来源：财新

从6月末银保监会开展“不忘初心、牢记使命”主题教育时指出“保持贷款和社会融资规模增速处于合理水平，与国民经济增长相匹配”来看，微观审慎监管和宏观审慎监管目标正趋于一致，货币政策传导渠道疏通可期。图/视觉中国

作者：李湛为中山证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事，方鹏飞为中山证券研究所债券组主管

从2017年企业利润增速超20%到2018年经济下行压力大幅增加，货币政策传导不畅、金融体系信用供给下滑是这一转变的重要原因。

自2018年2季度以来，每次货币政策委员会例会都提出要“疏通货币政策传导渠道”；2018年末的中央经济工作会议、2019年初的政府工作报告也都要求“改善货币政策传导机制”。

货币政策传导不畅的主要症结是央行宏观审慎监管和银保监会微观审慎监管协调不足。从6月末银保监会开展“不忘初心、牢记使命”主题教育时指出“保持贷款和社会融资规模增速处于合理水平，与国民经济增长相匹配”来看，微观审慎监管和宏观审慎监管目标正趋于一致，货币政策传导渠道疏通可期。

一、宏观审慎监管和微观审慎监管协调不足是货币政策传导不畅的主要症结

“疏通货币政策传导渠道”的表述始于2018年2季度的货币政策委员会例会，此后每次例会也都有提及，这表明货币政策传导不畅的问题从2018年开始显现并持续至今。货币政策传导不畅主要体现为央行进行了降准、定向降准等货币政策操作，但金融体系信用创造能力提高缓慢，实体经济融资难融资贵的问题有增无减，经济下行风险高企。

既然货币政策传导不畅始于2018年，那么其症结必然在于2018年及之前发生的政策，而不在于早已有之的利率非市场化。显然，2017年以来去杠杆、严监管、防风险等政策快速推进共振叠加，金融体系信用供给能力大幅萎缩是货币政策传导不畅的主要原因。例如，受监管层治理影子银行影响，委托贷款、信托贷款等业务大幅收缩，影子银行体系信用创造枯竭，而影子银行的信用创造能力约占金融体系信用创造能力两成，拆解影子银行的结果之一是金融体系信用供给大幅萎缩。

货币政策传导不畅的症结反映至政策层面即为宏观审慎监管和微观审慎监管协调不足。

具体来看，商业银行是央行货币政策传导的主要通道，商业银行的微观审慎监管由银保监会负责。2017年以来，基于防控金融风险、治理金融乱象的目的，银保监会出台多项严监管政策，商业银行因此忙于压缩表外业务，表内业务则由于资本金约束的存在而扩张乏力，其结果是货币政策在银行体系内的传导效率大幅降低，信用紧缩和经济下行压力由此而来。

维护金融体系秩序稳定以及信用创造能力稳定正是央行宏观审慎监管的重要目标，宏观审慎监管与防控金融风险、治理金融乱象的微观审慎监管形成不一致的冲突局面。从2018年社会融资规模增速大幅下滑、经济下行压力显现的结果来看，宏观审慎监管和微观审慎监管之间冲突未能得到有效协调。

微观审慎监管与宏观审慎监管协调不足也和决策层对金融风险的认识有关。在2019年之前，决策层对金融风险的认识主要是从金融领域出发，将金融风险划分为影子银行风险、债券市场风险、汇率风险等，监管层对影子银行的治理也正是基于这一逻辑。2019年1月召开的省部级主要领导干部坚持底线思维着力防范化解重大风险专题研讨班对金融风险的认识出现较大变化。研讨班对金融风险的表述主要是两句话：“要加强市场心理分析，做好政策出台对金融市场影响的评估，善于引导预期。要加强市场监测，加强监管协调，及时消除隐患。”这两句话将金融风险总结为两类，即监管政策出台前评估不准确、预期引导不充分引发的金融风险，以及游离于监管监测之外的金融隐患引发的金融风险。此外，研讨班还将金融风险置于经济风险之内，微观审慎监管与宏观审慎监管协调不足导致信用紧缩、经济下行自然属于经济风险范畴。

二、微观审慎监管首提宏观审慎监管目标，货币政策传导渠道疏通可期

2019年6月末，银保监会在官网发布“扎实开展‘不忘初心、牢记使命’主题教育 大力推进金融供给侧结构性改革”的文章。文章提出，“当前金融行业要大力增加和创新金融供给”，要“保持贷款和社会融资规模增速处于合理水平，与国民经济增长相匹配”。这是银保监会首次提及“保持贷款和社会融资规模增速在合理水平”这一宏观审慎监管目标。

在此之前，银保监会的监管基调都是围绕严监管、防风险等主题展开。例如，银保监会5月份部署开展“巩固治乱象成果 促进合规建设”工作，持续保持对违法违规行为的高压态势；银保监会领导人6月中旬在陆家嘴论坛强调的8方面内容中有5方面涉及防风险和严监管，包括树立正确经营理念、完善公司治理、严厉惩处违法违规、防止结构复杂产品死灰复燃和正视地方房地产金融化问题。

银保监会提及宏观审慎监管目标，表明微观审慎监管和宏观审慎监管目标趋于一致，有助于解决防风险、严监管等推进过程中货币政策传导不畅的问题。2018年末的中央经济工作会议指出，“坚持把发展作为党执政兴国的第一要务，坚持以经济建设为中心”，防风险、严监管实际上都从属于经济建设这一目标，微观审慎监管与宏观审慎监管的靠拢也是落实中央经济工作会议精神的体现。目前，微观审慎监管向宏观审慎监管的靠拢已经在落实过程中。6月26日的国常会指出“要引导加大制造业、服务业信贷投放”；7月4日银保监会在国新办新闻发布会上表示“要求银行制定制造业年度服务目标”，“设立针对大型商业银行制造业融资的专项统计监测”，围绕贷款规模设定监管目标正是微观审慎监管向宏观审慎监管靠拢的体现。可以预期，随着微观审慎监管和宏观审慎监管目标趋于一致，货币政策传导不畅的局面也将得到根本性转变，中国经济也会更有底气应对内外挑战。■

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