证券时报记者 安仲文

　　在触达个人端越来越难的环境下，部分中小公募取巧式的竞争策略使得产品布局日益受限。

　　证券时报记者注意到，一些中小公募对少数大客户的资金出现过度依赖，尽管在发行时能享受提前结束募集的短暂愉悦，但也使得不少公司的资产规模出现畸形。有些基金公司甚至出现过半规模决定于五六个客户，显然有点“脱离群众”，这与大型公募拥有数百万甚至千万用户的情况形成巨大反差。

　　此外，大客户对基金产品的规模影响过大，也导致基金经理在决策上出现束手束脚，因为在净值大幅波动时，大客户的想法可能和基金经理的思路背道而驰。

　　大客户决定基金规模

　　在不少头部公募基金为新产品募集焦虑之际，一些中小公募正享受着“提前结束募集”带来的短暂愉悦。

　　“任何一家公司如果所在赛道严重依赖某个头部客户，看起来很滋润，但其实是谈不上竞争力的。”华南地区一位公募基金投资负责人在谈论选股标准时表示，上市公司最终客户的广泛度是观察企业持续经营能力的关键，以防范企业的客户依赖风险。显而易见，下游客户的分布广泛度和数量，不仅是基金经理衡量上市公司基本面的重要依据，公募基金公司自身的情况亦是如此。

　　2月2日，上银基金发布公告称，旗下上银聚泽益基金于2月2日提前结束募集，该产品1月26日开始募集，原定募集截止日为4月25日，这意味着在当下市场，该产品提前近三个月完成募集目标。

　　不过，上银聚泽益基金提前结束募集的原因，大致可从该公司其他产品的类似情况进行推测。作为目前上银基金旗下最大规模的产品之一，上银基金旗下另一只产品上银慧嘉利基金规模极为庞大，在其成立之初也是一只提前结束募集的产品。根据该产品披露的信息，截至2023年12月末，上银慧嘉利基金规模高达180亿元，但却只有一位客户，该客户持有的份额比例为100%。

　　事实上，许多宣布旗下产品提前结束募集的中小公募基金，迅速完成目标的重要原因均是因为超级大客户，通常此类客户持有单只基金产品的份额可高达90%甚至100%。证券时报记者注意到，随着公募基金的产品竞争日渐激烈，头部公募品牌由于优势巨大，导致一些中小公募的产品发行越来越难，也使得此类基金产品不得不依赖于主要客户。

　　恒生前海恒颐五年债基披露的定期报告显示，截至去年末该产品资金规模为47亿元，但这个产品主要有两位投资者，份额占比超过80%。此外，资金规模约17亿元的恒生前海恒源泓利债券基金，截至去年末，也有一位投资者持有的份额比例超20%。资金规模10亿元的恒生前海恒扬纯债基金也是一个典型，该产品的一位大客户的持有基金份额比例高达95%。恒生前海恒悦纯债基金也是一只规模10亿元的基金产品，但99%的份额为一名客户所有。

　　考虑到上述基金公司的总资产规模并不大，而这类由一两位客户持有的基金产品对应的资金量，已超过基金公司资产规模的半数以上。资产规模333亿元的中航基金情况亦是如此，该公募规模最大的前10只产品占总规模比例超80%，十大产品中几乎清一色出现少数客户决定基金存续的问题。以中航基金旗下规模最大的中航瑞晨基金为例，截至2023年末，该产品的资金规模为145亿元，两位头部客户持有的基金份额比例达62%。

　　“脱离群众”成痛点

　　公募基金当然想触达更多用户，“群众”越多越好，但如果只能依赖少数几个大客户，实际上就是“脱离群众”。对于依赖大客户的中小公募来说，“脱离群众”已成为竞争中难以回避的痛点。

　　业内人士认为，中小公募在股票型基金产品上缺乏足够的品牌、人才和资源优势，偏股型基金更多体现在海量个人端用户对基金公司品牌的认可度，但公募品牌马太效应凸显，头部基金公司在个人端用户市场具有极强的号召力，同时典型的流量策略和明星基金经理效应也主要集中在头部公募，这意味着中小公募发力股票产品的难度较大，而债券基金因其产品特点反而成为许多中小公募进入市场的切入点。

　　创金合信基金一位高管在接受证券时报记者采访时认为，许多中小公募竞争较弱的核心因素在于“脱离群众”后无品牌、无知名度的问题，尽管创金合信基金早期也曾主要发力大客户，但公司最终在个人端市场取得了很大的进展，而个人端市场的经营能力是决定中小公募是否有进一步上升空间的关键阵地。

　　不过，记者也注意到，头部公募对个人端市场的份额占比已极为牢固，以易方达蓝筹精选基金为例，该只产品随着易方达基金品牌和基金经理个人影响力的不断提升，个人端用户的持续增长使得大客户所占基金份额比例持续下降。根据披露的定期报告，易方达蓝筹精选基金2020年6月30日大客户持基比例为史上最高，当时为44.73%，个人端用户所持基金份额比例为55%，但到了2023年6月30日，该基金的大客户持有份额比例已降至1.2%，个人端用户持有的比例猛增到98.8%。

　　在个人端市场拥有极高市场份额的景顺长城基金亦是如此，明星基金经理刘彦春管理的景顺长城新兴成长基金披露的信息显示，其在2017年6月30日的大客户持基比例为20%，为其产品成立以来最高数据，而到了2023年6月30日，大客户持有的基金份额比例仅有0.84%，个人端用户持有的基金份额比例则达到惊人的99.16%，使得该只产品成为一只持有人数量接近400万人的产品。

　　基金经理受束缚

　　基金产品客户过于集中还会带来其它影响。例如，有些投资者在选基金的时候，可能会回避这种过度依赖大客户的基金产品。

　　尽管基金经理在大客户渠道深受欢迎也成为一种卖点，但问题也同样凸显。有此类产品基金经理表示，持有基金份额比例极高的大客户往往对市场的风吹草动过于敏感，而广泛的个人端客户持有基金份额的稳定性则要好很多。“头部客户持有基金份额比较大的时候，往往不会雪中送炭，甚至会出现与基金经理决策意愿相反的操作。”深圳一位公募基金经理在接受记者采访时说，大客户的某些操作有时候会扰乱基金经理关键时刻的判断，可能会导致基金经理在该加仓的时候却被迫减仓。

　　在规模不大的灵活配置型基金产品上，头部客户的存在对基金经理的影响更为明显，基金经理必须严格控制净值波动，避免头部客户离场导致基金面临存续问题。比如，深圳一家公募旗下的灵活配置型产品规模较为“迷你”，两位大客户所持基金份额比例较高，基金公司在这只产品的四季报中提示，如果特定投资者大额赎回导致基金资产净值较低，可能出现连续60个工作日基金资产净值低于5000万元的情形，继而触发基金合同终止条件导致基金无法继续存续。也正因为上述大客户占比较高的提示，基金经理在去年四季度内严格控制了股票仓位。

　　实际上，许多基金公司在定期报告中强调了对大客户依赖的风险。中航基金就强调，旗下相关产品报告期内存在单一持有人持有基金份额比例达到或超过20%的情况。当单一持有人持有份额超20%时，将面临客户集中度较高的风险，对基金规模的稳定性带来隐患，一旦赎回将可能引发产品的流动性风险，基金公司将加强与客户的沟通，尽量了解申赎意向，审慎确认大额申购与大额赎回，提前做好投资计划，有效防控产品流动性风险，公平对待投资者，保障中小投资者合法权益。