本文来自方正证券研究所于2023年3月19日发布的报告《加息尾声，曙光若现——标普500指数投资价值分析》。欲了解具体内容，请阅读报告原文。
分析师：
燕翔， S1220521120004；
许茹纯，S1220522010006；
朱成成，S1220522010005；
金晗, S1220522090002；
联系人：沈重衡。
核心结论
短期负面扰动不改美股长牛根基。2022年以来在通胀高企、经济衰退等担忧下美国股市出现了较大幅度的下跌调整。短期来看，利率上行、估值压缩是本轮美股下跌的主要因素。但美国股市作为全球最著名的长牛慢牛股票市场，估值抬升、股息红利回购对收益率的贡献长期都不是起决定性主导作用的，标普500指数的盈利增速持续超越同期美国整体经济增速，这才是美股能够长牛慢牛的根本。
美联储加息尾声，美股曙光若现。历史经验显示，美股大跌后多在“末次加息后、首次加息前”这个时间段探得行情低点。我们认为美联储加息节奏已经连续2个月放缓，当前大概率已经进入尾声阶段，方向远比幅度重要，美股有望迎来上行拐点。近期美国经济衰退预期也引发了市场对美股EPS下降的担忧，不过从过去几次美股大跌的历史经验来看，美股大跌后市场底往往会领先基本面底出现。
标普500指数被广泛认为是唯一衡量美国大盘股市场的最好指标。追踪该指数的资产价值超过15.6万亿美元，其中投资于该指数的资产占约7.1万亿美元。该指数成份股包括了美国500家顶尖上市公司，占美国股市总市值约80%。标准普尔500指数成分股市值分布以大市值龙头股为主，且新兴产业、高新技术企业占比高，成长性突出。2001年以来标准普尔500指数收益好于上证指数等其他市场指数。
标普500ETF（场内代码：513500）是紧密跟踪标准普尔500指数的基金产品，布局全球最长慢牛代表性指数，为投资者提供一个管理透明且成本较低的标的指数投资工具。截至3月17日，该产品规模61亿元，今年来累计成交95.6亿元，为国内跟踪标普500指数规模最高、成交金额最大的产品。
风险提示：
博时标普500ETF是博时基金旗下的产品，博时基金管理有限公司目前是方正证券研究业务的签约客户。本报告基于基金产品的历史数据进行分析，不构成任何投资建议。
宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。
报告正文
1 短期负面扰动不改美股长牛根基
1.1 通胀高企、经济衰退担忧下美股阶段性调整
2022年以来美国股市出现了较大幅度的下跌调整，在我们统计的全球主要股指中表现较为靠后。截至2023年3月17日收盘，美股三大指数道琼斯工业指数、标普500指数、纳斯达克指数累计跌幅分别为11.3%、16.9%、25.1%，在全球主要股市中表现明显靠中后。
我们认为造成本轮美股大跌的原因非常清晰，即出现了非常不利的宏观场景组合：通货膨胀大幅上行与经济增长持续下行。
2020年新冠疫情爆发后，美国进行了超级货币大放水，美联储资产负债表规模从疫情前的4.16万亿美元，快速上升至目前的8.92万亿美元，增幅超过一倍，美国的M1同比增速一度超过300%，M1、M2以及其他诸多经济金融指标都刷新了历史纪录。
叠加疫情后全球生产供应链受到影响，2021年开始美国通胀开始明显回升，CPI同比增速超过5%。进入2022年，俄乌冲突使得全球大宗商品价格进一步攀升，美国和欧洲国家的通货膨胀更上层楼，2022年6月美国CPI同比增速一度高达9.1%，成为本轮通胀以来CPI同比增速新高，并创1981年以来指标新高，此后虽然高位回落，但依然处于较高位水平。
除了通胀，另一个重要风险点是市场对美国经济衰退的担心。目前美国经济增速绝对表现依然不错、失业率很低，但经济增速减速放缓已经确定无疑，存在的分歧是为了遏制通胀，本轮美国经济下行是否会进入经济衰退（Recession），即美联储能否通过“软着陆”实现控制通胀，还是最终一定会经济“硬着陆”。3月8日美国10年期国债利率-2年期国债利率差值为-107bp，倒挂程度刷新了1981年以来的历史记录，反映出市场对于后期经济衰退的担忧。
1.2 短期估值波动是本轮美股下跌的主要因素
2021年下半年以来，美国长短端国债利率大幅上行。疫情后持续上行的通货膨胀使得美联储加息压力越来越大，2022年3月以来美联储已累计加息450个基点。在美联储持续加息预期升温作用下，美国国债利率不断攀升，而且上行斜率极其陡峭，截止2023年3月17日，美国2年期国债到期收益率已经升至4.14%、10年期国债到期收益率升至3.56%。
美债利率大幅上行环境中美股估值有所承压。2022年以来美股三大股指估值水平均震荡下行，截至2023年3月17日，标普500指数、纳斯达克指数、道琼斯工业指数PE分别为22.2、30.5和22.1，相比2022年初分别下降16.4%、20.7%和16.7%，基本贡献了本轮美股三大指数下跌的全部跌幅。
1.3 长期来看EPS高增速才是美股长牛的根基
美国股市作为全球著名的长牛慢牛股票市场，从1988年至疫情前2019年的三十一年时间里，标普500全收益指数的年化收益率约10.6%。
这10.6%的年化收益率是哪儿来的？
一种观点认为是来自于80年代以后美国无风险利率持续下降导致的股市估值持续抬升，这个说法不错，但是影响的量级远没这么大。对标普500全收益指数收益率进行分解后可以发现，估值抬升对收益率的贡献年化只有1.0%。股息红利回购对收益率的贡献年化约2.5%，这块比估值抬升影响要大，但也并非起决定性主导作用的。
对标普500全收益指数收益率贡献最大的是上市公司盈利增长，标普500指数的盈利增速持续超越同期美国整体经济增速。具体来看，在这1988年至2019年的三十一年中标普500指数年化EPS增长高达7.2%，而同时期美国平均的年名义GDP和实际GDP增速分别只有4.6%和2.5%，这是美股能够长牛慢牛的根本。
二战后至今，我们统计了美股大跌（定义为标普500指数单次跌幅超过15%）共有19次。
如果我们对历次大跌进行PE和EPS的分解，就会发现，19次美股股价大跌期间，EPS变化率的均值在0附近。有明显负向影响的几次，主要是1968年至1970年、2000年至2002年、2007年至2009年这三次。
就本轮行情而言，目前阶段影响美股变化的，核心还是估值的变化率，背后是通胀攀升导致利率的变化。2022年下跌至今，期间标普500指数的EPS仅小幅下跌1%。
2 美联储加息尾声，美股曙光若现
2.1 末次加息后、首次加息前市场多探得低点
从股市表现和加息周期关系来看，80年代及以前美股经常是在加息周期中下跌的，之后随着政府学习效应的变化，货币政策往往反应更加领先靠前，1987年“黑色星期一”暴跌之后至今，只有2018年那次大跌是在发生在加息周期中的（定义为股市从高点开始下跌后，之后仍会出现至少一次加息）。
从过去总结的几次发生在“经济下行+加息周期”大跌来看，股市下跌的低点绝大多数时间都出现在“末次加息之后、首次降息之前”这个时间窗口中，这个规律非常显著，比如1957年大跌、1966年大跌、1970年大跌、1974年大跌、2018年大跌。一个例外是1982年大跌，股市低点出现得更晚，是在后续多次降息后才出现。
综上，从下跌的节奏来看，历史经验的规律性较高，行情的低点绝大多数情况下都发生在“末次加息之后、首次降息之前”这个时间段。
2.2 美联储本轮加息大概率已经处于尾声阶段
近期在美债利率深度倒挂、硅谷银行事件爆发后，市场对美联储继续鹰派的预期有所减弱。3月7日鲍威尔提到近期美国经济数据表现强劲，或将令终端利率高于预期，美联储则不排除重新加快加息步伐，释放了较为鹰派的信号。美国长短期国债利差倒挂程度进一步加大，3月8日美国10年期国债利率-2年期国债利率差值倒挂程度刷新了1981年以来的历史记录，引发市场对于后期经济衰退的担忧。3月10日美国硅谷银行事件爆发，同样加大了市场对于流动性冲击的担忧。CME数据显示，上述事件后市场对美联储继续鹰派的预期有所减弱。
我们认为美联储加息节奏已经连续2个月放缓，当前大概率已经进入尾声阶段，方向远比幅度重要。今年2月份美联储如期加息25bp，相比去年12月份加息的50bp，节奏再次放缓。截至3月13日，CME美联储观察工具最新数据显示，美联储3月份加息25bp的概率达到96%，今年美联储大概率还有2次加息操作，加息幅度共计50bp，此后在今年11月、12月份美联储大概率可能会进行降息。总之，美联储政策紧缩的拐点已经出现，今年结束本轮加息周期方向基本明确，市场的分歧无非在于今年退出加息的具体时点以及加息幅度，这一点我们认为方向更为重要。
2.3 美股大跌后市场底往往领先基本面底出现
一般经济衰退时期，美股上市公司EPS确实普遍都会出现下降（即负增长），因此近期美国经济衰退预期也引发了市场对美股EPS下降的担忧。但从时间上来看，上市公司EPS下行周期与经济衰退周期并不是完全一一对应的，EPS下行的时间段往往可能要长于经济衰退的时间段，比较典型的如1991年、2020年的经济衰退。有时候，上市公司业绩在数据上的变化，也可能明显滞后于经济衰退，比较典型的如1974年的经济衰退。
从过去几次美股大跌的历史经验来看，往往在股价大跌期间，EPS变化不大甚至还是上升的，等EPS真正进入下行阶段，股价已经见底回升，例如1973到1974年大跌时的情况。
3 标普500指数：全球长牛典范
3.1 标普500指数编制方式及简介
标普500指数（指数代码：SPX.GI）被广泛认为是唯一衡量美国大盘股市场的最好指标。追踪该指数的资产价值超过15.6万亿美元，其中投资于该指数的资产占约7.1万亿美元。该指数成份股包括了美国500家顶尖上市公司，占美国股市总市值约80%。
标普500指数以1928年1月3日为基期，基点10点。从调整频率来看，标普500指数每季度调整一次，在最新的公开上报文件中，股份数量每季度更新。如果变更至少占当前流通在外的股份总数的5%，并且如《股票指数政策与实务编制方法》所述与单个企业行为有关，则仅在季度审核中进行 IWF变更。
3.2 标普500指数历史表现优异
2001年以来标普500指数收益好于上证指数、深证成指、恒生指数等市场指数。我们以2001年1月2日为基日，截止至2023年3月16日，我们发现标普500指数收益表现优异，在各历史阶段整体好于上证指数等其他市场指数。从年化收益率来看，标普500指数年化收益率为5.0%，好于同期的上证指数（2.1%）、深证成指（4.1%）、恒生指数（1.1%）等市场指数，充分体现标普500指数成分股的优质性。
3.3 标普500指数风格：大市值、高成长
标普500指数成分股市值分布以大市值龙头股为主。截至2023年3月16日，标普500指数总市值1000亿美元以上的成分股共78只。总市值500亿美元至1000亿美元之间的成分股共66只。总市值300亿美元至500亿美元之间的成分股共102只。总市值100亿美元至300亿美元之间的成分股共210只。总市值在100亿美元以下的成分股共计47只，因此标普500指数成分股市值分布总体以大市值龙头股为主。
从细分行业来看，标普500指数成分股主要分布于信息技术、可选消费、工业、金融、医疗保健等行业。具体看，根据GICS一级行业分类，标普500指数信息技术行业的成分股数量最多，为84个。可选消费行业次之，为72个，工业、金融和医疗保健行业的成分股数量分别为68、66和63个。标普500指数成分股行业分布较为集中。
从个股情况来看，标普500指数主要聚焦信息技术、可选消费、医疗保健等行业大市值龙头股。标普500指数前十大成分股主要为苹果、微软、亚马逊、英伟达、谷歌、伯克希尔、脸书、联合健康集团等信息技术、可选消费、金融、医疗保健行业的优质龙头公司。这些成分股具有一定规模，技术实力强，并且成长性、创新性较高。
3.4 标普500ETF简介
标普500ETF（场内代码：513500）是紧密跟踪标普500指数的基金产品，该基金追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化，实现与标的指数表现相一致的长期投资收益。费率端来看，该基金的管理费率为0.60%，托管费率为0.25%。
管理公司
博时基金管理有限公司成立于1998年7月13日，是中国内地首批成立的五家基金管理公司之一，致力为海内外各类机构和个人投资者提供专业、全面的资产管理服务。博时总部设在深圳，在北京、上海等地设有分公司，同时拥有博时基金(国际)有限公司和博时资本管理有限公司两家全资子公司。博时基金公司经营范围包括基金募集、基金销售、资产管理和中国证监会许可的其他业务。“为国民创造财富”是博时的使命。“做投资价值的发现者”是博时始终坚持的投资理念。
基金经理
博时标普500ETF现任基金经理万琼，硕士。截至2023年3月17日，目前在任管理基金13只，规模248亿元。
（本报告中所有涉及的个股信息，仅为公开信息汇总，不构成任何盈利预测和投资评级）