“芯片明星”中微公司7月9日将进行IPO路演。其吸引市场关注的焦点，除了153倍的市盈率、归母净利润近两年203％的复合增长率，以及在半导体设备领域里作为“国货代表”扬眉吐气替代进口的迅猛势头，还有其宣布全员持股的股权激励制度，从而成为市场上“第一个吃螃蟹的人”。不仅在科创板，在整个A股市场全体员工持的案例也是第一次出现。

全员持股模式怎么玩

员工持股计划是企业所有者与员工分享企业所有权和未来收益权的一种制度安排。员工通过购买或被奖励企业部分股票（或股权）从而拥有企业的部分产权，并获得相应的管理权。2014年为落实好促进资本市场健康发展的“新国九条”，证监会发布了《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》，在上市公司中开展员工持股计划试点。股权激励研究机构、上海荣正投资股份咨询有限公司提供的统计显示，从2014年指导意见出台至今，共有753家上市公司实施了员工持股计划。

中微公司之所以能够成为第一个尝试全员持股的中国公司，是因为其海外创业的背景。中微开曼是中微公司前身的大股东，按照海外通行模式，设立了海外期权计划，根据员工的职级、岗位、业绩等情况，在员工招聘、年终奖励、员工晋级时授予员工一定数量的期权。由于海外期权计划遵循扁平化全员激励的原则，对不同层级员工均给予一定的激励。

在拆除VIE构架之后，中微开曼原有股东的持股大多数下翻为通过境内外员工持股平台间接持有中微有限的股权，8名在职外籍员工将其下翻为直接持有中微有限的股权。

由此，中微公司的全员持股通过旗下6个员工持股平台进行，其绝大部分均通过境内外员工持股平台对发行人的间接持股，少部分为员工直接持有的发行人股份。

中微公司招股意向书中表示，845名发行人在职、离职员工直接或间接合计持有发行人94,509,140股股份，占发行人股份总数的19.63％，包括员工通过境内员工持股平台（南昌智微、励微投资和芃徽投资）和境外员工持股平台（Bootes、Grenade和中微亚洲）的间接持股以及8名自然人的直接持股。如果按照中微公司最新确认的29元发行价“保守”预计，这845名员工的平均身价为324万元。

中微公司股权结构图

制图：金融界上市公司研究院，数据来源：巨灵财经

这一接近20％的员工持股比例，几乎是在科创板放松了对科技创新公司员工持股比例之后的顶格配置。为了更好地激励科技创新型企业，增强人才吸引力，科创板放松了对股权激励等股权比例10％的要求，将10％的上线提升至了20％。

“穿透性”关注闭环问题

对于这一首家全员持股公司，上交所格外关注，共对对中微公司提出四轮问询，第一个问题就关注其“全员持股问题”，最主要关注点在于其是否实行了穿透计算的“闭环原则”。所谓“闭环”，就是指员工持股有明确的锁定时间，同时所持相关权益拟转让退出的，只能向员工持股计划内员工或其他符合条件的员工转让。如果能做到“闭环原则”，则在计算公司股东人数时，按一名股东计算；不能做到“闭环原则”，在计算公司股东人数时，穿透计算持股计划的权益持有人数。

对此，中微公司在招股书中详细地回答了员工持股平台已明确三年限售期内转让限制，在上市前及上市后的锁定期内，员工所持相关权益拟转让退出的，只能向员工持股平台内员工或其他符合条件的员工转让。

中微公司还在招股书中明确表示，无在本次发行前制定、上市后实施的员工期权计划。

为什么A股很难全员持股？

作为科技创新型企业，中微公司在招股说明书中表示，自设立以来，作为科技创新型企业，公司一直将人才视为企业至关重要的竞争力和生命线。为了吸引来自世界各地经验丰富的半导体设备人才，建立技术领先的研发和工程技术团队，激发员工的主观能动性和向心力，保持科技企业的活力和创新力，公司自设立以来一直重视对员工进行股权激励，目前已实现覆盖全体员工的有效的股权激励机制。

全员持股的做法在国外比较普遍，但是在中微公司之前的A股却没有一家实行。为什么A股公司不采用全员持股模式？股权激励研究专家、上海荣正投资股份咨询有限公司合伙人何志聪认为，国外成熟的风险投资体系下成长的创业型科技公司对人力资本的依赖度相当高，例如微软、苹果、Facebook等公司在创业初期，一般都会设计全员持股的制度，而且上市后多采用期权方式对员工进行激励；而国内上市公司多采用的是核心员工持股的模式。“一方面国内上市公司的股权激励与员工持股制度仍在探索期，许多做法还不成熟；另一方面，国内上市公司的智力依赖程度，或者说对人力资源的依赖程度还是没有那么高，对员工的激励还是偏短期行为。”他表示。

与华为对比：持股计划送给员工的是母鸡还是鸡蛋？

实际上，国内公司中更为人所知的全员持股模式是华为。早在任正非创业之初，借助内部职工的募集资金完成了华为的成立，从此华为设计出一套全员持股的模式，目的在于激励员工，将企业命运和个人财富捆绑在一起。但是慢慢地华为发现，随着企业股票价格上涨，一大批老员工可以“躺着赚钱”，为继续保持华为的奋斗文化，激励员工去前线打拼，华为出台了员工股权激励计划。

在中微公司上市前夕，这两种对比明显的激励模式再次引发了人们的思考。

作为唯一一个上市公司的全员持股案例，中微公司在招股说明书专门针对此提示风险：“考虑到目前国内A股上市公司在上市前尚无实施全员持股的先例，为防范全体员工持股带来的风险，公司建立了有效的员工持股管理制度，但员工持股计划涉及公司全体员工的利益，尤其当上市后若公司为实施全员持股计划而提出新的股权激励方案，或者在员工持股计划限售期届满后，如何平衡员工利益和公司长远发展，对公司的管理能力提出了一定的挑战。如果未来公司未能有效地管理员工持股计划，将可能导致公司管理效率出现下降等的公司治理风险。”

对此，何志聪认为，华为全员持股制度的特点在于其没有上市交易，采用的是虚拟受限股的方式进行激励，股本、股价体系以每股收益为基础来衡量员工的股票价值。这样员工离职后不能带走“财产权”，而只能带走“收益权”，就好像他带走的是“鸡蛋”而不是能继续下小鸡的“母鸡”；此外，华为还实行了保持饱和配股制，即规定员工的配股上限，每个级别达到上限后，就不再参与新的配股。这一规定使得手中持股数量巨大的华为老员工们配股受到了限制，但是有利于激励华为公司新员工们，而且提高劳动的回报比例，避免出现持有大额股票的员工“躺着赚钱”。

而对比中微公司在上市前采用全员持股方式，会批量造就一批“富翁”，但是股票解禁期之后怎样约束、激励和平衡员工与股票财富之间的关系？特别是上市以后新来的高管与员工怎样得到持续性的激励？这些就是中微公司所谓“上市后若公司为实施全员持股计划而提出新的股权激励方案，或者在员工持股计划限售期届满后，如何平衡员工利益和公司长远发展”的风险。

“上市后股票在二级市场进行股权交易，股票有市值、有泡沫，那就意味着公司奖励给员工的是会自己下蛋的‘母鸡’，一旦解禁后员工出售股票可以获得高额差价盈利，可以带着高收益辞职离开。所以如何像华为那样真正做到以奋斗者为本，真正对员工、和对公司产生双方都认可的正向激励和约束机制，的确是摆在中微公司面前的考验。”何志聪最后表示。