21世纪经济报道 21财经APP 奉仙 深圳报道

7月8日，深沪两市深幅调整，上证指数下跌2.58%，深证成指下跌2.72%，突如其来的大幅调整，在让市场陷入一片风声鹤唳之时，开始对机构报团取暖的核心资产的安全性心生疑虑。

主要原因在于：近期部分白马股进入高位波动状态，市场担忧这是核心资产抱团瓦解的前兆，一旦拥簇在这些板块的筹码踩踏，整个A股将遭遇终极下杀。

就在上周，消费白马股集体高位回调，成为带动指数走弱的重要诱因。

其中，食品饮料行业跌幅最为明显。7月2日至4日三个交易中，调味品个股恒顺醋业（600305）、千禾味业（603027）双双重挫超过10%，该两只个股今日（7月8日）上午分别下跌4.18%和3.62%；此外，白酒龙头贵州茅台累计跌去4.91%，股价回落至千元下方，五粮液下跌2.31%。这些个股股价调整的背后，显现出部分资金开始出逃。

核心资产“抱团”，面临解散的风险究竟有多大？

A股历史上第四次抱团命运如何？

卖方机构指出，此轮消费股的抱团，是历史上机构第四次大抱团。

何为“抱团”？招商证券在研报中指出，抱团是抱团取暖的简称，意思是所有参与者不断加仓某一个板块，到后来集中持有某一个板块，不轻易进行调仓换仓。

招商证券以主动偏股公募基金作为代表描述，以持续加仓某一个板块至接近或超过30%，并持续持有超过两个季度以上，称为“抱团”。8由于机构分散投资的要求，持有一个板块超过30%算是比较高的集中度。

招商证券总结了2006年以后，四波非常著名的抱团：

第一波，2007Q1-2010Q1 抱团金融 持续13个季度；

第二波，2009Q3-2012Q3第一次消费抱团 持续13个季度；

第三波，2013Q1-2016Q1 抱团信息科技 持续13个季度；

第四波，2016至今持续加仓并抱团消费“第二次消费抱团” 已经持续了13个季度。（但如果从2017Q1算正式开始抱团，目前只持续了10个季度）

眼下，A股市场正在上演的正是第四波机构抱团。

过去历史上的三波抱团，均以瓦解告终，此番第四波大抱团会否重演悲剧，令人忧虑。

前三轮抱团如何瓦解？

以史为鉴，在预期第四轮机构抱团的走向之前，不妨先回头看看前三轮机构抱团瓦解背后，是何原因触发。

招商证券进行了详细分析，总结而言具体如下：

1.金融美好时代的瓦解。

第一，消费板块业绩崛起。在2009年三季度时，公募还在坚定不移地加仓金融板块，然后2010年一季度发布2009年年报时，大家惊讶地发现，消费板块中食品饮料业绩增速达到8%，远高于金融板块的业绩增速。由于机构投资者一定要买入业绩增速最高的那个板块，因此2010年一季度，大家开始意识到事情已经起变化，金融板块尤其是银行已经没有业绩弹性了。以白酒家电为代表的消费板块这股新生的力量开始崛起。

第二，2010年4月社融数据转折。2010年4月份，一个非常重要情况发生，那就是4月中旬公布的前三月新增社融增速为-4.3%，为2005年三季度之后首次转负。“社融起，金融兴”的后半句是“社融落，金融挫”，后半句话成为金融抱团瓦解的另外一个原因。

2.第一次消费抱团的瓦解。

2012 年 11 月，白酒的“塑化剂事件”爆发。塑化剂事件爆发后，优秀白酒股反应不大。但是，2012年12月4日，中共中央政治局召开会议，审议通过了中央政治局关于改进工作作风、密切联系群众的“八项规定”。三公消费受到抑制，对白酒行业的需求形成另外的冲击。2012年四季度开始，投资者终于意识到情况不妙，开始减持食品饮料的股票，第一次对消费股的抱团开始瓦解。

3. 信息科技抱团的瓦解。

2016年3月开始并购重组政策开始传出收紧的信号。并购逻辑的破灭，加上移动互联网红利逐渐消退，信息科技指数业绩增速进入下行趋势。从2016年一季度开始，机构开始持续减仓信息科技板块，抱团开始瓦解。机构开始寻 找新的方向抱团瓦解开始后，信息科技和创业板迎来了失落的3年。

什么是抱团瓦解的关键？

在分析了过往三轮机构大抱团瓦解的情况后，招商证券总结指出，探讨第四轮抱团什么时候会瓦解，需要回答几个问题。

第一，业绩差出现转折了吗？

招商证券指出，从高频数据来看，如果用国家统计公布酒、饮料和茶的利润增速减去计算机通信和其他电子设备制造业的增速来看，目前这个差值和2011-2012年类似，仍然处在相对高位，未来是否有收窄的迹象有待进一步的观察。二季报和三季报非常关键，如果这种业绩差仍然保持，消费仍然可能持续抱团，但是无论是食品饮料业绩增速下行，还是信息科技或者金融突然业绩上行，都可能会给投资者放弃抱团消费，拥抱新的板块的理由。

第二，“抱团-申购”已经发生了吗？

今年以来，主动偏股公募基金发行了1100亿，而总份额只增加了540亿份，存量的规模竟然还是缩水的。不过，能够发行新产品或者有净申购的产品大部分都是过去两三年业绩比较好。所以，这一次“抱团-申购”可能更多是结构性的，“消费型”产品和管理人可能有更多的申购。所以，这种结构性的赎回其他产品申购绩优基金产品的举动，可能是消费板块目前估值提升的动力之一。

第三，估值到顶了吗？

招商证券指出，首先需要说明的是，估值永远不是股价决定的最重要的因素， 07年的金融股泡沫，2015年的信息科技泡沫，如果触发了“抱团-申购”正反馈，只要突破了合理估值区间，估值将会变得不重要。如果消费股继续上涨，个人投资者开始大规模申购公募基金，真正触发了“抱团-申购”正反馈，中国消费板块出现美国70年代“漂亮50”也不是没有可能。但是，如果投资者冷静下来，去看看当前的消费板块的估值，客观的说，现在已经是2012年以来比较高的水平了。

招商证券指出，每次抱团瓦解的根本原因是因为出现了业绩更好的板块，所以，不要被虚妄的概念所蒙蔽，找到那个最强业绩板块，并重仓它。而比找到业绩更好的板块更重要的找到驱动业绩变化的中观和宏观变量。

多家卖方认为消费抱团未到头

与招商对于次轮消费大抱团的未来走向持“且持且看”的态度相似，不少卖方均认为目前尚未观测到该轮抱团即将瓦解的信号，更有卖方直言目前核心资产并不存在“抱团”解散的风险。

我们来看几家代表性券商的观点：

方正证券：目前还没观测到消费和大金融板块业绩相对优势被取代的迹象。

方正证券指出，（1）目前还没观测到消费和大金融板块业绩相对优势被取代的迹象，抱团行情将继续；（2）7月中旬中报预告是观察持仓变动的重要窗口，下一次窗口在8月底中报报告；（3）持续长久的业绩相对优势，是选择抱团的关键，在消费、成长、周期、大金融板块业绩增速排名前二可认定业绩具备相对优势；（4）政策等催化剂事件并不是引起持仓趋势性变动的必要条件；（5）业绩相对优势持续消失或出现更具业绩吸引力的板块，是抱团瓦解的本质原因；（6）弱市行情中，持久的抱团通常只集中在消费和成长板块。

中信证券：核心资产并不存在“抱团”解散的风险

中信证券指出，目前核心资产并不存在“抱团”解散、系统性下跌的风险。

第一，与自身纵向比较来看，核心资产估值总体未出现系统性高估。虽然部分个股达到历史估值高位，但核心资产估值总体并未出现高估；第二，与国际市场横向比较来看，核心资产估值不贵，业绩增速空间更大；第三，同行业比较来看，市场关注度较高的A股白酒、白电龙头公司，估值与海外可比公司持平且盈利增速上占优，如在食品、汽车零部件和生物医药三个细分领域，未来两年EPS复合增速分别高出海外14.6/7.1/31.3百分点，较高的盈利增速对估值有一定支撑；第四，与国内其他行业横向比较来看，稳态的ROE有助于核心资产“提估值”。在外部环境不确定以及经济下行的背景下，稳态的ROE有助于核心资产“提估值”。尤其在中报业绩披露期临近阶段，核心资产业绩确定性更强，相比其他板块仍具吸引力。

随着外资的持续流入和机构持股占比的不断提升，核心资产定价逻辑已经发生变化，不能简单依靠历史纵向比较判断估值高低，应该更多从国际国内横向比较看。在目前市场状态下，核心资产仍然具备中长期配置价值，不会出现系统性下跌风险。

中信证券表示，上周机构调仓造成市场攻势不足，但未来核心资产的扩散效应将支持市场上涨。短期市场分歧加大，机构调仓向估值更有安全边际的核心资产扩散。此外，增量资金配置方向仍以核心资产为主。

兴业证券：核心资产底仓筹码不易轻易转手

1)从长期趋势而言，需要牢牢把握核心资产筹码定价权。我们在中期策略《开放的红利》中比较了日本、韩国、台湾地区、金砖四国(巴、印、南、俄)在资本市场开放过程中，全球资金配置该国具备比较优势产业的企业。中国作为联合国认定产业链最完备的国家，各行各业优质资产具备配置价值。长期来看，相对指数超额收益比较明显。

2)从外资角度而言，根据我们对于外资购买标的投资行为分析，海外机构投资者对于核心资产标的操作手法整体可概括为三步:1、底部吸收大量优质底仓筹码，2、浮动筹码会随着股价上涨，估值较高，适当做一部分盈利兑现。3、待股价、估值等回归合理性，再度吸收筹码。这样循环往复，逐步将定价权掌握。

3)从内资角度而言，大家习惯性将此次核心资产上涨狭隘的理解为“抱团”。我们认为这是一轮核心资产定价权的争夺战。诚然，近期核心资产上涨有1、科创板打新申购，底仓配置，而增加资金配置这些核心资产。2、2016-2019 年，业绩表现较为优异的基金经理，大多数重仓配置此类核心资产。2019年上半年新发基金规模1000多亿元，而大部分基金经理会继续配置这些重仓股，进一步推升股价上涨。3、从历史比较纬度， 核心资产阶段性遇到波折的可能性在于此后整体核心资产业绩连续低于预期、与新兴成长方向业绩形成剪刀差。类似09-12年“喝酒吃药”抱团、13-15年“互联网+”抱团结束都因为出现了更好的、更有确定性的业绩方向。

中金公司：中长线看好代表中国消费升级与产业升级趋势的优质龙头个股

（1）本次被“抱团”的个股拉长时间轴来看多数也是A股长期表现最好一批个股。我们将每次“抱团”持仓的个股编成指数，从历史上A股的四次“抱团”来看，此前一度被集中持仓的“金融地产”与“TMT”中多数个股短时表现更多是一时的市场情绪驱动；长线来看，这部分被抱团的股票多数长线表现较为平庸。而本次“抱团”的个股过去15年长线年化平均收益达到29%，是A股长期表现最好的一批个股。

（2）从收益分解来看，与此前金融地产、TMT等抱团产生短期收益、估值扩张贡献较大比例不同，本次被外资集中持仓的个股近三年相比大市的优异表现多数并非主要来自估值扩张的贡献。我们编制的外资持股最大的100支A股当前前向估值水平与2016年年初基本相仿，并无大幅的估值扩张；市场其他股票表现相对弱，主要是估值从高位收缩向正常水平回归、盈利偏弱导致。

（3）目前外资集中持有的100支A股平均估值在近期的优异表现之后再次接近高于均值一倍标准差的水平。这部分个股可能代表A股质地最好的一批公司、中长线表现可能继续优异，但当前估值水平不再严重低估。我们也将这部分A股与全球同类的可比公司进行了对比，行业估值虽有差异，但整体估值接近全球同类公司、并无明显溢价，我们对这批质优公司的长线展望仍持积极看法，短线则需要高度关注中期业绩上是否能够符合或超预期。

（4）A股投资者结构正在继续机构化与国际化的进程，对市场表现及投资者行为产生重大影响。A股本轮持股集中、部分与消费相关个股长线表现优异，一方面与中国经济基本面结构转型、新老分化有关，另一方面也与A股投资者结构近年持续机构化、国际化有关。在韩国、台湾等地区的市场开放进程中，我们观察到外资整体持股比例大幅上升、集中持有优质龙头、市场换手率特别个人投资者换手率大幅下降等现象，目前A股也初步出现类似特征。

我们中长线看好代表中国消费升级与产业升级趋势的优质龙头个股，从3-6个月角度看也可以开始关注其他估值不高、股价近期表现相对落后、具备股价催化剂的板块，包括农业、汽车及零部件、科技硬件等领域。短线来看，我们需要高度关注中报期间这批被集中持股的优质个股的业绩情况。

少数机构预期“抱团”终结在即

然而，在一众机构认为业绩是抱团瓦解的关键时，亦有少数机构持不同的观点。

申港证券是少数目前预计“抱团”将终结的卖方之一。该券商指出，今年四季度将可能是“抱团的终结”。

申港证券分析称，A股历史上，金融、科创和消费都曾表现出超过一年时长的抱团性行为。而大家对于其抱团行为的关注大多源于第三阶段的开始。也就是说，市场对于抱团行为的理解多数时候为资金的“避险”行为，而忽略了第一及第二阶段的表现。也因此，当市场开始针对抱团的关注时，其必然的关注点已不是抱团标的的业绩表现，而是资金的“避险”效应。我们认为，若讨论本轮抱团的终结，其最大的锚点应该在“避险”情绪的发展变化，而非业绩的变化。

诚然在过去的几次大大小小的抱团过程中，抱团标的的业绩表现难以超越全市场，新的低估或高增长板块的崛起等，都意味着抱团行情的转移。但是这些新板块的崛起代表的是新的抱团趋势的形成，并非旧抱团趋势的终结。若不将二者混淆去看，实际上每轮的抱团都终结于市场风险的释放。

但是，市场的一致性暴跌（股灾）并不一定意味着风险释放。

我们以07-10年的金融抱团为例，08年的股灾并没有影响机构的抱团行为，反而是4万亿对于经济产生支持，致使中国经济与全球“脱轨”后，2010年市场对于基本面的担忧得以消除，避险情绪终结，金融抱团才宣告结束。13-15年的科创抱团也是如此，15年股灾没改变机构的仓位，反而是在16年经济波动性收敛，下行趋势确认后，基本面风险清除，机构的抱团行为才宣告结束。

我们认为，本轮消费抱团所最值得讨论的地方，正是抱团何时会终结。弄清这个问题的第一要务，便是厘清当前抱团资金所避的险是什么，当所规避的风险尘埃落定，抱团行为才会真正意义上宣告终结。

我们认为，市场抱团所规避的首要风险来自：

1）全球经济的新下行周期；以及2）贸易摩擦的不确定性。

其中，第二点应为抱团趋势自去年开始强化的主要原因。在去年二季度前，白马蓝筹的超额收益主要来自确定性的业绩增长及市场广泛认可。若按照我们的分类方法，则16Q2-16Q4为第一阶段、17Q1-18Q1为第二阶段、18Q2-今为第三阶段。而全球经济的新下行周期可能将成为强化抱团趋势的新因素。

据此我们判断，抱团的终结将来自于：

1）贸易摩擦预期的平滑，也就是贸易摩擦真正进入攻坚期间/摩擦结束。在谈判期和预热期，市场的风险偏好变化最大，这一变化在显著催生投资者的避险需求。若贸易摩擦结束或开始正式执行，则市场预期的波动将大幅下降，资金的避险需求反而有望宣告结束。

2）全球经济新下行周期被证伪或真正开始。

我们认为，贸易摩擦和全球经济的边际变化是预判抱团趋势最重要的两个因素。在当前数据下线性外推，若贸易谈判得以在四季度敲定，且全球经济四季度确定性下行，那么我们判断抱团趋势的终结可能在今年四季度。

同时我们认为，对于投资者而言，预判下一个抱团机会远不及即使调整仓位来得重要。抱团的过程一定是充满曲折的，二级市场也在最大程度上不断反射出人性最脆弱的短板，只有化繁为简，才能最大化避免杂音对投资决策的干扰。在这一过程中，心理按摩和往期复盘都只是止痛药，而非解药。

部分买方称“泡沫是显而易见的”

如果说卖方还是从旁观者的角度去分析抱团瓦解的议题的话，那么对于直接在于A股的买方而言，对白马股抱团风险的心态则全然不同。

一致性地认为当前抱团尚无风险，对买方而言显然是不成立的。实际上，前述所提及部分白马股价格的突然松动，已经显现出部分机构抛售的情况。

有私募投资人指出，“周末很多卖方报告都在说蓝筹多么好，当前报团的股票多少好，但泡沫是显而易见的，疯狂减持和科创板抽水就是刺破泡沫的那根针。”

亦有公募人士向记者提及，“大家对抱团瓦解这个话题之所以关注度高，说明大家对其中蕴含的风险因素都是有一定认识的，一旦共识形成，不排除风险的集中释放。”

（编辑：朱益民）