​摘 要

此前转债市场经历了一轮反弹，而进入本周之后，转债市场在周一随股市出现较大幅度调整。往后看，下一步市场的趋势性方向仍不明朗，叠加近日中报期的临近，预计后续市场波动和个券分化程度将会加大。

在市场不确定性加大时，可转债的防御属性应该是当前配置的重点关注之一，然而在之前一轮的反弹中，转债市场的整体防御力已经出现了明显的边际下降。

站在当前时点，无论是单纯从转债的防御属性角度出发，还是从性价比的角度出发，具有较高配置价值的转债选择范围都在缩小。

为寻找新的转债防御性支撑，我们将思路转向转债价格的主要驱动力——正股价格本身，搜寻正股相对稳定的转债标的。其中一个可行的思路，便是寻找正股股息率较高，且股利分派较为稳定的可转债。

在市场情绪较为低落的时期，高股息率正股的股价波动性和下行风险相对更小。因此，即便是考虑后续权益市场整体转入熊市状态的悲观情况，理论上正股股息率较高的转债仍能获得较为稳定的转换价值支撑，从而在市场情绪趋弱时达到与高YTM转债和高性价比转债类似的防御性效果。

我们对当前存量转债中股息率较高（大于或接近2.5%），且近年来正股股利分派具有较强持续性的转债进行了梳理，最终找出了9只符合要求的转债，分别是：光大转债、苏银转债、广汽转债、无锡转债、伊利转债、张行转债、招路转债、长青转2和海澜转债。

从截至2019年7月8日的数据来看，这9只转债的YTM均未超过3%，说明高股息率转债和高YTM转债并未发生重合，即新梳理的高股息率转债有效拓宽了防御性转债的可选择范围。

此外，依照我们此前制定的规则筛选出的高性价比的转债在市场震荡的假设下仍具有较高的价值，可以考虑提前进行埋伏，部分基本面较强的个券也仍然值得长期关注。

风险提示：贸易摩擦出现超预期发展；国内经济出现失速下滑。

反弹之后，防御性转债标的正在逐渐减少

上周，转债市场先扬后抑，中证转债指数较之前一周小幅上涨，表现略强于正股。截至7月5日收盘，中证转债指数报318.96点，较前一周五（6月28日）的316.79点上涨0.68%。

然而进入本周之后，转债市场在周一随股市出现较大幅度调整。往后看，下一步市场的趋势性方向仍不明朗，叠加近日中报期的临近，权益市场的聚焦点将向分子端转移，预计后续市场波动和个券分化程度将会加大。

在市场不确定性加大时，可转债的防御属性应该是当前配置的重点关注点之一，然而在之前一轮的反弹中，转债市场的整体防御力已经出现了明显的边际下降。存量转债的市场价格普遍升高，全市场平均的YTM由前期的1.77%回落至0.7%左右，下降幅度超过1个百分点。虽然在周一的权益市场回调后，转债市场的平均YTM水平有所回升，但截止7月8日，转债市场的YTM均值为1.03%，较前期水平仍有较大差距。

而从防御性较强的转债数目来看，在经历了本轮反弹后，存量转债中YTM>3%的标的数目已由前期的接近50个回落至30个左右，选择范围减少。同时，目前的高YTM标的也普遍存在一些潜在问题。若观察YTM>3%的转债名单，会发现很大一部分转债其实在正股基本面或流动性等关键因素上存在较为明显的瑕疵，这会对后续市场转暖时的反弹机会，以及换仓成本等方面带来一些不利影响。

此外，我们在上周的报告《反弹窗口有望延续，哪些转债值得关注》中也曾提到，随着市场整体价格的提升，目前具备高性价比的转债数目正在逐渐下降。总体来看，无论是单纯从转债的防御属性角度出发，还是从性价比的角度出发，当前具有较高配置价值的转债选择范围都在缩小。

另一种防御性思路：搜寻高股息率转债

为寻找新的转债防御性支撑，我们将思路转向转债价格的主要驱动力——正股价格本身，搜寻正股相对稳定的转债标的。其中一个可行的思路，便是寻找正股股息率较高，且较为稳定的可转债。

在市场情绪较为低落的时期，高股息率正股股价的波动性和下行风险相对更小。这主要是因为，当市场整体处在下行区间时，股息率较高的权益标的还可通过股利分派带给投资者一定缓冲。因此，即便是考虑后续权益市场整体转入熊市状态的悲观情况，理论上正股股息率较高的转债仍能获得较为稳定的转换价值支撑，从而在市场情绪趋弱时达到与高YTM转债和高性价比转债类似的防御性效果。

从历史数据来看，熊市环境下，高股息率股票的确具有明显优势。我们以2018年下半年的熊市环境为例，我们以6月30日为基点，依照近12个月的股息率高低，将市场中的股票[1]依照股息率高低，划分为了股息率>5%、5%>股息率>2.5%和股息率<2.5%三组，运用组内平均价格的累计收益率进行大致回溯。从回溯结果可以看出，高股息率组在熊市中的表现明显优于低股息率组。其中，股息率>5%的股票在2018年下半年的平均累计跌幅仅为2%，而相比较之下股息率<2.5%的股票在2018年下半年的平均累计跌幅高达20%，表现差异十分明显。历史回溯的结果也为本篇报告提出的高股息率择券原理提供了有力支撑。

需要注意的是，根据股息率指标的计算公式（∑近12个月税前现金股利／指定日股票市值×100％），影响股息率的主要因素除了分子端的税前现金股利外，分母端的股票市场价格也会对股息率有较大影响，因此也不能排除高股息率是股票价格持续回调的结果。但即便如此，通过这一过程获得高股息率的股票，具有相对低价以及低PE、PB等特点，[2]仍有助于提高股票价格在熊市中的稳定性，历史回溯的结果也在一定程度上印证了这一观点。

转债策略：三种思路，齐头并进

我们对当前存量转债中股息率较高（大于或接近2.5%），且近年来正股股利分派具有较强持续性[3]的转债进行了梳理，最终找出了9只符合要求的转债。从截至2019年7月8日的数据来看，这9只转债的YTM均未超过3%，说明高股息率转债和高YTM转债并未发生重合，即新梳理的高股息率转债有效拓宽了防御性转债的可选择范围。

其次，高性价比转债在市场震荡的假设下仍具有较高的价值，可以考虑提前进行埋伏。同样依照我们此前设立的规则进行筛选，本周有13只转债进入高性价比名单，其中，光大转债、苏银转债等银行转债以及招路转债等兼具了高股息率和高性价比特征，值得重点关注。[4]筛选依据为：

1. 转股价值下行至债底保护之下，即平底溢价率<0%；

2. 转股价值与债底保护的距离不会过大，平底溢价率>-10%；[5]

3. 价格相对便宜，绝对价格不高于110元；

4. 债底保护较强，纯债价值不低于85元；

5. 转债具有较强流动性，此前20交易日日均成交额不低于1000万元。

最后，部分基本面较强的个券值得长期关注。由于当前市场面临着较大的不确定性，价位较高，尤其是伴随着较高转股溢价率的转债需要谨慎，但若部分优质转债出现了幅度较大的回调，或出现了负溢价套利机会，仍可考虑适度参与。若市场情绪出现好转信号，这些高价位标的也可适当提高关注度。

注：

[1] 为剥离新股上市初期价格价格异常波动的影响，我们从样本中剔除了发行时间不足一年的股票。

[2] 并且从历史经验来看股息率较高的股票往往具有较大规模。

[3] 近3年内至多有一年股息率低于1，基点为往年同日

[4] 有一点需要提示的是，我们制定的高性价比筛选规则中，向下保护的参考指标为转债的纯债价值支撑，若单纯考虑转债的防御属性，其保护力度可能不及高YTM转债。

[5] 目的是保证正股反弹后对转债价格的推动作用，若平底溢价率过低，转债价格可能对正股的反弹并不敏感。

风险提示：

贸易摩擦出现超预期发展；国内经济出现失速下滑。

可转债相关报告：

2019-07-02 《反弹窗口有望延续，哪些转债值得关注》

2019-06-23 《大国重器，军工行业可转债深度梳理》

2019-06-16 《5G商用正式落地，哪些转债有望受益？》

2019-06-09 《科创板开启在即，哪些转债可能受益？》

2019-05-20 《市场再调整，哪些转债性价比凸显》

2019-06-06 《家居和包装行业转债深度梳理》

2019-05-30 《绝对价格瞩目，造纸转债怎么看？》

2019-05-22 《汽车行业可转债深度梳理：下篇》

2019-05-20 《市场再调整，哪些转债性价比凸显》

2019-05-04 《高价上市后，新发转债表现如何？》

2019-04-21 《高杠杆渐远，优质环保转债值得关注：环保行业可转债深度梳理》

2019-04-10 《汽车行业可转债深度梳理：上篇》

2019-03-28 《AAA级转债，现代转债打新机会值得关注》

2019-03-20 《光伏行业可转债深度梳理》

2019-03-14 《硅料+电池片龙头，通威转债值得重点关注》

2019-03-07 《关注绝味转债上市初期的投资机会》

本文节选自国盛证券研究所已于2019年7月9日发布的报告《不确定性下的新思路：高股息率转债值得关注》，具体内容请详见相关报告。

刘 郁 S0680518080002 liuyu@gszq.com

田乐蒙 tianlemeng@gszq.com

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