（转载请注明出处：微信公众号“科技芳踪”）
报告摘要
国内以太网物理层芯片领头羊，优质产业伙伴入股。公司成立于 2017 年，实际控制人为创始人欧阳宇飞、史清，史清任董事长，二人及其一致行动人合计持有本次发行上市前 49.34%股权。哈勃科技作为公司机构股东直接持有发行人9.29%股份，公司客户诺瓦星云也持有公司1.92%的股权。优质产业资金入股显示公司极大发展潜力。
百兆、千兆以太网物理层芯片已实现大规模销售，2.5G、车载千兆产品蓄势待发。公司经过数年的发展，目前已实现技术和产品的突破，拥有工规级、商规级、车规级多个规格的以太网物理层芯片系列产品，2021年工规、商规级收入分别占总收入的53.2%、22.3%，是公司主要收入来源。若按速率分类，公司百兆、千兆产品已实现大规模销售，2.5G产品已量产流片。另外，公司千兆以太网产品已工程流片，并通过广汽、德赛西威等知名厂商的功能及性能测试，未来将形成规模销售。
以太网物理层芯片被海外龙头垄断，汽车电子打开百亿市场空间。根据中国汽车技术研究中心有限公司的预测数据，2021年全球以太网物理层芯片市场规模约为120亿元，至 2025年全球以太网物理层芯片市场规模有望突破300亿元。目前在中国大陆市场，以太网物理层芯片市场基本被博通、美满电子、瑞昱等海外公司主导，前五大以太网物理层芯片供应商市场份额占比高达91%，国产份额提升空间巨大。
积极拓展以太网产品布局，交换芯片接力公司成长。在夯实以太网物理层芯片布局的同时，公司不断拓展产品阵列，推出以太网交换芯片等新产品线。以太网交换芯片是交换机的核心部件，基于公司技术优势和成本优势，以及广阔的国产替代空间，根据公司预测，交换芯片产品2023年营收预计超2亿元，约占公司营业收入30%。
公司技术背景雄厚，重视研发投入。以太网物理层芯片为数模混合芯片，研发壁垒高，公司实控人欧阳宇飞、史清均拥有多年芯片行业深厚积累，董事长史清兼任公司首席技术官，公司还另有核心技术人员三人，技术背景雄厚。2022 H1，公司扣除股份支付费用后的研发费用率仍高达 26.45%，显示公司对研发的高度重视。
IPO募投项目重点建设车载、网通以太网芯片项目，有望抓住未来发展机遇。本次IPO拟募集资金13亿元，主要用于投资建设：1、车载以太网芯片：车载以太网是未来承接高速车内通信需求的最佳解决方案，全球传统以太网芯片市场已被海外龙头垄断，汽车领域是境内企业在以太网领域实现突破的重要选择。2、网通以太网芯片：集中开发更高速率的有线通信物理层芯片、交换和网络卡芯片等系列化产品，补足公司在更高速率以太网物理层芯片的空缺，并持续丰富公司的产品生态。
投资建议
我们预计2022-2024年公司营收分别为4.3/7.42/9.47亿元，净利润分别为-0.17/0.33/0.86亿元，按公司发行市值73.6亿元计算，对应PS分别为17.11/9.9/7.8倍，低于可比公司平均值，且公司作为A股稀缺以太网物理层芯片标的，有望实现该领域的国产替代，兼具稀缺性和高成长性，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
新品研发进度不及预期、下游需求不及预期、短期无法盈利、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。
盈利预测与财务指标
目录
1. 以太网芯片设计稀缺龙头，优质产业资金合作入股
1.1 立足以太网物理层芯片，布局全系列有线通信芯片产品
1.2 股权结构：实控人与一致行动人合计持股49.34%，哈勃科技入股
1.3 财务数据：大规模销售实现突破，2021/2022H1收入大幅增长
1.4 研发实力：实控人技术背景深厚，高度重视研发
2. 以太网物理层芯片：300亿元黄金赛道，国产替代空间广阔
2.1 汽车电子等下游应用打开以太网物理层芯片300亿市场空间
2.2 以太网物理层芯片国产化率极低，公司产品具备竞争优势
3. 以太网交换芯片：交换机核心部件，有望接力公司成长
3.1 数据中心拉动市场快速成长，大陆增速高于全球
3.2 自主研发交换芯片，23年销售额有望突破2亿
4. 盈利预测与估值评级
5. 风险提示
01
以太网芯片稀缺龙头，优质产业资金合作入股
1.1 立足以太网物理层芯片，布局全系列有线通信芯片产品
裕太微电子成立于2017年，成立以来不断在芯片研发实现突破，多款芯片实现量产，公司产品以以太网物理层芯片作为市场切入点，不断推出系列芯片产品，包括以太网车载芯片、以太网交换芯片、以太网网卡芯片，是中国大陆极少数拥有自主知识产权并实现大规模销售的以太网物理层芯片供应商。未来公司将以以太网物理层芯片为中心和基础，构建物理层产品、网络产品、网络处理器SOC产品等多轮驱动的产品体系，为国内外客户提供更高综合价值的全系列有线通信芯片产品。
公司目前已拥有一系列可供销售的以太网物理层芯片产品型号，根据性能和下游应用可分为商规级、工规级和车规级三大类别，可满足不同客户在不同应用场景下的多样化需求。
1） 商规级：适用于安防摄像头、电视机、机顶盒等各消费和安防领域需要以太网通信的应用；客户包括普联、诺瓦星云、海康威视、大华股份等；
2） 工规级：适用于交换机、工业互联网、工业控制等电信、数通、工业领域需要以太网通信的应用；客户包括盛科通信、汇川技术等
3） 车规级：适用于如辅助驾驶、液晶仪表盘等车载以太网应用。客户包括德赛西威等。
根据网络传输速度的不同，目前市场上基于铜双绞线的独立的以太网物理层芯片产品又主要可分为百兆PHY、千兆PHY、2.5G PHY、5G PHY、10G PHY。
1.2 股权结构：实控人与一致行动人合计持股49.34%，哈勃科技入股
公司目前无控股股东，实际控制人为史清、欧阳宇飞。截至发行前，公司实控人欧阳宇飞、史清分别直接持有公司12.24%、16.55%的股权。公司实际控制人欧阳宇飞、史清及其一致行动人瑞启通、唐晓峰合计持有49.34%的股权。此外，哈勃科技作为公司机构股东直接持有发行人9.29%股份，另外还有烽火、诺瓦、汇川、中移、小米等多家产业链战投入股，与哈勃合计持有公司约30%股权。直接持股超过5%的个人股东中，唐晓峰任公司董事，其配偶曹李滢曾与史清、欧阳宇飞及刘雄共同出资成立裕太微的前身裕太有限，后曹李滢将其持有的60.00万元注册资本（占公司注册资本的8.61%）无偿转让给唐晓峰。另一个人股东李海华未参与实际经营管理，但其配偶在公司任职。
设立瑞启通作为员工持股平台，员工合计持股13.52%。公司设立瑞启通作为员工持股平台，发行前合计持有8,109,120股股份，占公司总股本的13.52%。2019-2022H1员工持股平台股权激励产生的股份支付费用分别为70.87、160.18、349.96、614.91万元。
公司拥有四家全资子公司，其中昂磬微负责高速有线通信芯片的研发、设计和销售，成都裕太负责公司在西部地区的业务开拓，新加坡裕太负责通讯芯片技术的海外研发及海外市场拓展业务，上海裕太尚未实际开展生产经营，未来拟作为“研发中心建设项目”的实施主体。
本次发行不超过2,000万股，占公司发行后总股本的比例不低于25.00%。发行前总股本为6,000万股，本次拟公开发行不超过2,000万股，不低于本次发行后总股本8,000万股的25%。本次发行完成后,史清和欧阳宇飞与一致行动人瑞启通、唐晓峰将合计持有37%股权，哈勃科技持股6.97%，小米基金持股0.75%。
1.3 财务数据：大规模销售实现突破，2021/2022H1收入大幅增长
产品获大规模采购，公司收入高速增长2019-2020年公司仍处于起步阶段，产品并未实现大规模销售，因此收入体量较低，分别为133/1295万元，归母净利润分别亏损0.27/0.4亿元。2021年，随着产品获得客户大规模采购，公司营收实现爆发式增长，2021年实现销售2.54亿元，净利润亏损也迅速收窄至接近盈亏平衡，2022年前三季度，公司营收保持继续增长，实现营业收入2.99亿元，同比增长111.14%，归母净利润为762万元，成功实现盈利。根据公司公告，预计公司2022-2025年分别实现营业收入4.15、7.42、9.47亿元，复合增速51.1%。由于2022年公司发生了大额流片费用，且研发人员规模上升，公司预计全年净利润为约为-0.17亿元，仍然存在亏损，根据公告预测，随着未来公司采购规模进一步扩大，2023-2024年公司将分别实现净利润0.33、0.86亿元。
公司车规级产品处于起步阶段，2021年收入以工规级产品为主。2021年，公司工规级和商规级以太网物理层芯片产品实现大规模销售，相关收入快速增长。2021年工规级产品占公司收入超过57%，是公司主要收入来源，未来随着新能源车市场的崛起，车规级以太网物理层芯片有望获得更广泛的应用并成为公司另一营业收入增长点，产品结构有望进一步优化。
芯片产品毛利率低于海外龙头，提升空间广阔。2019-2022H1，公司芯片产品的毛利率分别为26.73%、23.22%、31.62%和44.26%，由于公司产品不断成熟、业务规模不断扩展，加上产品规模的调整，公司毛利率呈持续上升趋势，但2022H1毛利率相比海外可比公司，如瑞昱（51.17%）、博通（75.45%）、美满电子（51.86%）仍然较低，主要由于可比海外公司均为具有行业主导优势的龙头企业，在经营规模和市场认可度上存在明显优势，且经过长期的技术积累和产品迭代，具有丰富的产品种类及最前沿的技术。随着公司依托核心技术持续投入研发资源、不断拓展产品线，毛利率也有望不断提高并趋于稳定。
期间费用率逐步趋稳。2019-2022H1，公司期间费用金额合计分别为3,065.49万元、4,698.34万元、9,542.58万元和7,849.99万元，占营业收入比例分别为2,311.44%、362.78%、37.56%和40.93%。2019-2020年，公司处于产品研发和市场开拓阶段，收入规模较小，因此期间费用率较高。2021年-2022H1，随着公司产品逐步放量，营业收入规模快速增长，期间费用率相应下降并趋于合理。
1.4 研发实力：实控人技术背景深厚，高度重视研发
两位实控人均为芯片设计技术专家出身，具备20年从业经历。公司董事长兼首席技术官史清毕业于中国科学院，博士研究生学历。历任多家科技公司的核心研发人员，2017年至今担任公司董事长兼首席技术官。 另一位实控人欧阳宇飞芯片工程师出身，曾任高通以太网事业部高级经理，2017年至今担任公司总经理、董事。
核心技术人员技术实力雄厚。除史清外，公司另有三名核心技术人员张棪棪、刘亚欢、车文毅，分别担任数字设计总监、算法设计总监、模拟电路设计总监，均在公司产品相关的技术领域有对口的专业背景和深厚的技术基础。
高度重视研发投入和研发人员培养。截至2022年6月30日，公司研发人员达102人，占员工的61.08%，研究生及以上学历人数共66人，占员工的39.52%。公司高度重视研发投入，研发费用从2019年的0.2亿元上升至2022年上半年的0.54亿元，2022年上半年研发费用率为28.36%，高于同行业可比公司平均水平。
02
以太网物理层芯片：300亿元黄金赛道，国产替代空间广阔
2.1 汽车电子等下游应用打开以太网物理层芯片300亿市场空间
以太网（Ethernet）是IEEE电气电子工程师协会制订的一种有线局域网通讯协议，应用于不同设备之间的通信传输。IEEE组织的IEEE 802.3标准制定了以太网的技术标准，规定了包括物理层的连线、电子信号和介质访问层协议的内容。
以太网自1973年发明以来，已经历40多年的发展历程，因其同时具备技术成熟、高度标准化、带宽高以及低成本等诸多优势，已取代其他网络成为当今世界应用最普遍的局域网技术，覆盖家庭网络以及用户终端、企业以及园区网、运营商网络、大型数据中心和服务提供商等领域，在全球范围内形成了以太网生态系统，为万物互联提供了基础。以太网的应用可以分为五个大类：工业自动化、车载以太网、企业应用、电信运营商、数据中心。
铜双绞线以太网是工业控制、车载以太网主流选择。按照传输介质分，以太网可分为光纤和铜双绞线两类。光纤具有传导损耗低、传输距离远等特性，被广泛用于长距离有线数据的传输，应用场景主要涵盖电信运营商和数据中心等，但由于光纤质地脆、机械强度差、弯曲半径大且光电转换器材成本较高，终端数据的传输较难取代铜线。铜双绞线机械强度好、耐候性强、弯曲半径小，同时无需光电转换设备即可直接使用，因而成为传输数据“最后一百米”的最优解决方案。随着PoE供电技术的成熟，铜双绞线在传输数据的同时还能为终端设备提供一定功率的电能。因此，铜双绞线是智能楼宇、终端设备、企业园区应用、工业控制以及新兴的车载以太网的主要选择。
根据Communique，最早的标准化以太网路是IEEE802.3，传输速度只有10MB/s，包括未屏蔽双绞线(UTP)版本10Base-T。10Base-T是第一个使用双绞线传输的以太网标准，由IEEE于1990年认证，其传输速度一路从10Mb/s，成长至100Mb/s、1Gb/s、10Gb/s。随着以太网路的最高频宽发展到100Gb/s，10BASE-T这条每一代以太网路的频宽都比上一代增加10倍的发展路线，目前已经难以为继。由于100Gb/s以太网路的成本过于高昂，并没有真正广泛应用。基于成本考量，中等速度的NBASE-T已成为业界选择的发展方向，例如2.5Gb/s或5Gb/s版本的以太网路。
以太网物理层芯片（PHY）——实现以太网有线传输的通信芯片，用以连接不同设备。物理层的定义来自于OSI七层网络模型（是一种概念模型），以太网物理层芯片（PHY）工作于OSI网络模型的最底层。
OSI将计算机网络体系结构划分为以下七层：
1、物理层: 将数据转换为可通过物理介质传送的电子信号，相当于邮局中的搬运工人。
2、数据链路层: 决定访问网络介质的方式。在此层将数据分帧，并处理流控制。本层指定拓扑结构并提供硬件寻址，相当于邮局中的装拆箱工人。
3、网络层: 使用权数据路由经过大型网络 相当于邮局中的排序工人。
4、传输层: 提供终端到终端的可靠连接 相当于公司中跑邮局的送信职员。
5、会话层: 允许用户使用简单易记的名称建立连接 相当于公司中收寄信、写信封与拆信封的秘书。
6、表示层: 协商数据交换格式 相当公司中简报老板、替老板写信的助理。
7、应用层: 用户的应用程序和网络之间的接口。
以太网物理层芯片也是交换机的重要组成部分之一，通过与数据链路层（MAC）芯片配合或集成实现更高层的网络交换功能。具体而言，以太网物理层芯片（PHY）连接数据链路层的设备（MAC）到物理媒介，并为设备之间的数据通信提供传输媒体，处理信号的正确发送与接收。
以太网物理层芯片是一个复杂的数模混合芯片系统。芯片中包含高性能SerDes（串行器，一种芯片间高速数据通信的技术）、高性能ADC/DAC（数/模转换器）、高精度PLL（锁相环）等AFE（模拟前端）设计，同时也包括滤波算法和信号恢复等DSP （数字信号处理）设计，芯片研发需要深厚的数字、模拟、算法全方位的技术经验以及完整产品设计团队互相高效配合。以太网物理层芯片主要板块包括模拟电路、数字电路和接口。模拟电路主要负责模拟信号与数字信号之间的转换。数字电路负责数字信号的处理，实现降噪、干扰抵消、均衡、时钟恢复等功能。接口物理层芯片与网络上层芯片之间的MII/RGMII/SGMII 接口。
以太网物理层芯片工作原理为：1）当设备向外部发送数据时，MAC 通过MII/RGMII/SGMII （物理层芯片与网络上层芯片之间的接口名称）接口向以太网物理层芯片传送数据，以太网物理层芯片在收到MAC 传输过来的数据后，把并行数据转化为串行流数据、按照物理层的编码规则进行数据编码，再变为模拟信号把数据给传输出去；2）当从外部设备接收数据时，物理层芯片将模拟信号转换为数字信号，并经过解码得到数据，经过接口传输到MAC。
万物互联推动数据量爆发式增长，以太网物理层芯片市场规模有望突破300亿元。根据IDC发布的《Data Age 2025》报告预测，全球每年产生的数据将从2018年的33ZB增长到2025年的175ZB，相当于每天产生491EB的数据。根据中国汽车技术研究中心有限公司的预测数据，2021年全球以太网物理层芯片市场规模约为120亿元，2022年-2025年，全球以太网物理层芯片市场规模预计保持25%以上的年复合增长率，2025年全球以太网物理层芯片市场规模有望突破300亿元。
以太网物理层芯片下游基于以太网通信需求应用广泛。以太网是如今应用最广泛的局域网技术，是当今信息世界最重要的基础设施，需要以太网通信的终端设备均可应用公司的以太网物理层芯片，以实现设备基于以太网的通信。因此，以太网物理层芯片产品的终端用户广泛分布于信息通讯、汽车电子、消费电子、监控设备及工业控制等发展较快的行业领域。根据咨询机构MMR数据，2021年全球数据中心&企业网络、工业自动化、消费电子、汽车、通信分别占20%、11%、16%、21%和18%。
1）信息通讯&消费电子：基于铜介质的以太网物理层芯片广泛应用于家庭、园区、企业及小型数据中心网络连接中，路由器、交换机等网络设备，以及于机顶盒、监控设备、网络打印机、LED 显屏、智能电视等一系列可提供以太网连接的商业产品。以太网物理层芯片的市场规模随着机顶盒、路由器等市场的平稳增长而增长。
2）汽车电子：目前车载网络以CAN总线为主流，随着近年来汽车电子化浪潮的快速发展，汽车内部电子电气元器件的数量和复杂度大幅提升，单辆车ECU数量已逐渐从20-30个发展到100多个，部分车辆线束长度已高达2.5英里，E/E架构已经不能满足汽车智能化时代的发展需求，由于车载以太网能够支持较高的速率传输，具有大带宽、低延时、低电磁干扰等优点，并且对链路连接形式有归一性，通过使用单根非屏蔽双绞线以及更小型紧凑的连接器，与LVDS等传统总线相比可减少高达80%线束成本和30%的布线重量，为汽车制造、运转和维修节省大量成本。因此，车载以太网可广泛应用于娱乐、ADAS、车联网等系统中。将成为下一代汽车网络的关键技术。2020年发布的10Base-T1S是试图取代传统的CAN网络的以太网规范。
截止到2021年底，诸多新能源车以及宝马、捷豹以及大众等诸多知名汽车厂商的多个车型均在部分系统上采用了车载以太网，2020年车载以太网渗透率约为10%，未来有望提升至50%，具有广泛的应用前景。
以太网电路接口主要由数据链路层（MAC）和物理层（PHY）两大部分构成，目前汽车大部分处理器已包含MAC控制，而以太网物理层芯片（PHY）作为独立的芯片用来提供以太网的接入通道，起到连接处理器与通信介质的作用。在以太网PHY芯片市场规模稳步增长的同时，车载以太网PHY芯片市场在强势增长。
以Aquantia的汽车ADAS以太网架构为例，每一个传感器（包括摄像头、激光雷达、毫米波雷达、超声波雷达等）侧都需要部署一个PHY芯片以连接到ADAS域的交换机上，每个交换机节点也需要配置若干个PHY芯片，以输入从传感器端传输过来的数据。根据以太网联盟的预测，随着汽车智能化应用需求推动的车联网技术不断发展，未来智能汽车单车以太网端口将超过100个，为车载以太网芯片带来巨大的市场空间。根据中国汽车技术研究中心有限公司的预测，2021年-2025年车载以太网PHY芯片出货量将呈10倍数量级的增长，2025年中国车载以太网物理层芯片搭载量将超过2.9亿片。
第一个1000Base-T1标准的物理层芯片是Marvell的88Q2112， 2019年量产。2020年10月，Marvell推出88Q222xM，特别增加对Open Alliance TC10，用于睡眠模式和唤醒。能够满足最严苛的ASIL-D级标准，在AEC-Q100温度上达到1级标准，最高可承受125°高温。除了Marvell，德州仪器、博通也能提供1000Base-T1标准的物理层芯片。
2020年11月，博通宣布推出BCM8989X 和BCM8957X，BCM8989X是业内第一个对应NGBase-T1（即IEEE 802.3ch）标准的MACsec 物理层芯片，到目前为止，博通是唯一能提供NGBase-T1芯片的厂家。BCM8957X则是业内第一个支持10Mbps 到10Gbps速率的L2/L3级车载以太网交换机芯片。
2.2 以太网物理层芯片国产化率极低，公司产品具备竞争优势
以太网物理层芯片竞争格局高度集中，国内自给率极底。欧美和中国台湾厂商经过多年发展，凭借资金、技术、客户资源、品牌等方面的积累，形成了巨大的领先优势。根据中国汽车技术研究中心有限公司的数据统计，在全球以太网物理芯片市场竞争中，博通、美满电子、瑞昱、德州仪器、高通和微芯稳居前列，前五大以太网物理层芯片供应商市场份额占比高达91%。在中国大陆市场，以太网物理层芯片市场基本被境外国际巨头所主导。
产品成功导入知名客户供应链体系，公司份额提升空间巨大。公司产品性能和技术指标逐渐可实现同类型产品替代，于2021年实现大规模销售，是境内极少数实现多速率、多端口以太网物理层芯片大规模销售的企业，目前公司产品已成功进入普联、诺瓦星云、盛科通信、新华三、海康威视、汇川技术、大华股份、烽火通信等知名客户供应链体系，打入被国际巨头长期主导的市场。2021年公司以太网物理层芯片收入为2.44亿元，根据中国汽车技术研究中心有限公司的数据统计，以2021年全球以太网物理层芯片120亿元的市场规模计算，公司2021年在以太网物理层芯片市场份额为2%，份额提升空间巨大。
与整体竞争格局相似，美满电子、博通、瑞昱、德州仪器和恩智浦五家企业几乎占据了车载以太网物理层芯片全部市场份额。公司自主研发的车载百兆以太网物理层芯片已通过AEC-Q100 Grade 1车规认证，并通过德国C&S实验室的互联互通兼容性测试。根据中国汽车技术研究中心有限公司的数据统计，2020年全球车载以太网芯片市场规模为46.6亿，假设该市场规模在2021年维持不变，公司2021年车载以太网芯片市场份额占比为0.02%。
公司目前已实现100M和1000M传输速率产品的量产与销售，高速率产品即将放量。按照产品传输速率分类，目前市场上基于铜介质的以太网物理层芯片主要可分为100M、1000M、2.5G、5G和10G产品。博通和美满电子在相继推出了百兆、千兆和10G产品后，推出了2.5G和5G产品。而瑞昱和德州仪器则在百兆、千兆产品后，直接推出了2.5G产品，目前暂未有规模商业化的5G和10G产品。公司是国内稀缺的以太网物理层芯片厂商，产品速率布局与瑞昱和德州仪器相当，100M及1000M产品已实现大规模销售，已实现量产的2.5G产品有YT8821C/YT8821H两个料号，分别对应消费级/工业级，5G/10G产品目前在研发中，有望在未来放量。
公司产品可满足不同客户各种场合需求，产品结构不断优化。公司产品目前已有商规级、工规级、车规级等不同性能等级，以及百兆、千兆等不同传输速率和不同端口数量的产品组合可供销售，可满足不同终端客户各种场合的应用需求。
公司部分产品的核心技术指标具有较强竞争力。以公司千兆以太网物理层芯片YT8521S为例，该系列产品是公司千兆芯片主流产品，占2021年公司千兆产品销售金额的61.67%，与国外龙头相关竞品相比，公司YT8521S系列产品在封装形式、接口支持类型、接口支持电压等技术参数上相当；在可靠性上，公司该系列产品的人体模型静电防护能力（ESD HBM）、人体模型静电防护能力（网口）（ESD HBM MDI）和充电器件模型静电防护能力（ESD CDM）分别可达到6kV、8kV和1500V，已达到业内较高水平；在传输性能上，公司YT8521S系列也显示出了相当或优于竞品的性能。
公司2.5G产品也具备较强竞争力。截至招股书签署日，公司2.5G以太网物理层芯片尚未实现销售，但通过测试，显示YT8821系列产品除最大功耗外，各项指标均与竞品相当，有望凭借本土化优势快速导入市场。
03
以太网交换芯片：交换机核心部件，有望接力公司成长
3.1 数据中心拉动市场快速成长，大陆增速高于全球
以太网交换设备——实现各种类型网络终端互联互通的关键设备。以太网交换设备对外提供高速网络连接端口，直接与主机或网络节点相连，可为接入设备的任意多个网络节点提供电信号通路和业务处理模型。以太网交换设备在逻辑层次上遵从OSI模型，主要工作在物理层、数据链路层、网络层和传输层。以太网交换设备拥有一条高带宽的背部总线和内部交换矩阵，在同一时刻可进行多个端口对之间数据的传输和数据报文处理。
从1989年第一台以太网交换设备面世至今，经过30多年的快速发展，以太网交换设备在转发性能上有了极大提升，端口速率从10M发展到了800G，单台设备的交换容量也由数十Mbps提升到了数十Tbps。以太网交换设备作为一种能隔绝冲突的网络设备，极大地提高了以太网的性能。随着技术的发展，如今的以太网交换设备早已突破当年桥接设备的框架，不仅能完成二层转发，也能根据IP地址进行三层路由转发，甚至出现工作在四层及更高层的以太网交换设备。
中国以太网交换设备市场规模增速高于全球。根据IDC、灼识咨询数据，截至2020年，全球以太网交换设备的市场规模为1,807.0亿元。2016-2020年年均复合增长率为3.5%，预计至2025年市场规模将达到2,112.0亿元。中国的以太网交换设备市场仍处于快速发展阶段，截至2020年，中国以太网交换设备的市场规模为343.8亿元，占全球以太网交换设备市场规模的19.0%，2016-2020年年均复合增长率为9.6%。预计2025年市场规模将达到574.2亿元，2020-2025年年均复合增长率为10.8%，将占全球以太网交换设备市场规模的27.2%，占比将大幅提高。
以太网交换芯片是以太网交换设备最核心部件。以太网交换芯片为用于交换处理大量数据及报文转发的专用芯片，是针对网络应用优化的专用集成电路。以太网交换芯片内部的逻辑通路由数百个特性集合组成，在协同工作的同时保持极高的数据处理能力，因此其架构实现具有复杂性；CPU是用来管理登录、协议交互的控制的通用芯片；PHY用于处理电接口的物理层数据。部分以太网交换芯片将CPU、PHY集成在以太网交换芯片内部。
以太网交换芯片下游应用场景分为企业网用以太网交换设备、运营商用以太网交换设备、数据中心用以太网交换设备以及工业用以太网交换设备四类，根据芯片带宽的不同，应用也有所不同：
根据灼识咨询数据，全球以太网交换芯片总体市场规模2016年为318.5亿元，2020年达到368.0亿元，2016-2020年年均复合增长率为3.6%，预计至2025年全球以太网交换芯片市场规模将达到434亿元，2020-2025年年均复合增长率为3.4%。以太网交换芯片可以分为商用和自用，自用厂商如思科、华为研发生产以太网芯片，并生产交换机对外出售。商用厂商海外龙头主要包括博通、美满、瑞昱、英伟达、英特尔等，国内交换芯片厂商包括盛科通信、裕太微等。全球范围来看，2021年全球商用和自用占比各为50%。
云计算、AI、机器学习、5G商用、WiFi6等通信技术的升级和企业信息化建设深入将快速推动中国以太网交换芯片市场增长。根据灼识咨询数据，中国商用以太网交换芯片总体市场规模2020年达到90.0亿元，预计至2025年中国商用以太网交换芯片市场规模将达到171.4亿元，2020-2025年年均复合增长率为13.8%。此外，自用市场方面，2020年自用以太网交换芯片规模为35.0亿元，占比为28%，我国市场以商用为主。
按端口速率分类，100G以上、25G商用以太网交换芯片成长最快。近年数字经济的快速发展，推动了云计算、大数据、物联网、人工智能等技术产业的快速发展和传统产业数字化的转型，均对网络带宽提出新的要求，100G及以上的以太网交换芯片需求逐渐增多，400G端口将成为下一代数据中心网络内部主流端口形态。根据中金企信统计数据，中国商用以太网交换芯片市场方面，2020年，万兆级、千兆级及100G级以上端口速率以太网交换芯片市场规模占比最高，分别为30.2%、28.2%和24.1%；预计至2025年，100G及以上和25G的中国商用以太网交换芯片市场规模将大幅增长，占比将分别达到44.2%和16.3%，2020-2025年年均复合增长率将分别达到28.4%和30.5%。
按应用场景分类，数据中心是市场增长主要推动力。2020年中国商用以太网交换芯片市场方面，数据中心用、企业网用、运营商用和工业用以太网交换芯片市场规模占比分别为58.5%、27.3%、12.7%和1.6%。由于我国云计算处于快速上升期，对属猪中心等IaaS基础设施的需求量快速增长，预计至2025年，数据中心用、企业网用、运营商用和工业用以太网交换芯片市场规模占比将分别达到70.2%、20.7%、7.8%和1.3%，具体市场规模与增速分别如下：
1） 数据中心用：市场规模将从2020年的52.6亿元增长至2025年的120.4亿元，2020-2025年年均复合增长率达到18.0%；
2） 企业网用：市场规模将从2020年的24.6亿元增长至2025年的35.4亿元，2020-2025年年均复合增长率为7.55%；
3） 运营商用：市场规模将从2020年的11.4亿元增长至2025年的13.4亿元，2020-2025年年均复合增长率为3.29%；
4） 工业用：市场规模将从2020年的1.4亿元增长至2025年的2.2亿元，2020-2025年年均复合增长率为9.46%。
3.2 自主研发交换芯片，23年销售额有望突破2亿
在以太网物理层芯片基础上，公司将产品线逐步拓展至交换链路等上层芯片领域，自主研发了交换芯片，主要应用于路由交换、视频监控、物联网及新兴车联等领域，目前一共有6个产品系列在研。
根据公司测算，2022-2024年公司交换芯片收入分别将达到0.02、2.36、2.62亿元，预计2023-2024年将分别占公司总营收的31.8%、27.7%。公司交换芯片产能能够取得快速突破的主要原因有：①公司自主研发的以太网交换芯片集成了自主产权的物理层IP，在一颗芯片上集成了以太网物理层与交换的功能。与外购物理层IP加以集成的交换芯片方案相比，公司的以太网交换芯片在适配性、兼容性、可靠性方面的表现更为优异，单位成本及功耗水平更低，具有技术优势和成本优势；②以太网交换芯片下游市场巨大，且目前企业网和家庭网的交换芯片市场主要被欧美和中国台湾厂商占据，公司作为境内少数可以实现该领域交换芯片技术突破的企业，未来的国产替代空间巨大；③公司具备良好的客户基础，考虑到交换机需要将交换芯片和物理层芯片二者进行组合应用，公司物理层芯片客户如有交换需求，则亦将成为购买公司交换芯片产品的潜力客户。
04
盈利预测与估值评级
我们基于以下逻辑对裕太微做如下假设：
以太网物理层芯片业务：
1） 营收：以太网物理层芯片是公司营收主要来源，随着后续更高速率的2.5G PHY、车载千兆以太网物理层产品通过下游客户验证并实现大规模销售，综合看我们预计2022-2024年营收为3.84/4.79/6.4亿元，同比增速为65.52%/24.74%/50.76%。
2） 毛利率：毛利率主要变动是由于产品结构调整，2.5G、车载千兆以太网芯片占比提升，带动毛利率上升。
晶圆业务：
1） 营收：公司在销售芯片产品的同时，亦根据客户需求直接对外销售少量晶圆形态的产品，并非公司重点业务，2022年晶圆业务根据公司测算营收约为0.27亿元，后续可能存在同比下降。综合看我们预计2022-2024年营收为0.27/0.28/0.3亿元，同比增速为129.17%/-34.55%/38.89%。
2） 毛利率：预计保持持平。
网卡芯片业务：
1） 营收：公司网卡芯片产品已通过下游客户验证，我们假设2022-2024年营收为0.01/0.09/0.2亿元，2023-2024年同比增速为800%/122.22%。
2） 毛利率：预计新产品毛利率较低，后续随销售规模提升而提升。
交换芯片业务：
1） 营收：基于公司在交换芯片的竞争优势，产品上市后即有望产生较大规模收入，预计 2022-2024年营收为0.02/2.36/2.62亿元，2023-2024年同比增速为11700%/11.02%。
2） 毛利率：参考大陆龙头厂商盛科通信的毛利率（2020-2021年分别为34.35%、39.61%），考虑公司起步较晚，因此毛利率低于可比公司。
由于公司处于产品和市场开拓期，研发投入较高，盈利规模较小，因此选用PS估值法对公司进行估值。公司目前是A股以太网物理层芯片稀缺标的，由于以太网物理层芯片是数模混合芯片，故选取模拟芯片设计公司圣邦股份、思瑞浦、希荻微作为可比公司。我们预计2022-2024年公司营收分别为4.3/7.42/9.47亿元，若按公司发行市值73.6亿元计算，对应PS分别为17.11/9.9/7.8倍，低于可比公司平均值，且公司具备稀缺性和高成长性，首次覆盖给予“买入”评级。
05
风险提示
1）新品研发进度不及预期：公司仍处于产品开拓期，公司需要通过新品去进一步挖掘客户需求。
2）下游需求不及预期：公司业绩测算基于对行业的乐观判断，若下游需求不及预期，公司业绩存在增长放缓风险。
3）短期内无法盈利：由于公司目前仍处于技术、产品突破阶段，2022年仍可能存在亏损，短期或无法盈利。
4）研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。
作者：王芳/杨旭
文章来源：中泰电子2023/2/9发布的报告《裕太微深度报告：优质产业资金入股，以太网物理层芯片龙头前景广阔》
团队成员
王芳，SAC执业证号：S0740521120002，中泰证券副所长兼电子行业首席，8年从业经验，曾任职民生证券研究所所长助理兼电子首席、东方证券研究所联席电子首席、涛石股权投资有限公司。2022年获得新财富电子组最佳分析师第四名，新浪金麒麟半导体最佳分析师第三名、消费电子最佳分析师第四名，2020年获新财富最具潜力分析师。曾作为团队核心成员获2018年度 II(机构投资者大陆)分析师团队第一名。获得中国科学技术大学理学学士，上海交通大学上海高级金融学院硕士。
杨旭，SAC执业证号：S0740521120001，电子行业分析师，曾供职于民生证券股份有限公司、东方证券股份有限公司，复旦大学理学博士。
游凡，电子行业研究助理，威斯康星大学麦迪逊分校计量经济学硕士。
李雪峰，电子行业研究助理，曾供职于国元证券股份有限公司，南加州大学计量经济学硕士。
张琼，电子行业研究助理，曾供职于民生证券股份有限公司，电子科技大学工学、金融学双学士，西南财经大学中国金融研究中心硕士。
刘博文，电子行业研究助理，曾供职于毕马威会计师事务所，民生证券股份有限公司投行部，西南财经大学金融硕士。
徐嘉诚，电子行业研究员助理，伦敦大学学院电子与电气工学硕士。
洪嘉琳，电子行业研究员助理，复旦大学经济学学士，复旦大学金融硕士。
康丽侠，电子行业研究员助理，上海财经大学管理学学士，爱丁堡大学经济学硕士。
李婧悦，电子行业研究员助理，上海财经大学金融硕士。
延伸阅读
特别声明：
本订阅号为中泰证券电子团队设立的。本订阅号不是中泰证券电子团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自中泰证券研究所已经发布的研究报告或对已经发布报告的后续解读。若因报告的摘编而产生的歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据中泰证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以中泰证券正式发布的研究报告为准。
本订阅号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，中泰证券及相关研究团队不就本订阅号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本订阅号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，中泰证券及相关研究团队不对任何人因使用本订阅号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。
中泰证券及相关内容提供方保留对本订阅号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本订阅号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改