主要内容：

一、利率市场展望：6月汽车销售回暖，下半年消费或有提振

利率债投资策略：短期来看，未来三日均有逆回购到期，若央行继续不进行公开市场操作，资金面边际收紧是大概率事件。周三即将公布CPI、PPI数据，市场预期CPI将达到年中高点。考虑到近期猪肉、水果涨价的因素，CPI或存在超预期的可能性。近期市场多头情绪得到一定释放，我们维持后期利率震荡的观点，警惕小幅上行的可能性。

根据乘联社最新数据，中国6月份广义乘用车销量180万辆，同比增长4.9%，13个月来首次同比上升。6月零售销量增长主要由于厂商在月底前为完成国五车型清理任务，从6月初开始开展大规模有针对性的促销，实现国六切换的硬着陆，刺激零售销量转正。我们关注后期汽车消费能否持续性回暖。

2018年以来汽车消费快速下跌，特别是去年下半年汽车销量增速快速下滑。我们认为主要原因有三点。第一，针对1.6升及以下排量乘用车的车购税优惠政策18年不再继续实施，前期车购税优惠政策刺激了汽车消费，同时也透支了消费需求，随着车购税优惠政策的退出，对汽车消费形成较大的负面影响。第二，18年汽车保有量增速持续下跌，这意味着汽车保有量增长空间逐渐变窄。到18年年末，汽车保有量超过2.4亿辆，达到一个较高保有量水平，消费需求疲软。第三，18年以来，GDP增速缓慢下滑，社零同比增速也在波动下滑。受18年经济下行影响，汽车消费明显走低。

2019年开始实施的增值税税率下调以及个税改革，对于消费者来说，产品端价格的下降以及需缴纳个税的减少会带来可支配收入的增加，可以释放更多消费潜力，一定程度上对汽车消费有提振作用。此外，去年汽车消费市场走弱，基数普遍较以前年度小。目前汽车库存水平已经有所下降，行业季节性周期叠加各地刺激消费政策，今年下半年汽车销量同比增速有望回升。

预期汽车消费未来将会反弹，对消费有望由拖累转向支撑。具体而言，我们选择限额以上汽车批发和零售作为观察对象，可以从社零的结构中看到，汽车消费占社零比重近两年有所下降，目前占比在10%左右。因此，若汽车消费回暖，同比增速回升至0以上，则有望拉动社零增速1.6个百分点左右。在库存水平较低的背景下，汽车消费转正会带来汽车生产的回升。我们根据统计局公布的工业总产值计算权重，认为汽车制造业对于工业增加值的拉动作用在3.75%左右。因此，如果汽车生产同比增速转正，则有望拉动工业增加值同比增速0.8个百分点左右。

二、信用市场展望：6月信用债市场的风险评价在边际改善

周二信用债市场交投一般，受资金利率抬升影响，短久期收益率多数上行。后期我们建议关注：6月信用债市场的风险评价在边际改善，等级利差上行主要是因为机构风险偏好降低。

6月信用债市场的风险事件没有明显增加，从中债隐含评级的调整来看市场的风险评价在边际改善，说明6月信用债等级利差走阔的原因主要是流动性分层情况下，机构的风险偏好在下降。6月信用债违约规模虽较5月环比增长，但基本持平于今年前4个月的平均水平。此外，6月中债隐含评级下调的债券余额和占比均较5月环比下降。但6月以来城投和产业债等级利差普遍上行了15-20bp。从违约和中债隐含评级调整的情况来看，信用债基本面并没有出现明显恶化，低等级债主要还是因为流动性分层仍在继续，一方面低等级信用债融资较为困难，另一方面过去持有低等级信用债较多的是收益要求较高的中小非银，这些机构负债端的压力向资产端传导。

分类别看，产业债、城投债和民企债的隐含评级均以上调为主，市场对这几个类别债券的风险评价都在继续回升。分行业看，上半年中债隐含评级调低的前五大行业为农林牧渔、传媒、轻工制造和医药生物，这些行业内部同质化较低，隐含评级被集中调整往往是因为某个细分子板块的景气度较差，如农林牧渔行业中的禽畜养殖板块受猪瘟影响盈利受损。评级调高的行业主要是房地产相关行业和商业贸易行业。

一、利率市场展望：6月汽车销售回暖，下半年消费或有提振

周二债券市场资金面边际略有收紧，DR001上33BP至1.77%，DR007上10BP至2.50%。和周一一样，周二无逆回购到期，央行未进行公开市场操作。利率债开盘胶着，首笔成交较晚，全天成交清淡。10年国开利率早盘震荡，下午股市跌幅收窄，国债期货拉升，10年国债期货主力合约T1909大幅增仓3216手，市场情绪较好带动长端利率继续下行，全天10年国开下行1.5BP左右。

短期来看，未来三日均有逆回购到期，若央行继续不进行公开市场操作，资金面边际收紧是大概率事件。周三即将公布CPI、PPI数据，市场预期CPI将达到年中高点。考虑到近期猪肉、水果涨价的因素，CPI或存在超预期的可能性。近期市场多头情绪得到一定释放，我们维持后期利率震荡的观点，警惕小幅上行的可能性。

根据乘联社最新数据，中国6月份广义乘用车销量180万辆，同比增长4.9%，13个月来首次同比上升。6月零售销量增长主要由于厂商在月底前为完成国五车型清理任务，从6月初开始开展大规模有针对性的促销，实现国六切换的硬着陆，刺激零售销量转正。我们关注后期汽车消费能否持续性回暖。

2018年汽车市场整体不乐观，2019年2月汽车产量触底反弹后又快速回落。相较于往年，18年汽车消费市场较为低迷，尤其是7月开始汽车产量开始出现负增长，持续到今年5月仍增长为负。春节假期影响消除后，汽车产量触底反弹但其后又快速回落。值得注意的是，商用车产量占汽车产量占比较小，19年第一季度商用车同比增速的上升对汽车产量增速的拉升效果并不明显。

从今年年初开始汽车销量持续下滑，到2月汽车销量触底反弹后又跌幅扩大。3月汽车销量同比下滑5.18%，降幅较上个月收窄8个百分点左右，但随后4月汽车销量同比下降幅度较3月扩大超过9个百分点，进一步下跌。5月汽车销量跌幅有所收窄，随着5月降价去库存的强劲势头，6月汽车销量开始转正。

2018年下半年以来，乘用车去库存带动汽车行业去库存现象明显。到2019年2月，汽车库存量降低到接近近四年最低位。

2018年以来汽车消费快速下跌，特别是去年下半年汽车销量增速快速下滑。我们认为主要原因有三点。第一，针对1.6升及以下排量乘用车的车购税优惠政策18年不再继续实施，前期车购税优惠政策刺激了汽车消费，同时也透支了消费需求，随着车购税优惠政策的退出，对汽车消费形成较大的负面影响。第二，18年汽车保有量增速持续下跌，这意味着汽车保有量增长空间逐渐变窄。到18年年末，汽车保有量超过2.4亿辆，达到一个较高保有量水平，消费需求疲软。第三，18年以来，GDP增速缓慢下滑，社零同比增速也在波动下滑。受18年经济下行影响，汽车消费明显走低。

今年6月汽车消费同比增速反弹。根据乘联会统计信息，6月前1-3周同比增速是3%，较5月走势改善较好，6月全月零售实现正增长。究其原因，一方面是厂家在实施国六标准的紧迫压力下加速去库存，普遍进行促销活动，另一方面是18年6月零售同比下降3%，同比增速反弹建立在较小基数上。

前期在车购税税收优惠退出，汽车产销增速下滑的背景下，各地积极出台政策刺激消费，例如限购放松、增加投放汽车增量指标、补贴充电基础设施建设等。此外，7月1日实施的《车辆购置税法》，提出对于消费者支付的违约金、手续费、包装费、运输装卸费、保管费等价外费用不再纳入车购税的征税范围，即这一部分费用从7月1日开始不再需要交税，这对于消费者来说，可以减少一笔购车支出，无疑是利好。该政策旨在进一步刺激汽车消费。

行业季节周期叠加政策刺激，关注汽车产销未来边际改善。2019年开始实施的增值税税率下调以及个税改革，对于消费者来说，产品端价格的下降以及需缴纳个税的减少会带来可支配收入的增加，可以释放更多消费潜力，一定程度上对汽车消费有提振作用。此外，去年汽车消费市场走弱，基数普遍较以前年度小。目前汽车库存水平已经有所下降，行业季节性周期叠加各地刺激消费政策，今年下半年汽车销量同比增速有望回升。

预期汽车消费未来将会反弹，对消费有望由拖累转向支撑。具体而言，我们选择限额以上汽车批发和零售作为观察对象，可以从社零的结构中看到，汽车消费占社零比重近两年有所下降，目前占比在10%左右。因此，若汽车消费回暖，同比增速回升至0以上，则有望拉动社零增速1.6个百分点左右。在库存水平较低的背景下，汽车消费转正会带来汽车生产的回升。我们根据统计局公布的工业总产值计算权重，认为汽车制造业对于工业增加值的拉动作用在3.75%左右。因此，如果汽车生产同比增速转正，则有望拉动工业增加值同比增速0.8个百分点左右。

由于天气炎热等因素，7月份是汽车销售的传统淡季。2019年上半年厂商大力“去库存”，下半年有望看到“补库存”现象。7月后国六车型供给将逐步推进，一定程度上推动厂家批发恢复。但上半年经销商盈利不佳，7月进货热情或受到影响。总体来看，7月份汽车销售会弱于6月。但8月之后车市走势预计会逐渐改善。

二、信用市场展望：6月信用债市场的风险评价在边际改善

周二信用债市场交投一般，受资金利率抬升影响，短久期收益率多数上行。后期我们建议关注：6月信用债市场的风险评价在边际改善，等级利差上行主要是因为机构风险偏好降低。

6月信用债市场的风险事件没有明显增加，从中债隐含评级的调整来看市场的风险评价在边际改善，说明6月信用债等级利差走阔的原因主要是流动性分层情况下，机构的风险偏好在下降。6月共出现134亿元的信用债违约，新增3个违约主体，违约规模虽较5月环比增长，但基本持平于今年前4个月的128亿元的平均水平。此外，6月中债隐含评级下调的债券余额为744亿元，评级调低的债券余额占所有评级调整债券的比重为32%，均较5月环比下降。但6月以来城投和产业债等级利差普遍上行了15-20bp，主要表现为资金宽松的市场条件下，高等级信用债收益率快速下行，而中低等级信用债收益率下行幅度较小。从违约和中债隐含评级调整的情况来看，信用债基本面并没有出现明显恶化，低等级债主要还是因为流动性分层仍在继续，一方面低等级信用债融资较为困难，另一方面过去持有低等级信用债较多的是收益要求较高的中小非银，这些机构负债端的压力向资产端传导。

分类别看，产业债、城投债和民企债的隐含评级均以上调为主，市场对这几个类别债券的风险评价都在继续回升。6月中债隐含评级被调整的产业债、城投债、民企债调低的比例分别为32%、31%和22%，其中城投债和民企债均为时隔半年后首次隐含评级调低的比例低于50%。城投债隐含评级情况的改善主要表现为评级调低规模明显下降，这是由于城投企业的负面消息有所减少。民企债隐含评级情况的改善主要是因为评级调高规模增长近2倍，可能反映出市场对民企债基本面评价的转好。

分行业看，上半年中债隐含评级调低的前五大行业为农林牧渔、传媒、轻工制造和医药生物，这些行业内部同质化较低，隐含评级被集中调整往往是因为某个细分子板块的景气度较差，如农林牧渔行业中的禽畜养殖板块受猪瘟影响盈利受损。评级调高的行业主要是房地产相关行业和商业贸易行业。由于单月的中债隐含评级样本有限，我们整理出2019年上半年所有的隐含评级调整数据，并以今年3月31日为基准统计了各行业债券的存量余额（由于债市一直在扩容，将3月底的数据简化理解为样本期内各行业债券的平均存量余额）。从中债隐含评级调整的情况看，上半年隐含评级调高的前五大行业分别为建筑材料、有色金属、商业贸易、房地产和军工，债券余额/存量余额比重的比重分别为33%、8%、6%、6%和5%。评级调低的前五大行业为农林牧渔、传媒、轻工制造、医药生物和汽车，债券余额/存量余额比重的比重分别为22%、13%、13%、10%和6%。

总的来看，6月信用债基本面没有出现明显恶化，甚至较5月出现了小幅改善，信用债等级利差上行主要是因为机构的风险偏好在下降。从上半年的情况看，中债隐含评级调低的大多是细分子板块业绩表现不佳的行业，中债隐含评级调高的大多是房地产相关行业。

三、每日市场复盘及新人学习心得20190709

本文是江海证券资管投资部新人的每日市场复盘及新人学习心得，供大家参考，并非证券研究报告。

上证指数

国债期贷1909

国开活跃券190210

【06:44】

尽管蔬菜价格持续回落，但水果和猪肉价格仍延续升势，农业农村部监测的6种水果批发均价6月份环比涨幅超过10%，同比涨幅超50%。

【07:08】

商务部：上周（7月1日至7日）全国食用农产品市场价格比前一周上涨0.4%，生产资料市场价格比前一周下降0.2%。

【09:00】

国内期市开盘多数上涨，黑色系走高，铁矿石大涨近6%，热卷涨2%；玻璃、沪镍、沥青、螺纹、红枣、原油涨超1%；橡胶、郑煤、纸浆、豆粕跌超1%。

【09:15】

央行未开展逆回购操作，为连续第12日暂停逆回购操作，今日无逆回购到期。

【09:17】

人民币兑美元中间价报6.8853，调涨28点，上一交易日报6.8881。

【09:41】

美国辉宝动物保健公司在非洲猪瘟疫苗（ASF）的研发上取得重大进展。疫苗研发过程中的这一重要步骤，涉及到一组“肽”的鉴定，这组肽显示出很强的潜力，可以被制成一种针对非洲猪瘟的疫苗。他们考虑将组建合资公司，后续可能将非洲猪瘟疫苗的生产地设在中国。

【10:08】

商务部：上周（7月1日至7日）全国食用农产品市场价格比前一周上涨0.4%，生产资料市场价格比前一周下降0.2%。

【11:04】

【央行连12日暂停逆回购操作 隔夜Shiobr延续大涨】隔夜Shibor报1.7730%，上涨32.8个基点；7天Shibor报2.5400%，上涨9.1个基点；3个月Shibor报2.6010%，下跌0.2个基点。

【11:15】

国家知识产权局：正在抓紧推进知识产权质押融资政策文件，文件将于近期印发，重点从优化知识产权质押融资服务体系，进一步加强与银保监会等部门的协作，有效推进银行等金融机构建立完善知识产权质押贷款工作机制，引导银行业建立符合知识产权特点的信贷审批制度和利率定价机制，让更多的创新型中小微企业通过知识产权质押融资发展，扩大知识产权质押融资覆盖范围。

【11:30】

【日本强硬回应韩方取消出口管制要求 考虑继续施压】据日本共同社报道，日本政府计划继续主张加强对韩出口管制措施的正当性，不答应韩国总统文在寅的取消要求。日本外交消息人士指出：“即使是参院选举后，首相安倍晋三也不会软化态度。”日方还考虑增加对象品种，继续施压促使韩方尽快就原被征劳工问题采取解决措施。

【11:42】

商务部：推动便利店品牌化连锁化发展，将建立部、省、市三级联动工作机制，重点对直辖市、计划单列市和省会城市进行指导推动。

【14:07】

工信部就修改《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》公开征求意见。本次修改主要包括一下几个方面：一是修改了传统能源乘用车适用范围，将能够燃用醇醚燃料的乘用车纳入；二是更新了2021-2023年新能源汽车积分比例要求并修改了新能源汽车车型积分计算方法；三是完善了传统能源乘用车燃料消耗量引导和积分灵活性措施；四是更新了小规模企业核算优惠。

【15:42】

外交部双边经济外交局局长金希相将于7月11日在华盛顿会见美国国务院国际金融发展司司长罗兰·德·马塞勒斯。鉴于日本近日采取的经济报复措施可能给韩国经济乃至美国企业造成影响，预计双方可能讨论相关问题。

【16:51】

7月9日24时，新一轮成品油调价窗口将再次开启。此次油价调整具体为：每吨汽油上调150元、每吨柴油上调140元。

【市场小结】

央行未开展逆回购操作，今日无逆回购到期。自6月24日以来，央行连续12个工作日未开展逆回购操作。央行对流动性总量的描述仍用了“较高”一词，意味着流动性仍超出“合理充裕”状态，因此短期内央行重启逆回购操作的几率不大，资金价格仍有反弹空间。股市今日早盘高开低走，午盘后受股市大幅下跌影响，利率下行。国债期货全天高开高走，10年期国开活跃券190210收益率全天下行。国债期货午盘后涨幅扩大，带动利率加速下行，猜测部分投资者可能在提前交易明天的通胀数据，认为6月通胀数据将是年内高点，即使超预期未来也将回落，因此提前抢跑做多。未来应继续关注美国货币政策的修正、日韩双边贸易谈判和因南部地区强降雨导致的食品价格波动。

【每日学习】

一、GDP 平减指数（GDP Deflator）

GDP平减指数是指没有剔除物价变动前的GDP(现价GDP)增长与剔除了物价变动后的GDP [即不变价GDP（constant-price GDP）或实质GDP]增长之商（也可是名义GDP与真实GDP之比）。该指数也用来计算GDP的组成部分，如个人消费开支。它的计算基础比CPI更广泛，涉及全部商品和服务，除消费外，还包括生产资料和资本、出口商品和劳务等。因此，这一指数能够更加准确地反映一般物价水平走向，是对价格水平的最宏观测量。如果用当前的价格来计算最终产品和劳务的价值，所得到的GDP称为名义GDP(Nominal GDP)。"名义"一词表示用当前价格计算价值；用人为规定的基年(目前是1996年)价格来计值的经济指标是比较可靠的。用不变价格计算的GDP称为真实GDP。"真实"一词表示以不变价格计算。真实量值衡量的产品和劳务的价值就只会因为真实数量的变化而变化，而不会因为价格的变化而变化。GDP平减指数=(名义GDP/实际GDP)×100。名义GDP的增长一般快于实际GDP的增长，名义GDP的增长既可以来自总产出的增加，也可以来自价格水平的上涨，而实际GDP的增长却只能来自总产出的增加。在一般情况下，GDP的统计习惯上是以当年市场价格进行计算的，这样计算出的GDP就是名义GDP。

二、PMI指数

PMI指数的英文全称为Purchasing Managers' Index，中文意思是采购经理指数，是通过对采购经理的月度调查汇总出来的指数，能够反映经济的变化趋势。PMI是一套月度发布的、综合性的经济监测指标体系，分为制造业PMI、服务业PMI，也有一些国家建立了建筑业PMI。PMI指数50%为荣枯分水线。

PMI每项指标均反映了商业活动的现实情况，综合指数则反映制造业或服务业的整体增长或衰退。调查采用非定量的问卷形式，被调查者对每个问题只需做出定性的判断，在（比上月）上升、不变或下降三种答案中选择一种。进行综合汇总就是统计各类答案的百分比，通过各指标的动态变化来反映经济活动所处的周期状态。制造业及非制造业PMI商业报告分别于每月1号和3号发布，时间上大大超前于政府其他部门的统计报告，所选的指标又具有先导性，所以PMI已成为监测经济运行的及时、可靠的先行指标。

PMI的两大分类：

1.制造业PMI。

最早起源于美国二十世纪三十年代，经过几十年的发展，该体系现包含新订单、产量、雇员、供应商配送、库存、价格、积压订单、新出口订单、进口等商业活动指标。以上各项指标指数基于对样本的企业的采购经理的月度问卷调查所得数据合成得出，再对生产、新订单、雇员、供应商配送与库存五项类指标加权计算得到制造业PMI综合指数。

2.服务业PMI。

指标体系则包括：商业活动、投入品价格指数、费用水平、雇员、未来商业活动预期等指数，但因其建立时间不长，尚未形成综合指数。

荣枯分水线

PMI指数50为荣枯分水线。一般来说，PMI计算出来之后，可以与上月进行比较。如果PMI大于50%，表示经济上升，反之则趋向下降。一般来说，汇总后的制造业综合指数高于50%，表示整个制造业经济在增长，低于50%表示制造业经济下降。PMI略大于50，说明经济在缓慢前进，PMI略小于50说明经济在慢慢走向衰退。