文/喷鼻港理工年夜学管帐与金融学院博士陈宜飚

2019年首季，喷鼻港市场正在核心情况转暖、市场氛围趋于悲观的状况下，走出了一波壮不雅的行情。连带着新股也开端兴旺起来，打新仿佛又成为了一个热门话题。但进入6月份，跟着“五穷六绝”的质疑声音起，很多初涉港股的边疆投资人又开端对于喷鼻港新股市场抱以疑心的立场。

从近期来看，边疆投资者担忧的缘由有三：

一是自2018年以来，喷鼻港新股破发明象增加，令业界担心。此中很多客岁刊行的股票，迄今还未回到招股价。

二是2019年5月以来，跟着中美商业战呈现僵局，港股也阅历了一次严重的调剂，令新股市场呈现严重波折。2019年5月至6月有近36%的新股呈现破发，首日均匀跌幅达14%，破发率与均匀跌幅均高于往年以来喷鼻港均匀程度。

三是2019年6月26日晚间，喷鼻港证监会网站证明，喷鼻港廉政公署逮捕了港交所上市部初次地下招股（IPO）检查组一位前联席主管及两名与他相干的人士（据媒体揣测为保荐人）。据称该名港交所前高层联同保荐人及状师行，涉嫌“不妥审批”及向一般IPO请求人“放水”，帮忙没有完整契合上市请求的公司经过审批，触及超越30宗上市请求，次要触及修建股及餐饮股。

正在上述布景下，投资者该当若何对待喷鼻港新股市场？关于喷鼻港市场上呈现的IPO新股“破发”，终究该当怎样看？正在存正在破发能够的状况下，企业还要抢先去喷鼻港上市，终究图甚么？面临能够破发的场面，投资港股IPO市场另有时机吗？笔者以为，重新股市场的施展阐发、喷鼻港法源情况、公司微观管治情况来看，喷鼻港IPO市场依然没有失为一个较好的融资以及投资市场。

1、喷鼻港IPO市场依然妥当

重新股上市数目及首日报答两方面能够判别喷鼻港IPO市场依然妥当。

港交所数据表现，2019年以来，向港交所供给IPO材料的公司高达149家，均匀天天就有一家向港交所递交请求材料。从投行方面承受的信息来看，今朝赴港交所上市的企业有增无减，很多边疆公司依然正在喷鼻港列队上市。

依据投行方面的信息，因为2018年以来递表的公司太多，港交所的审批进度比起过往曾经分明加快，过往能够递表后6个月能上市的，如今估量拖9个月乃至1年都有能够。

新股施展阐发方面，停止今朝，2019年喷鼻港IPO市场共有68只新股上市。此中34只新股获得正报答，开盘价/招股价的均匀报答率为15.4%（此处没有计超等报答率高达166.67%的日照港裕廊（6117.HK））。还有26只新股破发，均匀首日开盘价绝对招股价跌幅为13.01%；最初另有8只新股持平。从这些数据看，5－6月份的高破发率与较高跌幅，更次要只是与市场氛围无关。

2、喷鼻港新股市场坚持弱小的融资功用

调查一个新股市场能否无效，一个紧张的要素是其融资功用能否健全，能否能给刊行人带来充足的资金。

很多人能够会想固然地以为，“破发”会影响上市公司赴喷鼻港上市的志愿。可是持这类设法主意的年夜可能是站正在新股投资人的角度，而没有是站正在上市公司（即刊行人）的角度。就上市公司的角度来讲，良多状况下，可否上市并实现融资目的，远比“破发”这事更值患上存眷。

一是喷鼻港为中百姓营企业供给了便当的融资渠道。

关于平易近营企业来讲，赴港上市面前的缘由良多，但复杂归结起来，最朴实的缘由便是这些企业确实需求钱，而喷鼻港又是最便当能融到钱之处。

关于最近几年以来平易近营企业的融资难成绩，并不用多言，党地方以及国务院曾经屡次提出，要处理这一成绩。国务院总理李克强多个场所均提到这个成绩，这从正面反应出该成绩的严格性。

摆正在平易近营企业眼前的理想成绩便是，A股IPO固然估值能够高一些，但上市前提远比港股要高，并且没有断定性更高。

而正在喷鼻港本钱市场，IPO的刊行审批流程复杂。喷鼻港IPO上市走的是两重存档轨制，即一切上市请求人及上市公司均须透过港交所，向喷鼻港证监会提交上市请求及信息表露资料，并作存档。

正在理想操纵中，喷鼻港证监会次要采纳“表露准绳”羁系刊行人，侧重于刊行人能否表露一切投资者能够感兴味的信息。它们会针对于宣布虚伪或者具误导性企业材料的人士利用法律权，其余时分少少会对于IPO上市宣布定见。

而港交所的羁系根据是其订定的《上市划定规矩》，对于拟上市公司的营业、红利、办理、市值以及股票数目等作出了很多详细的规则——只需企业满意这些规则，上市便没有会见临严重的障碍。

正在一般状况下，假如企业天分杰出，预备任务充沛，普通递交请求资料后两个月摆布就能够布置聆讯，过了聆讯一个月摆布就能够实现刊行。而上市工夫可控性，就象征着企业能够更好地掌握最好的上市机遇。即使近期递表公司排长龙，可是依据喷鼻港的常规，只需企业的天分够规范，上市就只是工夫成绩，乐成IPO上市确实定性很强。

二是喷鼻港为股权投资者供给了加入的无效道路。

除融资难，后期投资人的资金加入压力，也会迫使企业家思索尽快找个能上市之处先挂牌再说——而喷鼻港恰好是一个杰出的加入场合。

很多平易近营企业的守业者兴办企业多年，能够背负着ABCD等多轮投资人的殷切套现希冀，乃至有能够背上对于赌和谈，若不克不及正在限制工夫内实现上市举措，兴办人要支出更年夜的价格。

关于这类公司来讲，实现上市义务，让后期投资者称心地加入，实现对于这些投资人的答应，是时下最紧张的义务。就笔者打仗过的一些案例来看，有些刊行人即使面对破发潮，其终极把持人也会硬着头皮停止IPO，但愿尽快上市。

三是正在喷鼻港上市可享有海内市场劣势。

除上述缘由，关于平易近营企业老板来讲，正在喷鼻港上市至多还面对以下便当和洽处：

起首是享有国内化的情况与办理。

真正优良的公司，能够经过港股IPO刊行来引入高品质的外资基金，使其股东构造愈加多元化。这一点，正在过往港股IPO案例中不足为奇。有的平易近营企业经过IPO迎来了海内养老基金做为长线投资人，有的平易近营企业经过IPO吸收了本国相干联企业的存眷，从而引入计谋投资者，对于公司的后续开展起到了紧张的感化。

良多时分，仅仅是正在喷鼻港上市自身，关于中国的平易近营企业管治便是一种良性晋升。良多平易近营企业家恰是经过正在喷鼻港挂牌上市，熟习了海内法治情况，美满了公司管理构造，延聘到了良好的职业司理人，从而把企业的开展，推至更高阶段。这方面，从传统制作业，到互联网企业，都没有乏案例。

其次是后续融资更便利。

按喷鼻港的做法，已经上市的企业正在后续融资方面没有需求烦琐的手续，凡是正在收市后启动买卖，最快正在隔夜便可实现，基本没有影响次日股票的一般买卖，工夫短、服从高。

而上市公司融资手腕也能够依据实践状况停止多种搭配，不管是配售、供股、可转债或者是高息债等，都是喷鼻港罕见的做法，这些都是市场行动，没有触及羁系部分的审批。

以配售为例，公司只需增发的比例没有超越取得股东年夜会同意当天股本的20%，刊行价折让没有超越20%，就能够正在该年度内停止恣意次配股，而没有需求额定的行政审批。

近年，愈来愈多的年夜股东采纳“先旧后新”的配售形式，即年夜股东将本人的旧股票配售给特定机构，而后上市公司增发新股给年夜股东，晋升其控股占比。如许益处是：当晚拜托投行召募资金，来日诰日即可收回通知布告转移股权，同时又避开了新股出售的禁售期。这类融资体式格局，比起层层审批的市场要洁净利索很多。

再次，企业兴办人的团体财产设置装备摆设更灵敏。

关于上市企业兴办人来讲，出格是红筹架构下的企业，其海内资金分配会更加灵敏，更有助于上市公司完成境表里资金联动，也有助于兴办人家属停止资产设置装备摆设以及财产传承。

3、喷鼻港微观管治情况更有益IPO融资

假如从微观角度来看，喷鼻港市场的活动性、标准性以及杰出的管治情况给IPO企业带来的益处，是年夜中华区其余市场没法比较的。

一是高活动性可带来更高企业估值。

活动性方面，喷鼻港作为国内金融中间，聚集了各方的资金。简直全世界各次要的年夜型资产办理公司正在喷鼻港均有分支机构，并且此中相称局部是极长线的投资者，他们买新股时关于价钱的敏理性远不散户那末年夜。换句话说：这些国内投资人更有能够承受较高的IPO订价。

喷鼻港市场的活动性还表现正在其全世界首屈一指的金融自在度：各个国度的机构投资者都情愿把钱放正在喷鼻港市场投资，也使患上IPO勾当能够防止遭到繁多市场的打击。

喷鼻港的IPO没有乏如许的案例：能够中资投资机构没有看好的IPO，正在中东投资者或者是欧洲投资者看来，是相称没有错的名目；正在喷鼻港当地机构投资者看来其实不值患上申购的IPO名目，正在中资机构，或者是美日基金司理看来倒是一个很迷人的时机……这面前，表现的恰是国内活动性的紧张感化——关于一些年夜型国内本钱来讲，喷鼻港市场只是一个全世界市场设置装备摆设的关键。也便是说，不管若何，这些年夜基金都要配一些喷鼻港相干行业的公司，正在这类状况下，假如IPO企业外行业特色、企业范围、抑或者是其善于的技能范畴方面能满意这些基金的投资门坎请求，就极有能够取得国内年夜型基金的设置装备摆设。

很多外资基金正在设置装备摆设资产的时分，一般为全部行业的一切良好公司城市配一些，这时候候IPO新股假如契合其行业设置装备摆设规范，只需订价没有是太离谱，凡是城市取得一些资金设置装备摆设。

一个外资对于冲基金司理已经如许描绘喷鼻港的活动性劣势：“喷鼻港的年夜型基金能够做到多少秒钟以内就把数亿美圆从喷鼻港转到其余国度的银行户口去应急，这里是全亚洲活动性最强的市场。除喷鼻港，其余市场很难做到，有的即使能够，便当性也没有如喷鼻港，包含韩国以及台湾如许的经济体都差患上远。”

正在喷鼻港，很多港媒经常自嘲，喷鼻港曾经成为了金融年夜鳄的“提款机”，一旦打草惊蛇，资金就会撤退。但这也恰好从正面反应出喷鼻港的活动性微弱，试想一下：天下上有几多经济体想做外资的提款机却一定能有资历取得这类机会？假如缺少活动性，正当的资金正在短时间内没法自在收支市场，本国机构怎敢把钱投往这个市场？

打草惊蛇的时分，外资流回外乡市场去济急，实际上是合理行动；大师也要看到的是，当惊涛骇浪的时分，它们一定又会少量涌返来。种弱小的活动性劣势，不只是企业正在喷鼻港IPO融资乐成的紧张支柱，也是优良企业后续融资以及股价撑持的紧张要素。

二是杰出的轨制情况会低落IPO本钱。

很少人认识到，从标准性以及管治角度来讲，杰出的市场管理，也会低落融资企业的本钱——这是被国内上的IPO市场研讨专家从差别角度论证过的论断。

比方，良多人以为新股首日破发是好事，但从金融学角度来看，很多学者们偏向于以为，IPO报答越高，实践上象征着IPO的订价机制越是能够出了成绩，良多IPO的研讨文献都把IPO首日正报答称为“IPO抑价刊行”。

为何这么说呢？假定公司新股IPO时的每一股刊行价是50港元，而IPO当天开盘时市场价暴跌到100港元。那末IPO的订价必定是出了误判，赐与市场的“折让”太多——由于正在一般状况下，即使是思索到留给投资者必定的赢利空间来吸收他们申购新股，订价正在70－80元也曾经充足了，不须要将订价压制把持正在50元程度。

IPO研讨者们以为形成这类订价误判的缘由有良多：有能够行政审批部分没有答应订价定患上太高（中国A股市场经常有相似的案例）；有能够是企业上市的目标只是实现IPO，而没有是把融资最年夜化作为目的（比方一些国企变革或者是中央当局为实现上市目标而推进外地企业上市）。

另有能够是事先市场氛围曾经非常火爆，办理层却以为50元的订价曾经相称朝上进步，不必非要把订价搞患上太朝上进步；乃至有能够是投行承销团队为了本人的名誉而成心鼓舞刊行人调低订价，从而形成承销名目首日报答很高的“杰出”市场后果（如许下次兜揽投资者时分更有合作力）。

近年的国内研讨表现，微观轨制情况越好，经济自在度越高的市场，IPO首日报答越是会偏偏低一些（但依然属于非常的正报答）——由于轨制开展越健全、经济自在度越高，象征着对于投资者的保证越更高，也越无机会令他们低落对于IPO的危害溢价请求。

笔者所做的实证研讨表现，作为全世界经济自在度最高的经济体，喷鼻港IPO均匀报答会比A股市场要低多少个百分点，而这恰好恰是投资者情愿保持的危害溢价。从这个角度来讲，A股IPO报答超高，此中至多有一局部是投资者关于A股投资情况欠佳提出的更高报答请求。

因而，正在喷鼻港挂牌上市的公司，更有能够享用到杰出的公司管理情况给投资者带来的平安感，从而正在厥后续融资方面，能够取得更多的便当。

比方2018年喷鼻港的功夫债市场融资反复，一些DCM的主管说，一个紧张缘由便是境外的融资本钱远低于境内。这里的本钱，不只仅指的是利率本钱，另有汇率本钱、工夫本钱，和资金的可取得性等诸多方面。

过往笔者也经手了一些平易近营企业私募债，状师团队常常会倡议企业用喷鼻港上市公司的股票做典质，如许平易近营企业能够很快实现私募债刊行；但若他们只是拿A股股票或者是边疆的资产做典质，常常融资颇费周折，乃至很难取得融资。

由此，咱们没有难了解，固然港股IPO市场往年呈现了一些破发明象，但赴喷鼻港上市的企业并无因而而增加。依据媒体表露，港交所夺患上2018年全世界IPO桂冠，初次地下招股集资金额为2865亿港元，较2017年的1285亿港元劲升，整年共有218新上市公司。这也是港交所过来十年内，第六次摘患上全世界IPO桂冠。

三是喷鼻港轨制情况依然杰出。

起首，羁系机构依然高效耿介。虽然港交所上市科近期发作了一同丑闻，但从喷鼻港全体情况来看，并无遭到一般事情的沾污。该事情由港交所自动表露，而且由廉政公署以及喷鼻港证监会配合参与，表现羁系机构毫不护短。

除羁系情况，喷鼻港的投资者对于自傲盈亏的了解也更深。IPO破发当然令投资者没有满，但从喷鼻港的投资者文明来讲，年夜局部人城市了解它是一种一般的市场景象，投资者该当“自傲盈亏”“自担危害”。

其次，投资者教导妥当，对于IPO市场一般运作有益。正在喷鼻港，股票掮客人常常提示客户的一句话便是：不欠好的公司，只要欠好的价钱。放正在IPO市场上，意义是说，即便再好的公司，假如IPO刊行价定患上太高，也要当心它当天（或者往后）会呈现破发——因而投资者早就习气了破发思想，其实不会感到破发是被刊行人或者是投行诈骗。

过往，港交所或者是喷鼻港证监会也从没有需求由于破发这个成绩向市场做表明，由于它们从没有担忧“破发”成绩，这也没有是它们的职责范围。它们只是存眷信息表露以及企业能否到达上市请求——客岁港交所行政总裁李小加正在网志上特地表明破提问题，也算是喷鼻港自从有港交以是来第一遭！这实在也反应出，跟着愈来愈多边疆投资者投资港股，港交所开端故意做好边疆投资者的心态教导。

再次，机构投资者占主导，对于低落市场动摇有益。喷鼻港的IPO新股凡是有90%是卖给“国内投资者”，即机构投资者，只要10%是卖给散户。也便是说，这90%的机构投资者情愿付几多价钱，决议了这只新股终极的订价。

而机构投资者以及散户的持货期以及持货目标以及时期其实不分歧。一般状况下，散户凡是寻求IPO当天赢利便卖出，而机构投资者凡是持货期较长，有的能够长达数年，他们对于IPO时的订价差别敏感度比拟散户能够要低一些。

被这些机构以为更有增加远景的公司，能够享用到更高的IPO订价——这就象征着，IPO当天买卖的时分，留给二级市场的回升空间其实不年夜，股价暴跌的机率以及幅度都没有如正在A股市场那样猖獗。

别的，喷鼻港是T+0买卖，并且股价不涨跌停限定，不只如斯，另有一些对于冲基金能够经过各类道路做空估值被过分高估的股票。这都形成了喷鼻港的IPO市场上，年夜局部状况下，新股的报答都没有会像边疆A股那末毫无克制地暴跌。

最初，喷鼻港股市轨制存眷散户权柄。固然喷鼻港IPO市场破发频次能够高于A股市场，但关于散户投资者来讲，喷鼻港新股市场能够更公道。正在喷鼻港，券商团队正在配售的时分，会尽量思索到更多散户投资者的好处，做到差别投资者都有份到场，乃至人手一份。

又比方，喷鼻港券商正在IPO时，会给散户供给近10倍的融资杠杆，供散户打新，这类融资没有设门坎下限，只需是券商的客户，均可以到场。喷鼻港散户假如十分看好一只新股，还能够经过包管金融资、借亲朋账户等体式格局晋升中签率，根本上能做到逢新必中。正在这方面，他们比边疆散户的劣势要年夜。

别的，固然凡是状况下90%的新股是供给给机构客户，但若散户的认购非常积极，逾额认购倍数暴跌，券商将会启动回拨机制，把本来分派给机构的那局部股票，划拨一局部给散户，这会进一步晋升散户的中签率——这类做法有能够晋升机构投资者去二级市场补仓的情愿，从而进一步撑持新股上市后的价钱。

别的，因为有“绿鞋”机制的存正在，券商能够增发股票，这些布置，都晋升了喷鼻港的新股中签率。从供求角度来讲，中签率的回升，必定令IPO首日报答冲劲不那末足，但这恰好又契合了市场的供求准绳。

（本文局部数据及观念援用了作者于2017年宣布于《Frontiers of Business Research in China》国内期刊的《Economicfreedom and IPO underpricing》一文。作者谨对于如下协作者透露表现衷心感激：中国国民年夜学商学院财政与金融系汪叔夜传授；浙江财经年夜学讲师朱卉密斯；喷鼻港理工年夜学管帐与金融学院唐宪生传授。本文编纂/王蕾）

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