一、2022年市场回顾

喜忧参半，利率窄幅震荡，信用利差在资产荒下持续压缩，年末理财赎回带来冲击。在疲弱的经济基本面下，央行进行了3次降息、2次降准，全年流动性维持宽松，多空交织下10年期国债利率大部分时间都在2.7-2.85%之间窄幅震荡。由于融资需求不足，资金淤积在金融体系内，使得债市面临严重的资产荒，信用利差持续压缩，在8月之前走出了一轮信用小牛市，以3年期AAA及AA+中票为例，11月初两者信用利差已经触及2015年以来的历史5%以下分位数，近2年备受机构追捧的“香饽饽”二级资本债收益率甚至一度低于同期限国开债收益率。

随着防疫政策优化和地产支持力度提升，经济复苏预期强化，10年期国债收益率快速拉升触及2.9%以上的全年高点，利率上行带来了理财赎回的负反馈冲击，信用利差也迅速扩大。

图：流动性宽裕，10年期国债大部分时间低位震荡

数据来源：WIND

图：资产荒下信用债利差快速压缩，年底理财赎回冲击下利差迅速拉升

数据来源：WIND

Debuff叠满，转债神话不再。经济基本面走弱、疫情扰动、地产疲软、地缘政治冲突不断，内忧外患之下，权益市场普跌，无疑给转债带来了很大的拖累，年初高企的估值也成为了波动放大器，使得转债在未预期的赎回（2月东财、8月金博）以及11月-12月理财赎回潮下，亦有不小的回撤。但相对于股票，转债在阶段性大跌行情下，依然具备较强的防御能力。

图：转债阶段性防御性优于股票

数据来源：WIND，柱状图表示对应区间回报

二、公募债券回顾：业绩全军覆没，各类规模分化

无论对于何种类型的债券产品，2022年都称得上是魔幻而艰难的一年。

图：债券产品2022年业绩统计

数据来源：WIND，采用类别下基金产品进行手动统计

观察2022年的债券基金数据，有这么几个发现：

1、纯债产品差异化逐渐趋弱，净值化转型下资管产品负债端敏感性提高，大规模明星产品难逃理财赎回冲击

2、权益、转债造成拖累，固收+阶段性成为固收-

3、转债基金追求相对收益，仓位高、股性强，年内遭遇大幅回撤，全年跑输指数

三、纯债基金：业绩差异不大，明星产品船大难掉头

虽然2022债券四季度之前走出了小牛市，但纯债基金并不好做。一方面利率波动实在太低，通过波段的增强难度不小，另一方面，随着近几年信用违约的增加，各家公募风险偏好大幅收紧，持仓的标的集中在城投、二永、部分产业债等，资产荒下这部分信用债收益率持续下行，利差快速压缩，高性价比资产越来越难找，纯债基金越来越难以做出差异化。

图：中长期纯债历年业绩差异化逐渐降低

数据来源：WIND

理财净值化和纯债基金同质化使得产品对于负债端的扰动更加敏感。在11-12月刚过去的理财赎回冲击潮中，部分规模更大、市场认可度较高的明星基金由于持仓机构更多，在恐慌下的赎回潮中经历了更大幅度的规模缩水，因此业绩上也遭受了更大的冲击。

图：2022年中规模大的纯债基金受到理财赎回冲击更加明显

数据来源：WIND，统计区间为2022年11月10日-2022年12月15日

四、固收加：固收+成为固收-

权益、转债全年表现不佳、年底债市大幅调整，复杂多变的市场给固收加的运作带来了挑战。万得偏债混指数、万得二级债基指数全年跌幅分别达到-3.8%、-5.1%，为近10年以来表现最弱的一年，且显著跑输万得中长期纯债基金指数（2.2%），固收加阶段性成为“固收减”。

图：固收加&纯债基金分年度业绩表现

数据来源：WIND

五、转债基金：跑输指数的一年

今年是转债基金显著跑输指数的一年。

公募转债多以相对收益为考核目标，仓位上经常接近上限，很少会做大幅度的摆动，且转债基金大部分都有不低的权益仓位，2022年Q1-Q3公募转债基金的权益仓位平均在15-20个点，而权益本身在熊市的波动会相较转债更大，给转债债基带来了一定的拖累。

更进一步，转债债基本身出于博取弹性的考量，会通过自下而上的择券买入一些股性更强的标的，而中证转债中银行转债等偏债型的转债占比更高，在今年的熊市行情下，偏债型的转债波动更小、抗跌性更强、全年表现更好，这也是转债产品难以战胜指数的原因之一。

图：转债债基及转债指数走势

数据来源：WIND