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来源：三石观察收集编辑：磊哥
2020年3月19日是全球流动性危机最严重的时刻，我们把3月19日作为大宗商品价格的起点，看看过去3年里主要大宗商品价格的表现。2022年6月10日前后美联储主席开始着重强调通胀管理，多数大宗商品价格开启了一波美国经济衰退预期主导的阶段性下跌。我们把6月10日的收盘价作为一个观察点。
（1）期间，南华商品指数的涨幅为101%，超过指数涨幅的品种有NYMEX原油、焦煤、豆油、棕榈油和玉米，低于指数涨幅的品种有黄金、铝、铜、螺纹钢、玻璃、大豆、豆粕，与指数涨幅基本持平的品种有锌和玉米。
（2）期间，涨幅最大的商品是原油，370%；涨幅最小的品种是黄金，27%。原油的储存成本非常高，在需求崩溃时，生产调整困难，库存的压力将给原油价格带来更多额外压力。这给需求复苏和流动性压力缓解之后上涨提供了非常低的基数。2022年的俄乌冲突为原油价格上涨提供了额外的供给冲击动力。黄金的储存成本非常低，在需求崩溃时，黄金价格调整幅度有限，当流动性压力缓解之后，需求开始恢复，黄金价格涨幅也有限（黄金更多是实际利率定价）。（3）期间，螺纹钢和玻璃的涨幅相对较低，主要是受中国房地产新开工断崖式回落的边际影响。
（4）豆油与棕榈油涨幅显著较大，尤其是棕榈油价格。棕榈油主要用于商务性的餐饮消费，对疫情反应敏感，2020年3月的疫情冲击大幅压低了棕榈油价格，带来了低基数。豆油和棕榈油可以做生物柴油，当原油价格超过80美元时，尤其是100美元之上时，会对豆油和棕榈油产生额外的正向需求冲击。2020年至2021年棕榈油生产受马来西亚和印度尼西亚疫情影响，产量存在缺口，额外的供给冲击支撑了棕榈油的价格，进而传递至豆油价格。
（5）豆粕是人类蛋白质的主要来源之一，消费非常稳定，疫情冲击时，它并不出现很低的基数，需求好转时，它的需求改善空间也有限。
（1）期间，南华商品指数下跌幅度为10%，高于此跌幅的有原油、铝、锌、玻璃、豆油、棕榈油和玉米，这些品种要么是与俄乌冲突、美国经济衰退有关，要么与中国房地产的后周期有关；低于或者持平此跌幅的有铜、焦煤、螺纹钢、大豆，铜的交易所库存一直位于低位，与供给端的增速相对较低有关，焦煤和螺纹钢受中国基建影响更为显著，与玻璃的差异在基建这个变量，大豆价格更多依赖于豆粕与大豆产量。
（2）期间，黄金和豆粕价格出现上涨，其中，黄金价格上涨3%，豆粕价格上涨18%。黄金价格对经济衰退并不敏感，上涨更多反映了大国关系的不稳定，全球央行增持黄金，非美国家的富豪对资产安全的诉求上升。豆粕价格对经济衰退也并不敏感，对利率也不敏感，更多反映大豆供应与蛋白质需求的强弱关系。黄金与豆粕是经济衰退时期可以考虑的大宗商品的配置品种。
（3）原油价格出现了大幅的下跌，显著高于铜、螺纹钢、玻璃的跌幅，这可能体现出两点，一是俄乌冲突之后全球原油贸易再平衡格局已经形成，结构性摩擦结束；二是欧美经济衰退压力更多体现在原油上，而对中国需求影响更大的铜、螺纹钢等品种作用力有限。
（4）玻璃在2020年3月至2022年6月，涨幅偏低，但是在2022年6月至2023年3月的调整幅度并不低，显示了中国地产后周期的压力依旧偏大。相对而言，基建和地产联合作用的螺纹钢调整幅度仅为7%。当然，2022年11月至今中国基建和房地产联合作用的品种都出现了一定幅度的涨幅，这得益于中国经济复苏的预期。
第一、原油、豆油和棕榈油的储存都是高成本的，一旦遇到经济危机或者金融危机，需求的悲观预期将极大压制其价格表现，当需求预期开始出现拐点，这三个品种可以是做多的重点考察品种。
第二、做多与做空的收益是不对称的，一个品种在一到两年周期里，可以翻倍上涨，但是下跌50%却非常不容易，如果想赚很多很多钱，那么首选的战略思路还是在经济危机的末期选择做多大宗商品。第三、黄金和豆粕对经济衰退是不敏感的。经济衰退+大豆供应下降预期的时间周期里，可以把豆粕作为大宗商品的多头配置品种之一。在通胀预期回落的较慢时，黄金价格更多反映美国10年期国债收益率的变动，做多黄金与做多美国10年期国债策略逻辑相通，对于中国国内的投资者，可以把黄金作为美国10年期国债的替代品。
（1）从wind商品指数的走势来看，1995年以来，wind商品指数一共出现了4个阶段性低点。
第一个是2001年底，中国加入WTO之后，中国城市化和工业化启动，中国制造、美国消费、资源国提供矿石能源的全球经济大循环形成，并且不断加速，带来了商品指数2001年至2007年的超级牛市。第二个是2008年底，美国居民信用周期走至阶段性的末期，美联储加息引爆了脆弱的以房贷抵押贷款为基础的美国金融体系。接着，美国宽货币，中国宽信用，中美联手，2009年至2011年初，商品指数开启了新一轮超级牛市。
第三个是2015年底，2011年的高价刺激了铁矿石、铜矿石的供应，页岩油技术革命使得美国原油产出快速增加；大宗商品的供应增加超过了需求增加，产业的结构性矛盾使得商品指数持续回落，直至2016年中国启动大规模的棚改货币化，叠加煤炭、钢铁的去产能和产量管理政策。尽管2018年中国信用收缩，美联储加息，但是中国房地产新开工的韧性与供应端的限制，依旧支撑了商品指数维持在历史的中间水平宽幅整理。
第四个是2020年3月，全球疫情引发了需求崩溃的预期，商品指数大幅下挫，之后美国财政部宽财政，美联储无限量宽货币，带来了2001年以来的第三轮商品指数的超级牛市。与wind商品指数的构造不同，当前南华商品指数依旧处于相当高的位置。南华商品指数显示2008年底和2015年底是两个大周期的底部，2020年3月是一个全球流动性危机引发的阶段性低点。
回顾历史我们可以看到，（1）商品指数的超级牛市来自于供应能力相对较弱叠加美国宽货币宽信用、中国宽信用同时进行，2001年至2007，以及2020年3月至2022年6月皆如此；（2）美国货币稳健，中国的宽信用，叠加供应能力居中，商品指数能出现中等级别的牛市；（3）美国紧货币，中国稳信用或者紧信用，叠加大宗商品供应能力释放，商品指数将出现中长期周期的调整。
我们拉近看南华商品指数，2022年6月9日是2020年3月19日以来南华商品指数上涨的最高点，2577.23点。第一，2022年6月初，美联储主席引导把通胀管理放在首位的前瞻指引，投资者认为美联储将通过紧货币来实现紧信用，商品指数开始反映美国经济衰退的预期，商品指数持续暴跌，直至7月15日。
第二，2022年7月15日之后，投资者逐渐发现美国经济相当的有韧性，美国通胀水平回落可能需要相当长时间，主要大宗商品的库存水平累积的并不快。大家逐渐认识到这一轮下跌是预期引导的，而非真实需求快速回落和库存被动大幅累积主导的现实交易。7月中旬至10月初，商品指数反弹后整理。
第三、2022年10月初至10月底，中国的房地产市场风险越来越严重，叠加疫情政策对经济活动的限制，商品指数出现了小幅的调整。
第四、2022年11月1日之后，人民币汇率开始升值，中国股市与香港股市开始大幅反弹，两者相互加强，中国经济复苏的预期开始支撑铁矿石、螺纹钢、铜等大宗商品价格走高，但是美国经济主导的原油价格反应平淡，这反映了中美经济周期的错位。这一过程一直延续到2023年3月上旬。第五、2023年3月8日以来，美国硅谷银行和瑞士信贷的风险事件爆发，投资者担忧2008年雷曼兄弟引发的全球金融危机重现，多数品种的多头开始撤离，南华商品指数跌破60日均线，呈现出技术上破位的迹象1971年以来，每一次美联储加息的后期，CRB商品指数都存在一个回落的过程。这一次加息过程的不同点在于（1）美国工业部门GDP占全球的比重已经显著下行；（2）这一轮通胀更多受劳动力市场结构的影响。但是这种差异是否能够扭转历史规律，我们还需要观察。2021年2月以来，中国信用周期的表征指标与南华商品指数在方向上背离。结构上，2022年中国房屋新开工面积跌幅近50%，南华商品指数并未对此有较为明显的反应。
即便2023年中国居民信用周期有所修复，但是修复的空间也相当有限。我们能够得到的一个基本判断是，当前阶段的商品指数绝对水平较高主要是受供给端限制的影响，特别是铁矿石、焦煤、铜、大豆的支撑。而货币信用层面对商品指数的影响是分化的，美国货币信用是偏空的，中国货币信用是中性的，至多是略微偏多的。供应端这种分化影响也体现在2022年7月之后，南华商品指数与NYMEX原油价格指数的方向背离上。图：2004年以来南华商品指数与NYMEX原油价格（1）当前支撑南华商品指数较高水平的两大核心因素，一是供应端，铜、铁矿石、大豆等商品价格产量水平较低，库存压力较小，二是中国宽信用的预期，其中供应端是核心原因。
（2）从1971年以来历次美联储加息周期与CRB指数的关系来看，美国经济主导的商品价格指数尚未达到阶段性的最低点。换句话说，CRB指数还有一轮下跌，时间窗口对应着美联储降息的末期。
（3）当前做多南华商品指数不是一个风险收益较高的选择，战略性做多商品指数还需要等待较长一段时间，第一步是等待价格水平足够低。当前做空商品指数仅得到美联储紧货币紧信用的支持，而中国是稳货币稳信用，并且供应端并不配合商品价格持续调整。总体上，当前做商品指数投资比较鸡肋的时期。（4）考虑到商品指数的绝对水平依旧处于历史偏高水平，做空的话，需要中国经济复苏大幅不及预期，或者美国金融出现系统性风险相配合，但如果仅仅是流动性或者需求驱动，又不如在策略上选择做多美国10年期国债。（5）从全球资产配置角度来看，应该重点考虑商品指数在阶段性低点时的中长线配置机会，比如2008年底，2015年底，2020年3月；当前显然不是好的时机。（6）做商品指数的总体逻辑是雪中送炭，当全产业链亏损时，就战略做多商品；而无需锦上添花，当全产业链都利润高企时，就不用战略做多了。