BIS年报 | 全球经济阴霾未散（下）

财经 07-05 来源：智堡Wisburg

本文首发于智堡大众号：zhi666bao。

译|智堡钟政昊

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2. 经济增加的驱能源

比来的局势开展引出了多少个紧张的成绩。为何经济增加放缓幅度超预期？是甚么力气正在起感化？进一步放缓的能够性又有多年夜？答复这些成绩是坚苦的。即使如斯，咱们仍有能够找出一些正在过来一年中发扬感化的要素，和一些能够正在某种水平上招致将来经济放缓的软弱点。

这一年的后果仿佛反应了各类差别力气的互相感化。一些分明占下风的力气连累了经济扩大。此中一股力气是不时添加的经济政治没有断定性和与商业告急形势以及详细国情相干的上行危害。另外一个临时性要素是全世界电子产物需要疲软。但是，更紧张的一点是，中国政府积极把持杠杆，推进经济完成构造性再均衡，并转向花费驱动型增加的积极。近期，这些积极对于经济勾当的影响，因商业相干担心而日趋加重。

思索到中国的经济体量及其与天下其余国度的严密联络，其疲软会疾速伸张到全世界。全世界代价链正在此中发扬了关头感化，与美圆进一步贬值相干的金融情况收紧也能够起到了火上浇油的后果。这类收紧无疑对于EME形成了更普遍的压力。

其余一些力气则有助于支持全世界需要。出格是，花费的绝对韧性患上益于休息力市场的活泼——失业进一步添加，人为增加放慢。别的，正在一些受全世界金融危急 (GFC) 重创较年夜的经济体中，家庭部分的去杠杆象征着，整体而言，金融周期的扩大还是经济强韧的一个紧张根源。

这些互相比赛的力气正在很年夜水平上表明了经济放缓的详细特点：商业麋集型制作业的疲软水平超越了效劳业，投资遭到的打击超越了花费，美国的施展阐发好过欧元区、中国以及一些EME国度。

瞻望将来，这些力气的均衡能够有助于保持经济的进一步扩大。不外，一些危害仍然存正在。招致经济增加放缓的要素并未消逝，能够还会加重。假如经济走弱，很多金融软弱性能够会成为连累。这次要与一些较小经济体的企业以及家庭资产欠债表和一些兴旺经济体的银行红利才能疲弱无关。

这些软弱性的基本缘由是，与危急前比拟，全世界经济扩大继续过分依附十分宽松的货泉情况以及更高的债权。

2.1 决心以及没有断定性

过来一年，企业以及花费者决心从周期性高点稳步回落 (图I.5，第一壁板)。继续的商业告急，出格是中美之间的商业磨擦，按捺了贸易景气水平，局部缘由是担忧能够进步的关税 (第二面板)。除给将来的需要以及牢固资产投资远景蒙上暗影外，商业告急还激发了对于现有供给链构造可行性的质疑，更普通地说，是对于全世界商业系统将来的质疑。

但商业告急并不是减弱决心的独一要素。正在欧洲，意年夜利的财务压力、德国的汽车尾气检测成绩、法国的黄马甲和英国退欧等也起到了火上浇油的感化。这些要素极可能低落了增加预期，使将来的增加愈加没有断定。因而，正在往年年终先后，增加猜测的团圆水平有所添加 (图I.5，第三面板)。而更软弱的全世界经济反过去又添加了美国以及其余次要经济体公司红利的没有断定性。现有的计量标明，较高的没有断定性以及较低的贸易决心正在汗青上与投资勾当的增加是分歧的 (图I.5，第四周板)。

2.2 中国的去杠杆

中国持续面对去杠杆的应战。政府在停止一项奇妙的、但现实上亘古未有的均衡举动。他们正想法颠簸过渡到以效劳业为根底的经济上，并同时增加发作严峻微观经济危急的危害，别的还要坚持整体经济增加位于使人称心的轨道上。

过来一年，中国当局采纳了旨正在停止影子银行的进一步办法，狭义上说，是给经济去杠杆。这些办法特别限定了中央当局收入以及中小企业的勾当。过来10年，中小企业正在很年夜水平上依附影子银行融资。局部缘由是，中小企业的营运本钱以及红利才能年夜幅降低 (详见Box C)。

政策订定者还采纳了进一步办法，限定银行向高净化以及产能多余行业放贷。虽然从临时来看，这些决议十分须要，但毫无疑难，投资以及经济勾当正在短时间内遭到按捺，减轻了巨额债权担负带来的窘境。公司层面的数据标明，超越必定的临界值后，债台高筑的公司常常绝对消费率较低，这反应了过来的信贷分派不妥 (图I.6，左边面板)。天然，商业告急进一步加重了这些成绩，出格是对于进口导向型部分。

非金融企业信贷增加的降低被家庭以及估算外交府债权的进一步添加所对消。因而，非金融部分债权与GDP之比 (权衡杠杆率的一种目标) 根本上不变革 (图I.6，两头面板)。虽然如斯，整体而言，债权组成的变化能够连累了经济增加。运用省级数据的预算标明，与贸易存款差别，花费者存款第一年对于GDP不分明的影响，三年后会低落 (右边面板)。这能够是由于花费者次要运用信贷购置室第物业，而企业则将其用于牢固资产投资。

Box C 中国的去杠杆以及中小企业融资
中国羁系机构的一个关头目的是低落企业杠杆率，进而低落影子银行业的范围。2009-16年，该行业的疾速扩大次要是由银行供给资金的。股分制银行以及城商行等中小银行正在此中发扬了关头感化，它们试图躲避羁系，经过非凡的表外东西、信任基金以及券商通道发放信贷。正在此时期，这些银行欠债 (约占银行系统总资产的三分之一) 的增加速率一直高于实体经济的融资增速 (图I.C，左边面板)。
中国当局采纳的办法波动了影子银行业的增加，但价格是收紧了金融情况。公营中小企业遭到的影响特别严峻。影子银行存款的增加，使范围较小的银行的放贷才能左支右绌，由于很多此前表外的危害资产已经被从头归入表内。这些银行次要为中小企业效劳，而较年夜的银行则向年夜型国有企业供给信贷 (图I.C，两头面板)。
经济放紧张商业告急形势加重了中小企业的窘境，此中包含少量的制作业企业。无关中小企业施展阐发的具体数据尚没有分明。但是，上市公司的最新财政数据表现，虽然2018年非金融企业陈述盈余的比例片面回升，但受影响最年夜的仍是小盘股公司以及制作商 (图I.C，右边面板)。其影响正在微观经济上是明显的：范围最小的一类公司利润之下滑抹去了0.2个百分点的GDP增加。别的，该种别公司2018年的市值下滑了近40%，是全部市场缩水幅度的1.5倍。这反应出人们对于将来红利才能的日趋担心，进而反应了正在高欠债下对于企业财政安康情况的担心。
中国当局已经采纳办法，鼓舞银行添加对于中小企业的存款。自2018年6月以来，中国国民银行采纳的办法包含添加央行再融资额度以及对于较小银行的再贴现存款。别的，中国当局鼓舞向中小企业发放存款，将此类存款的程度作为低落贷款预备金率的根底，并为最高可达三年的存款供给新的央行便当东西。2019年4月，当局还将合用于制作业产物发卖的增值税税率从16%下调至13%。这些办法的后果正在2019年第一季度开端浮现，小微企业银行存款余额同比增加19%，超越其余存款增速5个百分点。

2.3 商业以及全世界代价链

跟着中国经济放缓，全世界商业遭到了打击，这正在必定水平上是另外一个次要商业引擎欧元区经济放缓的缘由。与这两年夜经济体商业更加麋集的国度常常会阅历制作业勾当以及新进口定单的年夜幅降低 (图I.7，左、中面板)。正在某种水平上，这类降低反应了正在全世界代价链内两头产物商业的降低 (右边面板)。比方，对于中国台湾以及韩国来讲，两头产物占对于中国际地进口总额的76%-81%。

经济放缓对于商业的影响能够被EME的金融情况趋紧所缩小，局部缘由是2018年美圆有贬值趋向。全世界约80%的银行商业融资因此美圆计价的。正在一些国度，不只公司欠债累累，并且年夜局部债权以美圆计价。别的，代价链越长，其营运本钱越依附内部融资。因为一切这些缘由，代价链以及商业勾当能够对于美圆贬值敏感。这类敏理性是一个要素，能够协助表明为何正在回忆期美圆以及全世界制作业商业同步变化 (图I.1，2、三面板)。

2.4 花费以及效劳业

即便商业以及制作业勾当放缓，正在失业以及人为继续增加的支持下，全世界花费依然绝对微弱 (图I.8，左边面板)。花费的韧性也能够局部表明为什么效劳业的施展阐发优于制作业。但构造性要素能够也起到了必定感化：花费的组成整体上已经向效劳业转移，虽然列国的状况没有尽相反 (两头面板)。

这些趋向反过去又撑持发明失业时机，由于效劳业是休息麋集型行业。与此同时，数字技能日趋开展使供给更多的跨版图近程效劳成为能够。因而，正在过来四年中，兴旺国度以及EME国度的效劳业失业份额都有所回升 (图I.8，右边面板)。比拟之下，制作业的失业份额遍及降低。

2.5 金融周期

中国决议计划者所面对的窘境只是一个更普遍景象的例子。自上世纪80年月中期以来，信贷以及房地产价钱的中期动摇 (简言之，金融周期) 正在继续工夫以及幅度上都有所增加，并已经成为贸易周期动摇的一个更紧张的决议要素。

能够一定的是，这类周期正在差别国度以及差别期间的强度是差别的。它们从基本上取决于政策。比方，危急后的金融变革经过增强金融系统，无疑低落了周期动摇的本钱。但它们都具有相似的静态：新增信贷以及资产价钱下跌常常会支持总需要以及经济勾当。可是，跟着工夫的推移，债权积聚会添加偿债领取任务，这能够会继续压垮欠债家庭以及企业的收入。因而，一旦金融周期逆转，新增信贷的侧面效应就会让位于偿债压力以及资产价钱上涨对于收入的负面效应。

现实证实，权衡金融周期扩大的目标是猜测随后经济阑珊的无效后行目标 (图I.9，左边面板)。人们发明，它作为阑珊危害的目标，其施展阐发优于收益率曲线。

全世界金融周期不用同步。现实上，列国今朝处于差别的阶段。这能够用一个分离信贷以及房地产价钱行动的复杂综合目标来讲明。

正在受GFC影响较小的国度 (经济阑珊次要是经过商业输出)，金融周期正在危急后继续扩大，如今仿佛曾经转向。这不只合用于中国，也合用于很多EME以及兴旺小型凋谢经济体 (图I.9，右边面板)。正在其余要素相反的状况下，这标明将来这些经济体的需要将会削弱。作为一个全体，包含中国正在内，这些经济体约占全世界GDP的三分之一。

比拟之下，正在蒙受过GFC严峻打击的国度，如美国以及一些欧洲国度 (以前的泡沫曾经决裂)，其金融扩大还未到达成熟期，这表示对于全世界增加有必定的撑持力。

与此同时，部分间差别也很分明，契合危急前金融扩大的特色。那些没有正在GFC风暴中间的国度，家庭以及企业债权都正在持续回升。而正在另外一些国度，家庭部分开端去杠杆化，并正在近期重又开端积聚债权。但整体而言，企业部分的杠杆影响更年夜，正在某些状况下乃至到了发生软弱性的境地。

2.5.1 家庭债权以及房价

关于一些没有正在GFC风暴中间的国度，家庭债权已经到达新的汗青高点，此中少数国度房价增加已经堕入停止。

关于兴旺小型凋谢经济体，2018年底家庭均匀债权占GDP的101%，比危急前超出跨越20个百分点 (图I.10，左边面板)。别的，虽然利率十分低，但家庭偿债比率 (DSR)——本金以及本钱收入与家庭支出之比——依然高于汗青均匀程度。

正在特定的亚洲新兴市场国度中，家庭债权占GDP的比例从危急前的46%爬升至69%。一般兴旺经济体，出格是澳年夜利亚以及瑞典 (水平稍轻一些)，曾经呈现了室第价钱下滑 (两头面板)。

高企的家庭债权以及疲弱乃至负增加的房价，能够曾经开端对于这些国度的公家花费组成压力。比方，正在兴旺小型凋谢经济体中，房价开端上涨，公家花费增加正在2018年均匀放缓了约0.5个百分点，此中加拿年夜以及瑞典已经超越了1个百分点。这与最近几年来的经历相分歧，即正在兴旺国度以及EME的普遍样本中，公家花费增加与室第价钱之间存正在绝对亲密的相干性 (图I.10，右边面板)。

虽然到今朝为止，年夜少数亚洲新兴市场的公家花费施展阐发出了韧性，但债权静态激发了人们对于将来偿债担负的担心，进而激发了抵消费的担心。正在韩国，其家庭DSR的变革趋向与兴旺小型凋谢经济体相似 (图I.10，左边面板红线)。

比拟之下，关于遭到GFC打击最严峻的的国度而言，家庭资产欠债表被证实是正在危急后去杠杆中，经济韧性的根源。家庭债权与GDP之比整体上仍低于危急前的程度。因而，不时下跌的房价加之微弱的休息力市场撑持了花费以及增加 (图I.10，两头面板)。虽然如斯，即使是正在欧元区的一些中心经济体，公家花费正在靠近2018年末时也表现出放缓的迹象。

2.5.2 企业债权高企的软弱性

即便有所回落，很多地域的企业杠杆率仍靠近汗青高点。特别是美国，上市公司的债权与红利之比已经高于本世纪初的峰值 (图I.11，第一壁板)。虽然低于上世纪90年月危急迸发前的程度，亚洲EME的杠杆率依然较高。

别的，对于杠杆公司的存款——即那些正在高收益债券市场或者杠杆存款市场告贷的公司——曾经变患上相称可不雅。2018年，杠杆存款刊行占全世界地下表露的存款发放 (没有含信贷额度) 的一半以上。

高欠债使企业更易遭到金融情况收缩的影响，不管收缩的根源是甚么。即便正在利率继续处于极低程度的情况下，假如红利呈现下滑，金融情况也能够年夜幅收紧。债券以及存款基金的微弱流出，和AE以及EME利差正在2018年底的年夜幅扩展，阐明了市场变化的速率有多快 (见Box A)。

市场特点能够影响金融情况对于不时好转的贸易情况的反响水平。出格是，跟着2000年以来信贷品质的临时降低，投资评级最低的刊行人 (包含金融公司) 占比正在欧洲从14%摆布回升到45%，而正在美国从29%回升到36%。思索到对于持有投资级 (IG) 证券的普遍请求，正在经济放脱期间评级下调能够招致投资者疾速兜售少量债券。跟着配合基金以及其余机构投资者增持评级较低的债券，每日盯市的丧失能够招致年夜甩卖，并低落信贷可用性。正在投资级企业债配合基金的投资组合中，IG评级中最低的一档 (BBB级) 债券所占份额已经从2010年的22% (欧洲) 以及25% (美国) 回升至45%摆布 (图I.11，第二面板)。

金融情况能够若何反响，还取决于银行对于包管存款凭据 (CLO) 的敞口有多年夜。银行发放了超越一半的杠杆存款，并少量持有CLO中危害最低的层级 (tranches)。此中，美国、日本以及欧洲的银行辨别占60%、30%以及10%摆布。

整体而言，思索到危急后变革带来的更强的本钱以及活动性缓冲，证券化危害敞口间接对于银行形成的丧失能够较小，银行也应比2006-07年次贷危急时更有才能办理这些丧失。也便是说，危害敞口会合正在多数多少家银行，能够会招致一些软弱性。与CLO相干的丧失能够标明，寻求收益率 (search-for-yield) 的情况招致了对于危害订价太低以及办理没有善。反过去，这能够会发生一种能源，使银行的间接以及直接危害敞口表露进去。

正在其余前提相反的状况下，更易遭到打击的将是下类银行：向杠杆告贷人供给少量信贷额度、与活泼正在CLO市场的资管公司有联络、本身难以积聚可用于汲取盈余的本钱金 (如因为红利成绩) 以及/或者依附短时间融资市场 (如外汇交换)。

金融情况趋紧能够按捺投资，加重经济放缓。正在那些企业杠杆率更高、正在投资中感化更年夜、更易遭到贸易地产价钱 (和由此带来的典质品代价) 上涨影响、并少量借入外币的公司，这类影响常常会更年夜。计量经济学证据标明，正在经济放缓以后，高收益债券融资公司的投资降低幅度是其余公司的两倍 (图I.11，第三面板)。正在美国，2015年17月，高达40%的本钱收入发作正在高收益债券融资公司。正在公司债权绝对较高的经济体中，法国、瑞典以及美国的贸易地产价钱正在过来一年里有所降低 (图I.10，两头面板)。颠末多年正在国内市场上的微弱刊行，停止2019年3月尾，非金融企业刊行的之外币计价的债券余额到达4万亿美圆，此中约8500亿美圆将正在将来两年内到期。

假如通胀终极回升，货泉政策年夜幅收紧，企业将更易遭到打击。虽然低利率按捺偿还债比率，但不时回升的债权进步了它们对于政策利率的敏感度。对于一个兴旺经济体样本组的估量标明，高企的企业偿债比率缩小了产出增加的任何放缓 (图I.11，第四周板)。

公司债权的继续添加也对于经济的总消费后劲发生影响。那些正在较永劫期内没法经过停业利润领取偿债本钱、增加远景暗淡的公司，即所谓的“僵尸企业”，其杠杆率均匀比红利的同业超出跨越40%。自20世纪80年月以来，跟着银行安康情况的好转 (图I.12，左边面板，P/B下滑)，和利率的降低 (两头面板)，僵尸企业所占份额有所回升。今朝，僵尸企业约占非金融类上市公司的6%，占其本钱存量的2.5%。它们不只低落了本身的消费服从，并且挤占了消费服从更高的公司所能取得的资本，从而减弱了全部经济的消费率增加。有证据标明，跟着工夫的推移，它们的增加将对于微观经济发生了严重影响 (右边面板)。

2.6 银行情况

银行撑持经济的才能，特别是正在经济低迷期间，取决于它们的本钱情况以及红利才能。因为巴塞尔和谈III的变革，银行本钱金年夜幅添加 (图I.13，左边面板)。正如少量实证所标明的那样，更弱小的本钱金根底不只能进步银行的波动性，还能撑持更多的存款。别的，因为本钱金远远高于羁系请求，银行也没有太能够缩减放贷以免违背本钱金请求。据估量，本钱缓冲从2000年月中期开端明显添加 (右边面板)。就年夜型银行的中位数而言，2006-17年间，本钱缓冲从3个百分点摆布升至5个百分点 (竖线)。

但是，为了撑持实体经济，银行也需求红利。普通来讲，利润是本钱添加的次要根源，有助于以较低的本钱筹集内部资金，而且是抵挡盈余的第一道防地。因而，可继续的红利才能支持着存款。

别的，低利润率也能够招致信贷设置装备摆设不妥。利润较低的银行更有能够向“僵尸企业”供给临时存款，从而挤出投向新的、消费率更高企业的资金。反过去，跟着工夫的推移，信贷设置装备摆设不妥能够会进一步抬高银行利润，从而激发恶性轮回。

可怜的是，银行的红利才能不断乏善可陈。现实上，以资产收益率为例，很多兴旺经济体的银行均匀红利才能远低于本世纪初 (图I.14，左边面板)。正在这一群组中，美国银行的施展阐发远远好过欧元区、英国以及日本的银行 (两头面板)。

瞻望将来，低迷的市场估值 (反应正在较低的市净率P/B上) 标明，投资者对于临时红利才能的担心挥之没有去。别的，本钱增加放缓正在很年夜水平上是因为资产增加放缓 (右边面板红线)。因而，从久远来看，疲弱的红利才能能够会经过缓解本钱金积聚，从而按捺信贷增加。

微观经济以及银行独有的要素都减弱了银行的红利才能。正在微观方面，继续的低利率以及低增加低落了利润。被紧缩的刻日溢价抬高了银行从刻日转换中取得的利差。低增加增加了新增存款，添加了没有良存款的比例。因而，假如经济增加放缓、利率正在货泉政策一般化停息后持续坚持低位，银行的红利才能能够会见临进一步的压力。

为了进步红利才能，银行面对着应战。绝对于支出，本钱依然居高没有下。出格是，贸易形式还没有正在可继续的根底长进行重组，以顺应更低、更平整的收益率曲线。银行还面对着来自非传统企业的日趋剧烈的合作，比方应用数字立异的年夜型科技公司 (见年报第三章)。别的，产能多余仍然存正在，由于银行的加入比别的行业要坚苦很多。

大众部分能够正在进步银行红利才能方面发扬无益的感化。政府能够请求更严厉的拨备政策 (如经过资产品质检查)。这些政策能够有助于处理临时没有良存款成绩，特别是正在一些欧元区国度，其没有良存款给银行估值带来了压力。政府还能够美满决定机制，为有序加入供给便当。异样，消弭跨境并购的妨碍也有助于整合。最初，大众部分能够施行亟需的增进增加的构造性变革，正在财务空间无限的经济体中，能够保持财务规律，以免将银行系统置于危害当中。

正在外汇融资的布景下，银行存款韧性也有相似成绩。国内银行对于少量外币资金停止中介勾当。此中年夜局部以美圆计价，相称一局部以欧元计价。别的，外汇融资的很年夜一局部是经过外汇交换 (FX swap) 停止的，其实不计入资产欠债表。正如GFC所表现的，鉴于美圆正在国内银行系统中的主导位置，美圆融资正在压力时辰很简单承压。这就需求得当的撑持机制。

（完）

根源：I. No clear skies yet, BIS Annual Economic Report 2019, 30 June 2019