最近与航空业相关的新闻不少，先是各家航司陆续发年报，然后上周末多个石油大国宣布减产，紧接着4月5日起，国内机票燃油费征收标准下调。所以这期我们推荐了田瑀最新关于航空业的思考分享。但新闻热点只是推荐的理由之一，还有一个原因是他在文中提到的一句话，“投资中，形式逻辑远远不够，微观层面的后续验证尤为重要，因为经常会出现我们忽略的细节。”田瑀很早就明确了他对航空业产能出清的理解，并且详细地从逻辑角度进行过推演。核心落在需求增速显著高于供给增速所导致的正的供需差。而这个理解（逻辑）的后续，在实际中的验证情况如何呢？我们找到了三条海外航空业的新闻，罗列在下，可以和稍后正文中提到的国内航司表现一同看看：1、 受疫情影响，亏损的泰国国际航空公司(Thai)和Nok航空公司于2020年申请破产保护；2022年，亚洲航空集团旗下的长途航空公司泰国亚航X于2022年申请破产保护；2023年，泰国航空计划合并泰国微笑航空公司，以简化运营成本并整合商业计划。2、 泰国的多家航空公司2022年的飞机数量不同程度少于2019年，如曼谷航空公司从40架减至35架，并计划用新飞机替换旧飞机，2023年的目标是26-28架飞机。而前面提到的泰国航空，今年的计划是增加9架飞机。3、 美国航空业迅猛反弹，表现为几乎所有航司都在不停加薪。有消息称，美联航将为飞行员加薪17%；达美航空宣布全体员工从4月1日起全面加薪5%。为了确保供给，不仅抢飞机，还要抢人。看来，投资不是因果逻辑这么简单，投资远比因果逻辑更加有趣。巨额亏损毫无悬念，这里就不重点分析。但其他还有一些信息，很想和大家聊聊。我之前就航空业的供给写过数篇文章，其中22年5月份的《航空业的产能出清，开始了吗？》中详细阐述了我对于航空业供给出清的理解，在这里还是引用原文：“但对于航空业而言，疫情过去之后需求的增速将显著快于供给增速，同样可以带来正的供需差，从而大幅提升航空公司的盈利能力。其中限制航空公司供给扩张的，就是疫情期间的持续亏损已经让航空公司3-5年内都不具备快速扩张的能力。另外，疫情期间两大商用客机的生产商产能也受到严重冲击，目前的在手的订单可能都要交付5-8年之久，产能出清的影响可能会在10年的量级，因此疫情期间航空业的出清表现形式应该是飞机引进计划的大幅下调，高龄飞机的提前退役，以及航司间的兼并重组。”这是我当时基于逻辑推演的基本判断，但在投资中，有这样的形式逻辑还远远不够，微观层面的后续验证尤为重要，因为经常会出现我们忽略的细节。回到最近发的某大航年报，如果单独看2022年的年报，不容易看出信息含量。但如果结合21年年报一起看，就比较明显了。建议大家看年报的时候连续几年同样的章节对比着看，这个不光是在航空业有用，其他行业同样是有用的方法，经常会发现有趣的地方。由于我们是为了验证之前的判断，这里就重点看飞机引进计划和机队规模。要知道21年年报的披露日期是在22年的3月末也就是防疫政策优化之前，基于当时大家对于疫情政策优化的预期是十分悲观的；而22年的年报披露是刚刚，出行需求的复苏几乎已经是行业共识。背景资料讲完了，上数字。21年年报中某大航的机队规模为878，预计22-24年的机队规模分别为937、1003、1025，而到了22年年报，期末的机队规模为894，预计23，24年的机队规模为952、1007，没错22年实际的飞机净增量远小于21年的预测，同时下调了未来的飞机引进计划，也就是我们所说的航空业的出清形式应该是飞机引进计划的大幅下调、而非绝对数量的下降。当然年报中还有很多可以加工对比的数据，比如宽体机占比等等等等，大家有兴趣的可以自己看看。在投资中我们经常会以形式逻辑的推演为起点，但大家要注意，经济学并非自然科学，形式逻辑虽然完美，但在真实的情况中往往存在非理想假设，以此为起点是很好的研究起点，但以此为终点就是研究结论应用的噩梦了。
问 美国航空现在供给缺，不只缺飞机，还缺人，出现了普遍加薪的情况，国内情况如何？
田瑀 国内的情况要好很多，美国主要是机长的年龄结构在疫情前就老化问题，大量的飞行人员退出市场，储备不足，再加上反复的疫情也使得整体从业人员的连续工作能力出现问题，整体保障能力不足。
我国从目前的情况来看，机长的流失主要来自于外籍飞行员，但副机长的储备仍然充足，但由于过去大家的飞行小时数量难以保证，机长可能会面临短暂的短缺。
不过这样的情况不会持续太久。从目前情况来看我国航空业的人员短缺可能不会成为中长期供给增长的限制。
问 航空业的后续变化，有哪些微观层面的信息值得关注？
田瑀 国际航线的复苏、出入境的政策要求、国内航线运力的投放战略，未来新增时刻的分配机制变化等等都是需要持续关注的。
问 石油减产，对于航空业的出清与恢复会有哪些影响吗？
田瑀 单就成本而言，原油价格上涨会挤压部分盈利，但长期在票价上限打开的情况下，原油价格影响的是需求增速，毕竟部分消费者的出行是对价格敏感的。
问 在观察微观细节时，如何判断哪些不能忽略，哪些是干扰项呢？
田瑀 这个没有通行规律，只要你把生意理解透了，自然就知道什么是重要的了。现任中泰资管基金业务部副总经理，复旦大学材料学学士，复旦大学物理学硕士。10年投研经验（其中7年投资管理经验）曾任安信基金特定资产管理部投资经理、中泰资管权益投资部高级投资经理。坚持价值投资理念，善于寻找具有宽阔护城河的成长股，分享企业成长的价值。