今天还是按照格雷厄姆估值法和老唐估值法两种方法，给中免做个简单的估算。

一、2023年预计净利润

据《关于海南省2022年预算执行情况和2023年预算草案的报告》数据显示，2022年，海南离岛免税店总销售额487.1亿元，比上年同期下降19%；其中，按照海口海关数据显示，免税销售额349亿元，比上年同期下滑29.5%，免税购物实际人次422.4万，比上年同期下降37.1%，免税购物件数4,944万，比上年同期下降29.8%。（免税店总销售额/免税销售额=487/349=1.4）

2022年，海南省新增两家离岛免税店，分别为海口国际免税城和王府井国际免税港，海南离岛免税店增加到12家，全省离岛免税店经营面积由22万平方米增加到超过50万平方米。

2023年春节期间，海南离岛免税市场迎来“开门红”。据海南省商务厅统计的数据显示，2023年春节假期（1月21日至27日），全省12家离岛免税店总销售25.7亿元，同比2022年春节假期增长20.7%，同比2019年增长329%。其中，海口6家离岛免税店总销售7.7亿元，同比2019年春节假期增长587%；三亚4家离岛免税店总销售17.2亿元，同比2019年增长259%。

根据中国旅游研究院发布的《中国旅游经济蓝皮书》预计，2023年全国国内旅游人次和国内旅游收入恢复至疫情前的70%和75%，入境旅游有望恢复到疫情前的三成；2023年国内旅游人数预计约45.5亿人次，同比增长73%，约恢复到2019年的76%；实现国内旅游收入约4万亿元，同比增长约89%，恢复至2019年的71%；全年入出境旅游游客人数有望超过9,000万人次，同比翻一番，恢复至疫情前的31.5%。

贝恩咨询发布的2022年秋季第21版《全球奢侈品市场研究》显示，按当前汇率计，预计2022年全球奢侈品行业的总销售收入将达到约1.4万亿欧元，相比2021年增长21%。

2023年4月3日，商务部消费促进司司长徐兴锋指出，2023年一季度海南离岛免税销售额达 169 亿元，同比增长 18%。

中新网海口1月13日电(王子谦凌楠)海南省省长冯飞13日表示，2023年海南将重点提振消费需求，力争旅游人数、旅游收入分别增长20%和25%，离岛免税购物销售额突破800亿元。

按一季度的销售额，要实现800亿元的免税销售额，有一定难度，毕竟2023年春节期间，海南离岛免税市场迎来“开门红”。不过，一般领导讲话，有很大概率是能实现的，懂的自然懂。

我们以23年800亿元免税购物销售额来计算，免税店总销售额预计为800*1.4（1.4来自于前文）=1120亿元。

2022年，海南离岛免税店总销售额487.1亿元，中免海南地区营收347亿元，约占海南离岛免税店总销售额的71%。以此推算的话，中免2023年的海南地区总销售额约为1120*71%，约为795亿。

数据来源：2021&2022年年报

从上图的数据中可以看到，2021年和2022年海南地区营收分别占中免营收的64.26%和70.35%。我们按照70%来估算吧，那么2023年中免的营收预计为795/70%=1136亿元。净利润按14%计算，则2023年中免的净利润预计为1136*14%=159亿元。归母公司净利润大致是净利润的80%，因此，2023年中免的归母公司净利润约为159*80%=127亿元。

再来看券商的一些预测：

数据来源：Choice

大概算了下，2022年归母公司股东净利润平均值为128亿元。

但是我自己看曾光3月31日的研报，2023年的净利润预估为116亿元。保守起见，我们2023年净利润按116亿元计算。

二、格雷厄姆估值法

上市以来中免的平均PE约为39，和腾讯的平均PE相当。我们还是按照PE=8.5+(1~1.5)*20=28.5~38.5

如果净利润按照116亿元计算，那么合理估值为116*28.5~116*38.5，即3306~4466亿元。

三、老唐估值法

依据2022年上市招股说明书，2021年，中免零售业务占全球市场份额的24.6%，中免销售收入占中国免税品销售收入的86%。

根据沙利文的测算，2026年，免税品旅游零售预计将占全球旅游零售市场的68.6%。下图列示由2017年至2026年全球旅游零售市场以及免税品市场的市场规模。

中国零售业市场规模如下：

从全球旅游零售市场以及免税品市场的市场规模来看，2026年全球市场规模为10847亿元，如果按照中免2021年占全球市场24.6%计算，2026年，中免的零售规模为10847*24.6%=2668亿元，净利润为2668*15%=400亿元。

如果按照中国零售业市场规模计算，2026年中国有税品市场规模为3329亿元，如果按照中免2021年占中国市场86%来计算，2026年，中免的销售规模为3329*86%=2862亿元，这已经比按全球市场规模推算出来的高。保守起见，我们取全球市场规模的数据2668亿元，净利润400亿元。

用老唐估值法的企业需要满足3个前提条件：利润为真，利润可持续，维持当前盈利能力不需要大量资本投入。

对于符合3个前提条件的企业，基本上可以直接将报表的净利润等同为自由现金流。且不区分行业特色，不区分企业，不区分历史波动区间，一律以无风险收益率的倒数作为三年后合理估值的市盈率水平。无风险收益率通常取十年期国债收益率和AAA级企业债券利率二者之间的较大值。

也就是说，三年后的合理估值=第三年自由自由现金流*（1/无风险收益率）=第三年净利润*（1/无风险收益率），高杠杆企业打7折。

在老唐估值体系中，无论当下的无风险利率有多低，合理市盈率的倍数不能超过50倍，无风险收益率的最低值不能低于2%。

三年后的合理估值的50%作为理想买点，三年后合理估值的150%或者当年50倍动态市盈率，二者中较低者作为一年内卖点。

那么，合理估值为400*25~400*30亿元，即10000~12000亿元，取平均11000亿元。则理想买点为11000*50%=5500亿元。

理想卖点为11000*1.5=16500亿元，当年50倍动态市盈率为116*50=5800亿元，取二者较低者，则为5800亿元。

这个理想买点和理想卖点相差不大，可能是因为2023年净利润估算较为保守，而2026年净利润估算不够保守导致的。

从上面分析可以看出，这个生意的不确定参数太多了，当年的经营数据都不好估算，更别提几年以后的了。相比白酒来说，白酒如果是一尺栏杆，免税不说是7尺栏杆吧，也至少是三尺栏杆。

由于假设过多，今天这份报告大家就当看个热闹，千万别当真。

参考资料：

中國旅遊集團中免股份有限公司招股说明书

中国中免年报

风险提示：股市有风险，入市需谨慎。文中提及的标的仅做展示，据此进行买入卖出的，盈亏自负。切记切记。 

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