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作者：任宁（Z0013355），一德期货产业投研部分析师报告完成时间：2019年7月8日

核心观点

◆ 上半年塑料表需增速11%，下半年会好于上半年，全年累计增速预计8%-9%；PP上半年表需增速3%-4%，下半年投产压力更大，全年增速预计5%-6%。两者的相似点在于均处于投产期，正套格局是大概率。不同的是，下半年PP供应压力较塑料大，多塑料空PP可持有。

◆ 需求方面3季度会好转，农膜旺季可期，塑料制品好于去年，汽车家电的库销比已经低位，部分有拐头向上迹象，终端行业补库需要关注。

◆ 从产业利润率来看，塑料/PP的产业利润率被压缩至近三年低位，长期仍处于投产背景，且随着低成本（乙烷制、丙烷制）路线的增多，做空利润率是大趋势。

◆ 塑料/PP的产业链库存压力已经不大，其中上游库存低位，港口库存不再增加，下游逐渐启动原料补库，随着3季度季节性旺季的来临，预计上中游库存继续流向下游。另外，相较于塑料而言，PP产业库存更低，因此从现实角度看PP货源更紧价格更强，需要投产落地以及塑料需求旺季等因素来改变。

◆ 需要关注的变量一是影响基本面供需的投产与检修具有不确定性；二是宏观政策与突发事件的影响。

◆ 策略：09合约新增装置量产可能性不大，易涨难跌，4季度压力释放对01合约有压制，长期看是投产压力与需求恢复之间的博弈，关注阶段性错配行情；跨期看投产背景下正套为主；跨品种下半年多塑料空PP。

一、行情回顾

◆ 上半年供需偏弱产业主动去库，近期否极泰来阶段性上涨

回顾2019年上半年行情走势，国内检修力度小年加上进口货源的持续流入，聚烯烃供应持续充足，而需求端偏弱，下游采购基本维持刚需，与往年相比投机性囤货需求弱化，整体供需偏弱格局，反映到库存上，上中游压力高于往年同期水平，因此产业持续去库，聚烯烃价格一路下滑。从跌幅来看，塑料指数从8800附近跌至7400附近，跌幅16%，PP指数从8900跌至7700附近，跌幅13%。

直到6月中下旬，塑料期货价格率先跌至再生料水平，同时也达到生产成本附近，其次是外围货源去库接近尾声，国内供应有延期且叠加需求缓慢好转的预期，上游库存迅速降至低位水平，聚烯烃价格迎来阶段性上涨行情。

二、基本面研判

1. 投产进度较预期慢，09合约之前量产不多

今年聚烯烃的国内外主要投产计划如下图2.1-2.2所示，整体投产进度较预期慢，塑料目前为止量产的只有久泰能源，中安联合与恒力试产后尚未量产，预计对09合约影响不大，宁夏宝丰2期也要9月之后了，因此阶段性供应压力不大，延至01合约可能性大。检修方面，与往年相比是检修小年，环比看8-9月份供应损失较多，主要是煤化工的轮流检修。进口方面，外围降价去库，低价货源持续存在进口空间，直到近期进口货价格才止跌上涨，上半年流入国内的进口货源较多，下半年外围投产进度要继续跟踪。再生料方面，由于环保压力以及价格优势弱化，国内产量较去年相比压缩了20%左右，进口再生料则近乎完全削减。塑料上半年累积表需增速（粒料+再生料）约11%，预计下半年表需增速会有所好转，全年累计增速在8%-9%左右，主要关注点在于国内投产装置的进度，外围装置延期可能性大，再考虑上船期等因素，压力或在05合约体现。

PP目前为止量产的也只有久泰能源，恒力试产尚未量产，巨正源倒开车试产，中安联合试产，这几套装置真正量产释放压力要在01合约上，另外还有宁夏宝丰2期、浙江石化的产能释放。外围西布尔、印度石油、马油等装置产品将陆续流向国内市场。检修方面，3季度检修环比增加，4季度计划内检修很少了。粉料供应同比去年维持12%左右的增速，再生料比去年小降，占比小影响不明显。PP上半年累积表需增速（粒料、粉料与再生料）约3%-4%，预计下半年表需增速增加至5%-6%。与塑料对比来看，下半年塑料表需增速好转，而PP表需增速压力大，支持多塑料空PP的头寸。

2. 季节性需求预期好转，分类垃圾桶的增量需求成为边际利好

需求端的研究主要从两个方面，一是宏观指标的导向，比如GDP、固定资产投资增速、M1M2增速等；二是下游行业数据的加权表现，比如农膜行业、包装膜、物流、房地产、家电、汽车等。下面采用第二种方法，从下往上对未来需求进行预判。

首先看膜类需求，今年农膜、包装膜的产量数据未公布，但是从季节性环比来看，尤其是农膜开工率从6月中旬的低位水平缓慢提升，从跟踪的库存情况看，下游工厂陆续备货，原料库存水平也在缓慢提升。根据对市场了解情况，下半年农膜需求旺季可期。

塑料制品前几个月的累计产量与去年差不多，但从环比看是好转的，出口数据仍然是亮点，维持正增速。物流快递行业近两年发展快速，其中新订单拐头向上。

另外，近来站在风口的分类垃圾桶也主要是塑料中的HD原料加工而成，另有部分PP。上海从7月1日开始试行，后期将会扩展到全国46个城市，分类垃圾桶和垃圾袋的增量需求成为近期的边际利好。

家电行业的先行指标是房地产，从房地产行业来看，房屋施工面积与开发投资完成额的累计同比维持正增速，但新开工面积增速下滑，竣工面积负增速，短期对家电行业的需求可能不是很明显，但随着施工转为竣工状态，后期对家电行业的需求还是有的。从家电行业来看，四大家电的库销比已经偏低，其中洗衣机、空调的库销比有拐头迹象，未来家电行业大概率是要补库的，对于原料需求利好。另外，按照不同家电中PP的用量比例大概折算下来，今年家电行业中PP用量累计同比已经达到6%左右，且近几个月都是持续增加的，后期重点关注家电行业的补库行为。

汽车行业库销比也在低位水平，一般情况下，汽车行业在年底会有一轮去库，目前库销比水平与去年比差不多，从最新的6月份销量数据来看明显好转，说明目前尚在去库中，可以预见未来汽车行业也会经历一轮补库行情。

通过上述对各个终端行业的表现进行分析，整体需求正在经历由弱转强的阶段，等终端行业补库需求启动，新订单增加，原料需求也会随之增加，这个传导过程需要时间，但是最差的阶段已经在悄悄过去。

3. 生产利润持续被压缩，下游利润相对好

聚烯烃的产业利润需要结合上下游来看，在上游价格变动不大的前提下，生产利润与下游利润呈现明显的跷跷板效果，当上游价格（尤其是原油）出现趋势性变化时，将对整个产业链的利润率产生影响。

聚乙烯的生产工艺主要是油制与煤制，从今年初开始原油重心缓慢上移，油制成本不断抬升（6月份有短期回落），与此同时行业去库现货价格不断下调，导致生产利润呈现明显的压缩趋势。从现货利润率来看，油制利润率最低到了10%，煤制利润率最低也到了10%以下，这是近几年以来的低位水平。而下游农地膜价格调价相对缓慢，利润率偏高水平。从投产装置的技术看，近两年多数仍是油制与煤制，而从长远角度来看，大炼化的投产以及乙烷路线的落地将会继续降低聚乙烯行业的生产成本。

聚丙烯的生产工艺主要是油制、煤制、甲醇制、PDH等路线，其中油制成本缓慢抬升，煤制成本变动相对小，甲醇路线成本下滑，PDH路线成本仍是最低。从利润率来看，油制利润率最低10%，煤制利润率最低15%，PDH利润率40%以上，近几年的相对低位。下游利润率一般水平。从投产装置的技术看，近两年基本为油制、煤制与PDH制路线，扩能期产业整体利润被压缩是大趋势。

聚乙烯与聚丙烯的产能投产仍在继续，利润空间将会被压缩，因此长线仍可考虑做空利润率偏高的边际路线。

4. 上游库存低位，中游库存拐头向下，下游缓慢开启补库

上半年从2月中旬到6月中旬，聚烯烃行业处于缓慢去库过程。从目前的库存结构来看，塑料（聚乙烯）上游石化库存略低，煤化工库存中性，港口库存从高位开始拐头向下，下游库存则缓慢增加，换言之，目前上游库存已经没有压力，中游库存高的利空在弱化，下游行业陆续进入旺季前的补库阶段，从开工率逐渐提升也可以印证这一点。聚丙烯上游石化库存和煤化工库存偏低，港口库存压力也在低位（与聚乙烯明显不同），下游库存尚未增加，即聚丙烯产业链的现实库存压力较塑料小，这也是其短期强于塑料的重要因素之一。

三、走势展望

◆ 三季度供需阶段性好转，长期看仍是投产压力与需求之间的博弈

从中期角度看，投产装置在9月之前量产可能性不大，预计会在4季度前后，因此对09合约的影响有限，短期仍然易涨难跌，压力延至01合约。从跨期来看，由于聚烯烃仍处在投产期，正套格局是大概率。从跨品种角度看，下半年塑料将会强于PP。

长期来看，聚烯烃内外均有投产增量，且低成本路线（如乙烷制、丙烷制等）会逐渐增加，产业利润压缩是大趋势，而需求目前尚处于低位，部分行业开始有拐头向上迹象，未来需求会好于当下，因此投产压力与需求之间会有博弈，关注阶段性错配行情机会。

四、风险点关注

1. 投产与检修的不确定

基本面供应增量即投产项目的兑现与预期会有差异，一般情况会延期，具体兑现时间需要动态跟踪，如今年投产项目部分从2季度延至3季度，实际量产利空兑现则可能要到4季度前后，外盘投产也是如此；意外检修等也是预期外的，造成供应端测算的误差，这些对单边节奏都会有影响，但是投产背景下的正套格局是相对确定。

2. 政策影响与突发事件

政策方面，包括最近的分类垃圾桶，基建力度，中美贸易战的变数等，对市场短期节奏会有影响，另外化工方面比较常见的安全事故引发的行业检查（尤其是危化品方面），冬季天气变化对运输的影响，地缘政治、减产力度等对原油的影响，对化工行业的氛围也会有带动。

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