关于美国的经济数据，主要关注两个数据：就业和通胀。这两个数据会影响美国的货币政策，进而影响到全球的流动性，并传导到国内的资产定价。从就业数据看，一二月份美国就业数据出现了超预期好转，与去年每个月持续下行的态势相反。从通胀数据看，1月美国的物价环比数据再次反弹，导致美国通胀下行的速度放缓。从分项上看，还是由于劳动力成本仍然偏高，因此就业和通胀本质是一个问题。这个时候就需要当心，如果所有赌注都赌在一个变量上，这个变量出现了反向的超预期变化，该怎么办？有没有对冲手段？现在所有的焦点都在于美国劳动力紧张的局面是不是能快速缓解，但从目前的数据来看，数据是比较好的、有韧性的。

基于这些数据，美联储也修正了看法，市场也根据联储的看法修正了自己的预期，这体现在对未来美联储加息的路径上做出了调整——多了两次加息。每次加息25个bp，就多了50个bp的空间。这就是最近一个月以来美债收益率曲线往上30-50bp的重要原因，市场开始认为未来美联储真的会加息到5%甚至5.2%。

这个数据已经超过了2022年10月最高点的预期水平，可能存在预期过度后的修复，因为做多美债的机构投资者过于拥挤。去年底大家一致看好美债，当时整个中美长短期利差已经到了极致水平，但没想到今年利差倒挂更厉害，因此市场预期进行了大幅修正。当美债的定价出现修正之后，中国的债券、股票、一系列商品包括黄金都会调整。因此可以看到2月的金融市场走势和1月以及去年四季度出现了截然相反的走势：债券、股市、商品开始下跌，美元开始上涨。

我们要去分析什么？2月遭遇的美元超预期反弹，是不是可持续？可以持续多久？ 目前的情景是，外部经济的下行风险大幅降低，软着陆概率大幅上升，因此我们要修正对全球经济增长的看法，也要修正对全球流动性的看法。去年四季度以来，全球金融条件大幅好转，到今年2月出现了一个逆转，这个逆转是短期、中期还是长期？我个人判断还要观察一个月，要关注3月美国经济数据以及美联储表态。在3月、4月或者5月可能会更加明显，可能某月美国数据再次出现下滑。3月1日公布的美国PMI数据略微低于预期，实际上已经有了一点苗头。

关于国内经济，春节之后股指连跌两周，更多是因为受到全球流动性风险边际收紧的影响而出现资产价格的下跌。有人认为下跌的原因是经济数据复苏不及预期，我认为两者并没有必然联系。疫情放开后，确实需要一个恢复的过程。各类经济指标反弹的速度也有快有慢，反弹较慢的主要是房地产数据。

最近一段时间从一线城市房地产成交量，特别是二手房成交量来看，已经出现了比较明显回暖的迹象。这个可以作为先行指标，3月初大家担心的内需起不来，是不是有可能以二手房的交易大幅上升来拉动一手房的销售，最后来拉动整个的房地产产业链？当然一般恢复周期会比较长，但至少为市场提供了信号。国内经济目前来看的话，一二月份的数据恢复是有所滞后，但是3月要更乐观一些，经济可能已经走出底部区域，开始有加速的迹象。

从信贷情况看，很多人可能认为信贷是需求不足，但实际上去年银行因为疫情很多项目是没法投放的，这些投放就挪到了今年。因此去年经济环比掉了多少，在今年首先要把去年掉的部分补回来，然后还要加上今年可能会新增的部分。这里面就存在一个预期差的问题，所以我们可以看到信贷出现了开门红，而且连续两个月增速超预期。

同时，最近短期资金利率上行，跟过去在季末才比较紧张的规律有一点背离。比如同业存单的利率水平一般不会在年初就上行，但今年春节后就开始上行，而且已经到了相对较高的位置。这说明银行在资产端的投放可能是超预期的。

那么为什么会投放这么多信贷？主要是因为政策性金融工具以及地方债发行前置推高了融资，支持了今年一季度的投资，其背后是商业银行、政策性银行和财政三方一同发力，造成了现在数据超预期。并且，由于中长期信贷按项目进度投放，一旦开始发力，就会具有一定程度的延续性。同时，这一轮企业的中长期信贷投放开始放慢时，居民住房相关的中长期信贷投放可能又会加速，形成接力的过程，因而上半年中长期信贷投放可能都会比较强。

但是对于经济恢复的预期，也不能太高，二季度因低基数效应可能会冲到7%、8%，但是两年复合增速还是很难超过5%。因此对于风险资产的预期不能太高，还是要基于经济基本面的增长。

关于政策刺激，如果经济是温和复苏，那么政策也可能是克制的。去年政策刺激力度大，但是由于疫情防控，很难把刺激效果转化成实际的经济增长，而今年可能是刺激力度相对小，但效果会好。比如去年发了钱，大家都去买理财，今年可能就把钱用掉。因而今年可能政策刺激的边际力度较小，但刺激效果可能更大。不必担忧刺激政策下降而导致稳增长没法持续，实际上今年的效果可能会更强。

财政方面，今年对隐债的处理可能又重新提上日程。之前对于隐债的规划是5-10年之内要解决，现在过了五年可能只处理了1/3，所以未来五年对隐债的处理可能要加速，这会导致地方债务规模的增速放缓，也意味着未来财政刺激的力度可能会下降。

货币政策方面，我认为总量宽松的概率比较低，央行在货币政策执行报告里面指出，让市场利率围绕政策利率波动。去年为什么市场看好债券，就是因为市场利率始终在政策利率下方，央行有意让市场利率低于政策利率，呈现出持续的降息或者降准的预期。但从去年四季度开始，市场利率开始向政策利率收敛，收敛的过程一开始市场不相信，大家觉得中国经济还没恢复起来，为什么这个时候就要让市场利率向政策利率收敛。可能原因是央行有意让货币政策回到一个流动性紧平衡的状态上，这样可以更好地做逆周期调节。所以四季度货币政策执行报告里面最终证实了这一点，央行确实是有意让市场利率回归政策利率水平。

去年11月、12月不断有人预期降息，如果央行要把利率水平降下来，为什么之前又要让市场利率回到政策利率之上呢？这里就出现一个矛盾，既然央行要把政策利率降下来，就不会容忍市场利率升上去，一定要保持市场利率水平在一个相对较低的水平。所以从这一点来看的话，我认为降息的概率比较低。今年以来，由于央行的数量工具到期量比较大，部分投资者就开始预期要降准，但是可能会落空。到底什么时候降准，可能是一个问号。

从去年10月以来，市场利率和政策利率的利差开始拉大，目前由负转正，这是资金紧平衡的状态，资金利率向政策利率回归。这也包括商业银行同业存单的发行利率水平，开始出现一个明显的反季节性上升，这当然跟银行在一季度加速信贷投放，导致的超储率下降，整个资金面收紧有很大的关系。

在数量工具上，央行今年短期工具用得比较多，中长期工具MLF、 PSL这些工具用得比较少。在总量不变的情况下，如果央行的工具里面短期工具越来越多的话，一般会造成市场对未来资金面状况不乐观，曲线会越来越陡。隔夜利率水平跟7天利率水平利差越来越大。同样的钱，隔夜的钱、7天的钱、三个月的钱，折算成流动性头寸的时候，比例是不一样的，央行在MPA考核的时候也是这么算的，也是按照资金的期限来算流动性风险指标。所以央行在数量工具上逐渐谨慎，把投放的期限压得越来越短。这就导致投资者逐渐预期未来资金面不容乐观。当然这个预期实际上并没有反映在现在的债券市场定价上。

美国债券的投资者也有了新的认识，他们本来认为联储不会再加息，现在发现好像加息要持续更长一段时间。本来预期认为3月或者5月美国就不会加息了，最近预期可能要推到6月甚至下半年；同时本来预期今年可能在四季度会降息的，现在预期也不降息了，最近市场正在修正这种预期。那么中国是不是也要类似的预期修正？人民币汇率重新回到7附近，说明境外短期资金成本的紧张以及整个收益率曲线的上行，已经影响到国内流动性了。

过去一段时间，利率和汇率出现了比较明显的反弹。央行在调整货币政策的时候，也会关注到内外的平衡。预期有两个因素，一个是外部预期，一个是内部预期，内部预期体现在股价上，外部预期体现在人民币汇率上。如果美元的利率持续维持在较高水平超过三个月以上的话，可能对境内的流动性形成一种虹吸效应。它会通过资本项，资产价格、汇率进行调整，然后反过来作用到利率上。当然国内的利率水平，更多还是跟内需、国内投资者投资行为有关。但是随着境内外之间双向资本流动的加剧，两者之间的关联度在增加，特别是中美利差的倒挂仍在历史高位。

总结一下关于宏观形势的看法，全球经济增长并不弱，市场去年预期美国经济衰退、全球经济往下走的时候，其实忽略了今年中国经济复苏对全球经济的拉动作用。最近这些年，中国经济增长在全球增长里面的占比应该超过1/3。而美联储维持5%左右利率水平至少一个季度，这样会导致市场改变对长端利率和其他资产定价的看法。可以看到股票比如美股和新兴市场的波动，当然美股估值偏高，前期美股跌的没有美债多。而新兴市场波动是因为汇率贬值，资金流出导致新兴市场的股市承压。值得注意的是，今年2月之后，全球流动性收紧的边际效果是没有去年大，所以说全球股市调整的幅度可能有限。

中国经济有可能实现温和复苏，全年GDP增速可能在5~6%这么一个区间，出现超预期回升或者风险的可能性不高，除非美国经济在三季度重新上行，不过这样的可能性并不大。所以目前对中国股市还是保持中性偏多的看法。

通胀的风险主要来自于供给端，来自需求侧的通胀冲击相对较小。供给侧主要来自地缘政治、大宗商品价格上涨、气候原因等。这些跟金融或者经济变量关系不大。政策层面，财政的广义赤字有可能收敛，而货币政策偏向中性。

国内股市“稍息”。稍息是因为市场之前预期太高，现在往回撤一点。近期国内股市有点奇怪，在经济复苏初期往往是炒大盘蓝筹周期价值，结果这一轮成长涨得仍然比大盘价值要好，风格似乎没有切换过来。但这可能是因为基本面的变化表现得不够充分，还没有达到市场预期。但怎么去度量这个预期很难，一些交易可能是局部机构的行为所引起的，并不代表经济复苏低于市场预期。从历史经验看，如果沪深300、上证50出现横盘状态，市场就倾向于炒小盘或者成长，表现会相对好一点。对中国股市，经济增长再次往下的概率相对低，应该是波动向上的。

从公募基金发行来看，目前居民比较理性。市场并没有特别火热。如没有新增资金入场，会导致投资集中在某些比较拥挤的赛道里面。目前股市的估值相对合理，没有出现明显的泡沫，否则每个赛道都会很拥挤，现在只有少部分赛道相对比较拥挤。

从债券来看的话，建议关注短债。短债收益率已经回升到了中位数以上，但是市场调整可能也会过头。从短期利率水平看，境内外的利差已经到了200bp+，资金面导致短债的调整，有可能还会持续，但部分机构可能认为这个水平已经差不多了。

市场认为债券当前具备配置价值，是基于对历史回报的比较。根据往年回报，看今年的债券觉得好像收益率比较高了，但是应该要看未来的预期回报，有可能预期的回报更高，现在2.8%左右就还没调整到位。根据历史数据看是2%，就会认为2.8%很好。所以这是两种不同的思路，用已实现的回报去比较当前的债券收益率，会认为债券具有配置价值，但是用未实现的预期回报比较，有可能就不是了。例如，商业银行或者银行理财偏好做配置，对比收益率和过去平均的历史回报，发现高了50bp，就值得配，低了50bp就不能配。

利率债进入逆风期，短债上去了，长债并没有 price in短债上升所表征的流动性紧张。目前来看长债有点鸡肋，又不调整，但是我认为它只是调整得比较慢。另外还有一个原因，长债的主要品种是利率债，而过去利率债在大资管机构的占比是很小的，经过去年的冲击之后，投资者开始主动增加利率债占比，因为组合中信用债占比高流动性会偏弱，在客户发生赎回时所受冲击较大，所以机构投资者在增加利率债持仓占比时，会导致长债估值增高，出现一些泡沫。

另外，目前的利率债走势不像一波调整。第一，三年疫情对经济的影响已经过去了，我们现在走出了疫情的底部，经济增长是往上恢复的，这个时候债券应该是有一波调整的。第二，20-30bp算不上调整，50bp以上才可以叫调整，这也是我去年讲3.3%的原因，但目前还在3.0%以下。因此从利率本身的周期来看，目前不像一次调整，有可能还要调整得多一点，可以进一步调整债券投资的周期。

信用债要关注的是一二月份逆势走强，但预计3月份波动可能会加大。信用债走强有很多原因，主要还是来自于供需层面，资管机构产品存量规模的恢复，还有公募基金新产品的发行，比如混合估值产品大量发行带来的新增需求。同时信用债供给比较弱，需求强、供给弱，形成一个局部供需差，推动信用利差下行。但是这个时候应该考虑兑现了，信用债要在最乐观的时候去兑现，市场都看好的时候去兑现，而市场都不看好的时候去配置。一二月份信用债逆势走强，可能是给了一个时间窗口，让投资者在3月把仓位降下来。

过去银行理财资产配置策略很少关心市场波动，因为产品是用成本计价，市场利率的波动不会影响到客户。但在2022年，银行理财遭遇了资管新规以来的最大回撤，规模下降幅度非常大，同比大概降了5%左右。但同时公募基金在2022年的规模还是上升的，这个问题非常值得深思。去年11-12月，银行理财的规模回撤了3.4万亿左右，这个规模相当于银行理财总规模的10%左右。2023年以来，赎回压力有所放缓，理财规模重新回到一个平稳状态。银行理财的购买者或者持有者，可能要反思产品的风险收益特征以及波动。

从银行理财的收益来看，2022年银行理财收益跑输定期存款，而且波动加大，这足以改变理财持有者的风险偏好，或者投资者对理财产品的看法。此外，收益的中枢在往下走，而且出现了亏钱的状态。第一次是2022年一季度权益资产大幅下跌导致部分理财产品破净。第二次是2022年11月份债券下跌导致部分理财产品破净。一年之内连续遭受了两次冲击，对理财产品的客户而言是一个比较大的考验。

因此今年银行理财主要的产品配置策略，就是重新回到中低风险的产品上。一方面是中低风险产品的发行比例增加，另一方面是银行理财也开始重新发行摊余成本法的产品、混合估值的产品，用这些产品（包括长期产品）来降低理财产品本身的风险和波动。

目前可以看到，一年以上的封闭式产品出现了逆势增长，其实相当多的理财产品持有者不太接受长期理财产品，因为持有者对理财产品的要求就是可以随时申赎。从各类资产配置角度来看，银行理财开始提升组合中高流动性资产的比例。主要有两个方向，一个方向是将债券资产的流动性提高，另一个方向是增加更多公募基金的配置。但是我认为买公募基金提升流动性是一种幻觉，当大家都买公募基金的时候，又把流动性压力传递给了公募基金，其实并没有解决流动性问题。

最后根据我对形势的看法，以及对理财子公司的业务特点，我认为可能有四点资产配置策略供大家参考：

第一是提高底层债券资产的流动性，包括增加利率债占比、增加公募债基投资、衍生品对冲等。

第二是把理财产品的期限拉长，在估值上采取摊余成本、混合估值降低净值波动，消除市场波动和噪声对客户心态的扰动。

第三是含权产品不宜过度追求规模，通过回撤管理、衍生品对冲等方式获取绝对收益策略。银行理财做理财产品或者含权产品，应该采取绝对收益的做法，而不是去比照公募基金的方法去做相对收益，因此含权产品要更加重视回撤的管理、衍生品对冲来获取绝对收益。

第四是银行理财要充分发挥在一级市场资产构建上的优势。公募基金没办法拿一级市场资产，所有资产全是二级市场构建，而银行理财是可以配置一级市场、一级半市场，这部分资产恰好是期限比较长，然后绝对收益又比较高的资产，可以与公募基金的权益产品形成差异化竞争。

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