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来源：天风研究收集编辑：宋雪涛，孙永乐
【核心观点】
对比前两轮疫后复苏的斜率和结构，本轮疫后消费修复有几个特征。一是服务消费出现报复性复苏，斜率超过此前两轮疫后复苏，补偿性消费需求的集中释放是服务消费快速回暖的关键。二是在消费结构上，和线下接触类、出行类、地产类有关的消费，无论是商品还是服务，都呈现出报复性复苏的特征，改善斜率高。但是和居民收入、消费意愿有关的可选商品消费，比如汽车、通讯，改善斜率偏低。风险提示：国内疫情出现明显反复压制居民消费、经济复苏低于预期、消费复苏不及预期。
【正文】
1-2月社零同比增速3.5%，相比21年两年平均增速为5.1%，为消费回暖开了个好头。对比前两轮疫后复苏的斜率和结构，本轮疫后消费修复有几个特征。一是服务消费出现报复性复苏，斜率超过此前两轮疫后复苏，补偿性消费需求的集中释放是服务消费快速回暖的关键。以餐饮业为例，2023年1-2月餐饮收入同比增长9.2%，两年复合同比增长9.1%，已经接近2019年增速。增速比去年末反弹了23.3个百分点，大幅高于2022年6月反弹的17.1个百分点和2020年4月反弹的15.7个百分点。线下服务行业需求的快速复苏也带动了服务业生产的快速回升，1-2月服务业生产指数同比上行6.3个百分点至5.5%，是2022年以来的新高。供给端的快速修复一定程度上也缓解了服务业需求快速反弹可能带来的服务价格通胀压力，如2023年2月核心CPI和服务项CPI同比均仅有0.6%，前值均为1%。但是1-2月的商品消费复苏程度偏弱。1-2月商品零售同比增长2.9%，比2022年12月仅上行了3个百分点，而2020年4月和2022年6月则分别比前一个月上行了7.4和8.9个百分点。商品消费修复缓慢也拖累了整体社零的修复速度，1-2月社零同比仅上行了5.3个百分点，低于此前两轮疫后复苏的8.3和9.8个百分点。在消费结构上，与线下消费修复相关的出行类可选商品消费修复速度最快，如1-2月化妆品、服装鞋帽、石油及制品类的同比增速比去年12月分别上行了23.1、17.9和13.8个百分点，均重回正增长区间。其次是房地产类可选商品消费，1-2月在房地产销售报复性反弹的带动下，家用电器和音像器材、家具、建筑及装潢材料零售额的同比增速比去年12月分别上行了11.2、11和8个百分点。在商品消费整体回升时，通讯器材、汽车和中西药品同比增速明显回落，同比增速相比于去年12月分别下行3.7、14、20.5个百分点。中西药品同比增速高位回落主要是因为去年受疫情影响较大，相关药品需求旺盛，年初随着疫情影响减弱药品需求回落。通讯器材和汽车等耐用品同比增速回落除了与汽车购置补贴退坡有关外，我们认为可能与居民部门收入端尚未企稳，居民对一般耐用品的需求偏弱有关。总结一下年初的消费数据，和线下接触类、出行类、地产类有关的消费，无论是商品还是服务，都呈现出报复性复苏的特征，改善斜率高。但是和居民收入、消费意愿有关的可选商品消费，比如汽车、通讯，改善斜率偏低。从此前两轮疫后复苏经验来看，餐饮收入修复速度最快的时间点是在同比增速见底后的2个月。如2020年3月餐饮收入同比见底，4、5月同比增速反弹幅度超10个百分点，随后快速放缓；2022年4月餐饮收入同比见底，6月是反弹幅度最快的时间点。本轮餐饮收入增速在2022年12月见底，考虑到目前增速已经是2022年以来的新高，我们预计餐饮收入或难以继续快速上行[1]。从高频数据上看，今年北上广深等城市的百度消费指数在2月下旬达峰，目前已经连续两周回落，这或也表明居民线下消费修复速度最快的时间点已经过去。商品消费的进一步回暖则需要以居民收入端的修复为前提。但目前居民部门的失业率偏高，2月中国城镇调查失业率上行0.1个百分点至5.6%，其中16-24岁青年就业人员调查失业率再度上行0.8个百分至18.1%，大幅高于往年同期水平。偏高的失业率一定程度上压制了居民部门的消费意愿，从失业率回落到居民收入上行再到消费意愿回升与消费回暖还需要一定的时间。
消费修复的弹性
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师：宋雪涛 SAC编号 S1110517090003