当前TMT板块持续处于高交易热度领涨状态之中，其中计算机行业成交额占全部A股成交额的比重已连续8周处于90%历史分位数以上。2016年以来行业成交额占比突破历史90%分位数的情况多出成长赛道行业中；TMT行业的成交额占比维持在90%以上的时长平均为4-5周左右。一般结论是认为TMT板块有交易过热风险。但不能忽视的是多数机构投资者踏空了2月初开启的这轮TMT行情。1月底至今万得TMT指数上涨超15%，而全部股票型基金的净值中位数反而是下跌了2.5%。这与2020年以来的交易过热明显不一样。“高景气”赛道投资曾是过去的“星辰大海”品种，但当有更宏大未来叙事的资产出现时，其表现将受到抑制，机构投资者进行切换所带来的行情可能并未结束。它们真正的风险其实在于“主线选择”风险，即部分投资者最终在一轮轮切换行情中涌入，但是却错过了年内最重要主线的机会成本。值得关注的是，本轮行情中获利的机构投资者的前10%和20%分位数，距离2021年9月的高点净值仍然相差20%以上，“反叛力量”要最终成为主航道，除基本面因素外，恐怕需要首先把“在赛道投资里面赔的钱从人工智能中赚回来”，这才能真正用赚钱效应在国内公司基本面缓慢推进的背景实现“海外映射”+资金驱动进行泡沫化。

2 海外风暴之中，抓住“反萧条”的滞胀机遇

与瑞士信贷类似，德银的总资产也在持续下行。由于德国中央银行不需要承担“最后贷款人”义务以及与欧央行协商过程中可能面临的掣肘，如果德意志银行出现类似瑞士信贷的风险事件，其影响的范围可能会更大，时间也会更久。另一方面，中小型商业银行可能是当前美国金融体系中最脆弱之处。美国中小银行未来收缩贷款虽在情理之中；但若是以此判断美国经济将陷入萧条可能过于悲观。一方面，美国经济基本面仍有较强韧性，制造业PMI已连续3个月上升；另一方面，从贷款投向的角度来看，美国中小银行主要在房地产贷款中的占比较高，而在消费贷款中的占比相对较低；而美国居民部门杠杆率在金融危机后出现了明显的下降、资产负债表结构相较于2008金融危机之前已有改善，由地产问题引发危机的可能性显著降低。这一轮海外银行业的危机很大程度上是由利率风险所引发。对于政府与中央银行来说，利率风险相对来说可妥协的地方更多。当萧条和滞胀的二选一越来越明显，那么“反萧条”的滞胀交易将会最终开启。

3 国内动能匮乏，“反脆弱”或是另类策略

从地产端来看，近期房地产的销售情况确实有所好转，但土地成交总价甚至低于2022年同期水平。从生产端来看，开工率并未出现超季节性的回升。当下国内经济尚未出现明确的“强复苏”迹象，海外映射对市场的影响力相对更强，即使看似独立于经济的TMT其驱动来源正好也是海外创新的映射。一旦出现海外的系统性波动，国内市场的独立逻辑可能较弱。可能值得关注的是，部分市场大波动时期的平准力量进入的板块也许是权益市场内部防止海外“黑天鹅”的一种策略。

4 反高景气，反萧条和反脆弱

我们推荐：第一，仍处于有利的环境中的贵金属（金、银），滞胀与萧条二选一时，布局“反萧条”能源（油、油运、煤炭）和工业金属的（铜）；第二，平准力量接入的上证50可以关注，央企国企和部分重资产行业同时契合:炼厂、保险、建筑、电力；第三，数据改善预期放缓，房地产重新可以布局；第四，“反高景气”策略的人工智能、数字经济中的机会仍会加速轮动，但不应高估为“年内主线”。

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