从汗青上看，挪威主权基金相对属于家里有矿的一款。

1990年，挪威建立煤油基金（Petroleum Fund），动因有三：

一为代际均衡。把煤油基金作为临时储备东西，正在全世界市场分离投资，可让将来的挪威人，永世享有油气收益。

二为防患于已然。对于冲挪威生齿老龄化，和油气价钱以及产量动摇对于经济的影响，以备财务不断之需。

三为克制“荷兰病”。经过煤油基金，限定财务收入，挪威但愿可以防止重走一些国度的老路：因为资本天禀支出急剧添加，国际物价及汇率下跌，住民任务以及受教导的主动性遭到按捺，国内合作力降低，百姓经济出现去产业化的窘境。

虽然1990年景立，但直到1996年挪威财务由赤字转为红利，煤油基金才取得了第一笔注资 —— 20亿挪威克朗（约合3亿美圆），附带了仅限于投资兴旺国度当局债券的运用前提。

1998年，挪威央行（Norges Bank）组建自力的资产办理机构NBIM（Norges Bank Investment Management），担任办理煤油基金。

2006年，煤油基金正式改名为“挪威主权基金”，即GPFG（Government Pension Fund-Global）。

至此以后，挪威主权基金便开端了他的“奇观之路”——投资范畴遍及全世界73个国度的9000多家公司（停止2018年12月31日），资产范围从3亿美圆增加至近1万亿美圆，成为全世界资产范围最年夜的主权基金。

天下十年夜主权基金

根源：Sovereign Wealth Fund Institute

挪威主权基金更被诸多机构投资者熟知的，是其被称之为“挪威形式”的，独具特征的资产设置装备摆设办法论。

国泰君安研讨所年夜类资产设置装备摆设中间结合产物研发中间公布的系列陈述《海内顶级机构资产设置装备摆设办法论巡礼》第一站，便挑选了这一只傲立于全世界资管机构之巅的“南国之狼”。

陈述从资金根源、投资基准、再均衡战略、主主动投资、外部参考组合、因子投资、危害管控，和房地产投资、担任任投资等诸多方面停止分析，旨正在为国际机构投资者自创海内成熟的资产设置装备摆设思绪供给更多增量参考。

01

罗马并不是一次建成

GPFG也没有是

开门见山，咱们将“挪威形式”归纳为五年夜特点：

投资基准的不时退化

过度展开自动投资，自动拥抱因子投资

静态履行再均衡战略，严厉办理危害

主动安妥地促进另类投资

将担任任投资晋升到史无前例的高度

环绕五年夜特点，咱们提取偏重点答复了七个成绩。

第一，GPFG的投资基准，是若何一步步伐整优化的？

投资基准是GPFG资产设置装备摆设战略的中心，主导了该基金的收益与危害。

该基准是挪威财务部正在采用NBIM资产设置装备摆设团队和第三方倡议后，依据地下市场指数，经权重调剂以及再均衡后终极建立的。

财务部经过投资基准，框定了GPFG的危害收益，供给了功绩评价及薪酬鼓励的参照系。

这个基准的实践后果若何呢？据Dahlquist（2018）统计，该基准可以表明GPFG 99％的收益动摇。

从累计报答看

GPFG投资组合与基准干系

根源：Dahlquist（2018），国泰君安证券研讨

但是GPFG的投资基准并不是原封不动，而是分离本身特色以及全世界微观情况，逐渐探索调剂的进程。

回忆GPFG 过来20年来投资基准的变革，能够总结出三个特色：

1.添加权柄比重，进步报答

股票正在投资基准中的占比，从1998年40％，调剂至2007年的60％，2017年进一步上调至70％。响应地，债券占比从60％逐渐下调为30％。

2.多样化投资，分离危害

多样化既表现为资产年夜类，比方，2010年将地产归入投资组合；又表现为资产子类，比方，2002年归入公司债与MBS、2005年归入通胀挂钩债券、2007年归入小盘股；还表现为地区以及国此外不时拓宽，比方，2000-02年前后归入新兴市场股债。

3.“当心驶患上万年船”，逐渐过渡

GPFG正在将股票占比从40％进步至60％、从60％进步至70％时，均配置了2年过渡期。又如，2008年，财务部开端决议答应GPFG进军地产市场，但直到2010年才正式受权。NBIM也正在2011年才实现了首笔房地产投资。

正在接上去这张图表中，咱们力图最年夜化复原 —— GPFG过来20年来针对于基准的紧张调剂，和事先的次要考量，供国际投资者正在面对相似状况时决议计划参考。

GPFG投资基准的

几回紧张调剂（过来20年）

根源：国泰君安证券研讨

对于投资基准，还要差别“计谋基准”以及“实践基准”两个观点。

挪威财务部正在设定“计谋基准”后，因为本钱市场动摇，“计谋基准”的实践股债比例、地区比例等，会偏偏离初始权重，“实践基准”与“计谋基准”二者之间将呈现差别。

假如“实践基准”打破了“阈值”，NBIM就需求经过再均衡，令“实践基准”从头盯住“计谋基准”。存正在再均衡机制的“实践基准”，才是GPFG主动投资以及自动投资办理的参照系。

再均衡是GPFG最紧张的操纵之一，衔接了挪威财务部设定的计谋基准、受本钱市场动摇影响的实践基准，和NBIM外部的可操纵参考组合（ORP）。由此延长出第二个成绩：

第二，GPFG若何停止再均衡操纵？

对于再均衡操纵，敬请登岸国泰君安道合APP检查全文

02

重仓股票

08年金融危急巨亏遭质疑

金融危急前，GPFG依据再均衡机制下的“实践基准”，停止主主动投资，获得了绝对波动的投资报答。

但正在2007-08年全世界金融危急，GPFG蒙受了严重丧失，并惹起挪威大众的普遍质疑。

2008年，GPFG投资报答率-23.3％。NBIM昔时年报指出：“自挪威央行（1996年）办理GPFG以来，年均实践报答率仅为1％，远低于4％的预期报答率 。 GPFG并未如预期的那样，失掉股票市场的危害溢价”。

不外，挪威议会以及大众的批判，次要并不是针对于NBIM的全部投资战略。

实践上，正在GPFG将股票比例从0进步至40％、进而进步至60％的进程当中，议会对于“股比添加能够形成严重盈余”的成绩，是有充沛预期的。

同时议会实在也理解：

临时来看，股票比债券的收益要高；

本钱市场的修复以及均值回归终会发作。

真正让挪威人感触愤恨的是，NBIM经过偏偏离基准、主动办理获得的绝对收益，正在金融危急时期，却远逊于投资基准。

如Ang（2014a）指出：2007-09年时期，GPFG累计绝对收益，最差的时分，要比基准低5％。Dahlquist（2018）则指出：一场金融危急，令GPFG累计10年的绝对收益从头归零。

那末第三个成绩来了。

NBIM为自动投资领取的巨额报答能否是一种糜费？金融危急受挫后，GPFG要若何调剂自动投资？

压力之下，挪威财务部并无间接停止GPFG的自动投资，而是约请了时任哥伦比亚年夜学金融系主任Ang等资产设置装备摆设专家，对于GPFG的自动投资停止了为期4个月的片面诊断，并正在2009年末构成了评价陈述。

201四、2018年，挪威财务部又辨别约请了Ang和瑞典斯德哥尔摩经济学院金融系主任Dahlquist等专家，对于GPFG的自动投资停止了后续评价。

Ang（2009）、Ang（2014）及Dahlquist（2018），3篇陈述的工夫窗口略有差别，但论断类似：

GPFG自动投资，临时看能够发明更年夜的代价。1998-2017年时期，从收益率看：自动投资绝对收益（active return）的均值，每一年为0.29％（剔除了办理本钱前）和0.2％（剔除了办理本钱后）。从构造上看，绝对收益次要源自股票的奉献。虽然报答率看似无限，但以GPFG复杂的资产范围“加成”，自动投资发明的代价没有容小觑。1998年以来，GPFG从全世界本钱市场累计赚取的绝对收益达1117亿挪威克朗（约130亿美圆），正在剔除了办理本钱后实践增值达754亿挪威克朗（约88亿美圆）。

GPFG具有自动办理的劣势。如前所述，投资刻日长、资金根源波动、资产范围年夜是GPFG的比拟劣势。GPFG对于周期没有敏感、对于活动性请求没有高，更有耐烦播种因子投资带来的溢价。汗青功绩也证明：GPFG可以雇佣（外部）或者遴选（内部）良好的投资司理停止自动投资。

挪威财务部依据Ang（2009）等的评价陈述，对于GPFG的自动投资停止了变革。次要办法包含：

1. 低落杠杆及衍生品的运用

财务部没有答应NBIM应用杠杆，添加GPFG的股债危害敞口。2009年前，GPFG净杠杆范围一度占GPFG市值的10％，但2014年已经降低至靠近0的程度。

2. 年夜幅增添委外范围

2009年，GPFG委外资产范围最高时曾经占股票投资的40％、债券投资的20％。2013年6月已经降低至4％摆布。

3. 推进ORP以及因子投资

NBIM放慢树立“可操纵的参考组合”框架（Operational Reference Portfolio，简称ORP）。作为外部基准，ORP将因子投资正式归入投资框架。

4. 把持危害

财务手下调跟踪偏差下限，2009年将GPFG事先跟踪偏差下限从每一年1.5％下调至1.0％，而NBIM实践跟踪偏差仅为0.5％。如下对于ORP以及因子投资，和危害管控作以剖析。

因而第四个成绩便是，GPFG若何设定ORP并停止因子投资？

而第五个成绩是，GPFG若何停止危害办理？

对于因子投资微风险办理，敬请登岸国泰君安道合APP检查全文

03

进军另类投资：房地产

金融危急余波渐平，GPFG自2010年起，逐渐促进（非上市）房地产范畴投资，以拓宽资产范畴，分离投资组合危害，追求更高、更波动的临时报答，同时也为将来更普遍的另类投资积聚经历。

咱们要答复的第六个成绩即是，GPFG是若何逐渐促进房地产投资的？

2011年，GPFG与Crown Estate协作，拿下伦敦摄政街地产的150年租赁权，实现第一笔房地产名目投资。

停止2018年末，（非上市）房地产投资占GPFG总资产的3％。咱们对于GPFG房地产投资基准、投资战略与投资收益作以扼要剖析。

挪威财务部2010年受权NBIM进入（非上市）房地产市场，采纳IPD 全世界资产指数 （IPD Global Property Index）（剔除了挪威）作为基准。

GPFG房地产投资对于标IPD，自力于股债的“计谋基准”以外。可是，因为GPFG的投资次要会合正在全世界局部都会。因而，关于GPFG投资名目的危害收益而言，IPD并非一个很好的参照系。

挪威财务部2017年对于（非上市）房地产投资基准停止了变革，再也不单设基准，而是采纳“时机本钱模子”，将房地产投资拆解为股债因子敞口以及异质性危害，从而锚定GPFG的“计谋基准”。

换句话说，GPFG的股债基准以及收益，便是其房地产投资的融资以及时机本钱，房地产投资该当跑赢的是该基准，而非房地产的本身指数。与此同时，NBIM还将房地产投资下限从5％上调为7％。

NBIM 2019年终发布了2020-2022投资计谋，撤消了房地产投资下限。这象征着，GPFG将来能够进一步扩展正在房地产范畴的投资。同时，非上市与上市地产投资比例的自在组合有益于多样性开展。

为把持会合度危害，GPFG为非上市房地产投资，设定了地域以及资产种别的下限。