前言

前文我们写到了糖价预期乐观，未来食糖价格大概率会一扫过去几年的萎靡不振，改头换面、由熊转牛。如果对未来的判断仅止步于此，那分析结论除了用来做茶余饭后的一点谈资就无实际意义，只能落入空谈。客观分析事物的来龙去脉，除了一方面享受追求真相的快感，另一方面也是为了更好的指导生活和实践。

形成对食糖价格未来运行方向的预期后，我下意识的就是去搜集相关产业和其中重要公司的数据。产品价格上涨往往是公司业绩上涨的催化剂。但深入了解糖产业链上下游关系后，我发现这个产业其实很传统，行业门槛并不高，行业主要的护城河一是传统形成的地域性领先优势，二是政策性保护。虽然糖价上涨对相关企业业绩是巨大利好，但对这样一个传统行业，我看好业绩却不看好其弹性。相反，我更关注创新性食品尤其是糖类替代物质(以下简称“代糖”)的市场。

第一部分：代糖

甜味剂不是糖，而是指具备甜味的食品添加剂。类似前段时间市场热炒的人造肉概念，同为创新性食品。我国是全球最大的甜味剂生产国和出口国，甜味剂产值约90亿元，占全球产量77%，印度尼西亚产量占全球10%，两国家总共接近90%，行业集中度较高。但全球消费较为分散，虽然我国消费量仅占全球32%，中南美地区占11%，美国占10%，西欧地区占9%。

全球甜味剂消费量稳步提升，人工合成高倍甜味剂市场稳步扩大。在大健康趋势下，目前各大品牌食品饮料公司都纷纷开发“代糖”产品。受蔗糖替代的驱动，预期整个行业有望保持稳定增长。

一、代糖需求驱动力

1、下游食品饮料行业消费稳定。

国内食品饮料行业维持景气，下游市场消费稳定增加，为甜味剂提供需求增加基础。

2、健康低卡推升饮食升级。

糖摄入过多容易引起肥胖、糖尿病等疾病，海外部分国家甚至开始征收“糖税”。不但要吃得饱，还要吃得好。低糖少热的饮食习惯符合大健康趋势。

3、食糖上升周期，甜味剂大幅降低生产成本。

产生相同甜度的前提下，甜味剂成本仅为蔗糖的6%，成本优势明显，大大提升食品生产商的利润。

全球来看无糖消费与人均GDP存在正相关，发达地区低糖需求更高，相比欧美中国低糖消费偏低。目前食品增甜主要依靠蔗糖、果葡糖浆等天然糖以及甜味剂等，而蔗糖占比最大。2017年，蔗糖约占增甜产品80%份额，而甜味剂仅为20%，甜味剂作为蔗糖的替代品存在较大空间。

二、代糖升级

合成甜味剂有140年发展史，共发展出六代产品:糖精、甜蜜素、阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖和纽甜。传统甜味剂糖精和甜蜜素受安全因素制约，已被多个国家和地区限制使用。目前阿斯巴甜占市场主导，份额近50%，但安全受到质疑。

安赛蜜的安全性、性价比都较高；三氯蔗糖口味与蔗糖相仿，安全性高且热量低，性能优于安赛蜜。我国消费以甜蜜素为主，三氯蔗糖为辅。随着消费升级和健康意识的提升，预计安赛蜜和三氯蔗糖将逐渐替代糖精、甜蜜素和阿斯巴甜，未来市场替代空间较大。

说起代糖市场就必须提到在食品添加剂领域当之无愧的霸主—金禾实业。

第二部分：金禾实业

金禾实业公司经营两条主线，精细化工品以及其他基础化工品。精细化工以甜味剂(安赛蜜、三氯蔗糖)、香精(甲、乙基麦芽酚)为主。甜味剂、香料产能全球领先，基础化工产能具备区域规模优势。以基础化工产品为基础，为精细化工产品提供了显著低于同行的生产成本。

一、精细化工

安赛蜜自2006年批量生产，品牌为“京达”；三氯蔗糖自2016年批量生产，品牌为“金禾”。公司甜味剂及香精产能全球领先：安赛蜜年产1.2万吨，全球绝对寡头地位；三氯蔗糖年产3,000吨，排名全球第二；麦芽酚年产4,000吨，全球占比24%。2018年甜味剂及香精实现营收17.5亿元，占总营收42%。为许多食品饮料巨头，比如可乐、雀巢、达能、蒙牛、伊利等公司，提供无糖的甜味原料，全球产能市占率达到65%。

公司在甜味剂、香精等多种产品上建立有完备的上游产业链，从而免收上游产品价格波动的影响。凭借规模效应以及上下游产业链同步效应，终端产品成本远低于竞争对手，具备明显成本优势。

1、安赛蜜

2005年后，国内企业纷纷涉足安赛蜜生产，市场竞争加剧导致产品价格快速下滑，价格从2008年的6.3万元/吨降至2013年3万/吨左右。经过多年惨烈的价格战，中小企业纷纷出现亏损，行业完成洗牌并淘汰落后产能。

目前公司已经占据了全球60%左右的份额，成为安赛蜜领域最大寡头。2016年以来，伴随行业去产能，上游原材料双乙烯酮生产厂家江苏天成、宁波王龙因环保和安全原因相继停产后，也推动安赛蜜价格上涨。安赛蜜价格从2013年底部的3.01万元/吨回升到2019年的6-6.5万元/吨。

安赛蜜具有较高生产难度，攻克技术需要数年时间。此外一个安赛蜜项目从头开始审批和建设到投产，需要1-2年时间。食品添加剂申请国家认证并获得审批，以及获得下游厂家审核，也需要1-2年的时间。即使行业内有新的入侵者，想规模量产建立防御阵地也需要漫长的周期。

安赛蜜的生产不但有较高的生产门槛，还有原材料和渠道门槛。双乙烯酮和三氧化硫为安赛蜜的主要原料，危险性、运输成本和储存难度高。

双乙烯酮占安赛蜜生产成本的30%左右，国内产能多集中于江苏地区。16年以来国内双乙烯酮厂商事故频发，双乙烯酮产能大幅收缩，并带动安赛蜜价格上涨。

三氧化硫是硫酸的副产物，主要就是用作生产安赛蜜。生产三氧化硫并不难，但国家控制硫酸产能，地方小厂难以获得审批，也就很难生产安赛蜜。

目前公司能够实现三氧化硫和双乙烯酮的完全自给，避免受上游原材料价格波动影响，成本优势领先行业。叠加下游需求持续增长且行业格局稳定，预计安赛蜜销售将稳步量价齐升。

2、三氯蔗糖

三氯蔗糖被公认为是最有前途的甜味剂。全球三氯蔗糖产能约1.8万吨，中国是全球第一大三氯蔗糖生产国，总产能约1.5万吨。目前行业集中度较高,但前几名产能接近，竞争较为激烈。2019年1-4月价格约21.09万元/吨，同比下跌16.9%。目前主流企业成本线在22-24万元/吨附近，且受技术瓶颈及三废处理难度的制约，国内厂商实际开工率往往较低。未来行业内无法实现量产的小企业将持续亏损并同步去产能。预计未来行业集中度上升，价格有望底部企稳。公司拥有三氯蔗糖产能3000余吨，量产后成本显著低于行业平均水平，单吨成本为17-18万元。

氯化亚砜是三氯蔗糖的重要原材料，对三氯蔗糖的成本影响较大。公司定远一期布局8万吨氯化亚砜产能，目前已取得环评批复，预计将在19年下半年建成并投产。预计投产后将使公司三氯蔗糖重要原材料实现自给自足，进一步降低成本。

公司渠道和客户资源丰富，是全球唯一一家能够同时生产安赛蜜和三氯蔗糖的企业，两者在下游客户方面高度一致，凭借现有客户和渠道的优势三氯蔗糖产品可以快速实现放量。公司是全球唯一一家能够同时生产安赛蜜和三氯蔗糖的企业，依托安赛蜜的大量客户资源优势，提升三氯蔗糖产品的销售。

三氯蔗糖在国内尚处于起步阶段，公司一体化策略构筑低成本竞争优势。伴随行业集中度逐渐提升，有望延续公司在甜味剂领域的龙头地位。

3、香精(甲、乙基麦芽酚)

甲、乙基麦芽酚被广泛应用于食品工业，在加工食品和烹饪食品及饮料领域有广泛用途。乙基麦芽酚还具有抗菌、防腐性能。目前全球甲、乙基麦芽粉的消费量约18000~20000吨，国内能够稳定生产的企业包括金禾(4000吨)和天利海(3000吨)。天利海在2016年4月和2017年3月两次因安全事故停产两次，使得公司在甲、乙基麦芽粉市场中低位进一步巩固。目前乙基麦芽酚价格回落至9.5万元/吨水平，继续下跌幅度有限，甲基麦芽酚价格仍维持在20万元/吨左右。

化妆品和乳制品行业景气企稳，拉动市场需求。后续价格走势需关注新和成和万香国际的新产能释放情况。此外公司定远一期项目新增甲乙基麦芽酚产能5000吨，预计19年下半年投产。建成后公司将具备甲乙基麦芽酚产能9000吨，有利于巩固公司在行业内的产能优势和龙头地位。

二、基础化工

公司在基础化工品领域产能过剩且分散，2018年价格下跌，造成公司盈利下滑。公司战略收缩基础化工产品线产能，此前以3.40亿元转让原先持有的华尔泰55%的股权。华尔泰拥有液氨产能12万吨，三聚氰胺产能3万吨，碳铵产能10万吨，硝酸产能33万吨，硫酸产能60万吨。剥离后，公司基础化工产品产能收缩明显。预计随着供给侧改革推进，20年产能有望逐步出清，行业景气回升。

基础化工产品中，目前公司具备双氧水年产能35万吨、浓硫酸年产能30万吨、液氨年产能18万吨、硝酸年产能12万吨、三聚氰胺年产能6万吨、碳铵年产能35万吨等，在华东区域内具备显著规模优势。

目前公司基础化工品盈利能力较差，精细化工产品利润增长较快。公司战略优化产品线结构，2016年起公司盈利水平快速提升，精细化工体量未来有望超过基础化工。

三、新增产能

公司在安徽定远盐化工业园建设循环经济产业园，第一期项目拟建年产2万吨糠醛、5千吨甲乙基麦芽酚、8万吨氯化亚砜项目。目前已取得环评批复，预计19年下半年建成并释放产能。第二期项目拟建设从乙醇、乙醛到巴豆醛的一体化产能，以及3万吨双乙烯酮(安赛蜜重要原材料)和3万吨山梨酸钾项目。

四、经营

截至2018年12月，金禾实业的第一大股东为安徽金瑞投资集团有限公司，金瑞投资持有公司股份44.83%。金瑞投资43位自然人股东，均系前来安县化肥厂员工，其中，杨迎春、杨乐父子合计持有金瑞投资股份47.49%。杨迎春为前来安县化肥厂厂长，目前担任金瑞投资及金禾实业董事长。其余41位股东合计持有金瑞投资股份52.51%。杨迎春、杨乐父子作为一致行动人，掌握金瑞投资绝对控制权，是金禾实业的实际控制人。

此外受益于剥离子公司华尔泰以及提升管理效率，三大费用率从2014年9.4%下降至2018年8.0%，其中销售费用从2016年5.7%下降至2018年3.1%，净利率提升带动公司ROE增长。2018年由于公司基础化工产品线价格下滑带动公司毛利率、净利率出现下滑，但随着公司主营产品结构的调整，预计未来ROE有望增长。

总结

代糖产品作为糖的替代品，受糖价上涨驱动和大健康趋势的影响，预计未来全球甜味剂消费量将稳步提升。同时，代糖产业也面临更新换代，安赛蜜和三氯蔗糖将逐渐替代糖精、甜蜜素和阿斯巴甜，未来市场替代空间较大。

金禾实业作为全球甜味剂龙头，在安赛蜜和三氯蔗糖产品上构建强大护城河，纵向一体化扩张和规模优势构建明显的成本优势。以基础化工为支撑，精细化工驱动高增长。预计未来将受益于白糖价格的上涨，以及下游食品工业的持续扩张，甜味剂相关产品将迎来量价齐升的良好局面，从而带动公司持续盈利增长。

来源: 扑克投资家

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