核心观点

自去年8月《长周期视角看外资对消费板块的驱动》以来，消费龙头、核心资产一直是我们最看好的长期主线。最核心逻辑是A股在机构化、国际化进程中投资者结构转变、估值体系重构带来的长线资金增配（详见报告20190608《核心资产统一战线正在建立》）。但在核心资产取得巨大相对收益后，近期市场却产生了巨大分歧，主要在于两点，一是核心资产估值贵；二是持仓集中度上升。关于这两点分歧，我们在前期报告《关于核心资产两个最大分歧及为何继续看好》（20190704）和《全方位比较中美核心资产估值》（20190706）中已做了解读。

但直到当前，市场上仍然有不少研究或论调从“抱团”角度去解读本轮核心资产上涨或判断其持续性。我们认为这不仅仅是一种刻舟求剑，更是对过去几年市场最主要矛盾的忽视，无论是对理解本轮行情、抑或是预判未来都是一种误导。

从表象看，过去两年公募仓位确实在向核心资产集中

截至2019年一季度，公募持股总规模为1.95万亿，约占A股总流通市值4.4%。从2016年Q1至今，公募的持仓集中度与持仓结构明显转变：

首先，从持仓集中度看，公募基金过去3年持股集中化趋势明显。其中公募基金前50大重仓股市值占比从2016年的27%上升至目前的50%，前100大重仓股市值占比则从40%上升至当前的60%以上。

其次，在行业层面，公募持股分布明显向食品饮料、金融地产、家电等大盘蓝筹板块集中，而TMT和周期板块仓位则普遍下滑。从2016年Q1-2019年Q1，食品饮料、家用电器、医药生物仓位分别抬升10.9%、2.1%、1.6%；而同期传媒、计算机、化工、通信和有色的仓位降幅均在2%以上。

最后，公募基金在“核心资产”个股的配置比例也在不断抬升。我们粗略的选取陆股通50大重仓股标的作为“核心资产”组合。这个组合涵盖了消费、金融、周期、科技等各个领域的龙头，基本代表了A股最优质的公司。

自2015年底以来，这个组合持续跑赢市场。我们将其构建为等权指数并与同期中证800指数的收益对比，其累计超额收益超过100%，并且近期指数再创新高，完全收复了2018年的大跌。

与之对应，我们看到过去3年里，公募基金对核心资产标的的持仓不断抬升。由5%附近提升至接近20%。

总结而言，过去三年，公募持仓集中度显著提升，不断加仓消费白马、核心资产。表象上看，公募确实在“抱团”。

但我们之前已反复强调，本轮核心资产上涨，核心驱动力并非公募存量“抱团”，而是增量资金推动，外资是最重要的边际增量

2016年开始，散户资金逐年递减、公募规模整体平稳、险资规模缓慢扩张，外资成为A股最重要的增量资金来源，也是过去几年核心资产独立行情最重要的推动力。

1、从增量规模来看，外资对核心资产的影响力与增配幅度远远高于存量“抱团”

从增量资金角度看，外资是过去几年A股市场最重要的增量，整体规模已接近公募。其对A股市场的边际影响远远超过公募的仓位腾挪。16年初外资配置A股规模仅为6000亿，而最新公布的外资持股规模已接近1.7万亿，已非常接近公募体量，年内大概率会反超。16-18年，北上资金净流入分别达到606.8亿、1997.4亿和2942.2亿。

而对于核心资产而言，外资的影响力与增配幅度更是远超存量“抱团”。我们仍以第一部分中核心资产组合为样本，观察过去三年北上与公募资金（10大重仓股）持股分别占其总流通市值的比例。结果显示，虽然北上和公募在该组合的配置比例都有所提升，但公募基金在过去两年持股占比从1.7%提升至3.1%，而北上资金持股占比则从4.6%提升至12%。换句话说，对于核心资产，过去三年外资的增配幅度要远超公募基金；其超额收益更多来自于外资的趋势性增配，而非简单地机构存量抱团。

2、从相关性来看，外资与核心资产相关度远高于机构仓位调整

过去几年，外资入场节奏与核心资产走势密切关联。以食品饮料指数/沪深300的走势为例，过去两年，除了今年3-5月出现背离，整体来看其与陆股通的净流入节奏都非常吻合。换言之，外资的入场节奏很大程度上决定了食品饮料板块的超额收益，对于食品饮料以外的消费龙头与核心资产，这个结论同样适用。换言之，过去几年大部分时间内，核心资产的超额收益也并非来自机构抱团，而是主要由外资流向所主导。

未来，存量“抱团”空间有限，核心资产最重要的增量来源是外资、理财、险资、养老等中长期资金

公募存量“抱团”趋势不变，但整体空间有限。截至2019Q1，公募基金持股市值和资产规模双升，仓位已接近85%。虽然公募对核心资产的“抱团”趋势仍未结束，但公募存量仓位腾挪能够提供的增量空间有限。

未来，对A股及核心资产，最重要的增量资金将来自以下几块：

首先是险资：未来保险资金投资股票比例上限或将提升。并且随着人口老龄化带来的养老保险需求增加，以及消费理念的升级，保费收入仍有较大的增长空间。若长期保险资金运用余额中配置股票比例整体提升5个点，则将为市场带来万亿规模增量资金。

其次是银行理财资金：2018年底《商业银行理财子公司管理办法》正式稿发布，放松了对银行理财产品投资股票、非标，以及产品发行和销售方面的限制。当前银行非保本理财产品余额超22万亿，理财子公司管理办法落地，意味着银行业理财产品正式转型的开端，也将为股市提供巨大的长期增量。假设理财投资权益比例达到5%，则将为股市带来约万亿以上增量。

然后是社保养老：6月11日人社部明确表示“符合规定的银行理财、商业养老保险、基金等金融产品都可以成为养老保险第三支柱的产品，通过市场长期投资运营，实现个人养老金的保值增值。”有望再为股市提供源头活水。

最后，外资入场，无论从时间（MSCI纳入节奏）、空间（外资配置A股比例）、金融市场开放进程看，都尚处于初级阶段。（详情参见《外资入场仍在初级阶段》20190702）保守估计，未来5-10年，将为A股带来超过3万亿增量规模。

总结而言，核心资产过去、现在和未来最重要的驱动力并非来自存量机构“抱团”。过去几年主要来自外资，未来则将来自外资、社保养老、险资、银行理财等中长期增量共同构建的统一战线，这也是我们长期持续看好核心资产最重要的逻辑。因此，万勿以“抱团”的狭隘视角去看待。

风险提示

1、政策超预期变化；2、外围市场大幅波动；3、中美贸易摩擦再度升温。

具体分析详见2019年7月10日发布的《核心资产：这不是“抱团”》报告

分析师：张启尧 分析师执业编号：S0680518100001

分析师：张峻晓 分析师执业编号：S0680518110001

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