投资，只做大概率事件
通常情况下，概率是指一个事件重复发生时某种潜在结果发生的频率。当事件可以在同样条件下多次重复观察时，该事件的概率可由其出现的频率来决定。其实，概率就是关于可能性的数学，就是关于机会的数学。
法国数学家拉普拉斯有句名言：“生活中最重要的问题，绝大部分其实只是概率问题”。我们生活在一个并不“总是”和“一定”的世界里，而是更多地充满了“有时”和“也许”。现在的社会变得越来越复杂，我们要想对生活的社会有一个基本的理解，需要拥有概率的常识。运用概率的思路去看待问题，不一定能保证我们事事成功，但会面临更多成功的机会；带着概率的眼光看待人生，我们就会更加豁达，只要努力了，结果并不重要，过程更加重要。
投资作为生活的一部分，与概率息息相关。很多投资者总是在寻找明确的回答，要么是，要么不是，要么0%，要么100%。不过遗憾的是，证券市场也没有绝对的不可能。例如：短期来说，连续疯狂上涨的大盘和个股，阶段性地调整是不是也很正常？如果基于人性的疯狂，继续逼空上涨也不是不可能，可以说涨跌的概率都差不多。
那么在面对投资的选择，我们是根据以往的经验想当然地作出主观的判断？还是从概率的角度理性地进行推断？
其实，说到底投资是长期的概率游戏。投资也是寻找一种高概率发生的，相对准确的，能够实现预期的确定性。我个人认为，在大概率事件上，只要方向准确，潜在的空间足够大，那么太纠结于细枝末节，无异于和财富过不去 。什么是大概率，就是单次事件发生的可能性在95%以上；什么是小概率，就是单次事件发生的可能性在5%以下。而所谓的“细枝末节”，在投资中主要表现为：一是反复做T，乐此不疲地搬砖，往往以往成功的经验会更加强化了做T的信心，一旦股价突破箱体，往往都有干瞪眼的份；二是追求所谓绝对的低价，太在意一分两分、一角两角，一旦股价快速拉升，就更不敢追高了，眼睁睁地看着大牛股飞走。
投资中的大概率的事件有：
1、在低迷市场中买入股票长期持有，获得超额收益是大概率事件；而在股市高涨期买入长期持有的，长期收益很差也是大概率事件。比如，跌的时间越长，离底部区域越近的判断总是对的。这也印证了巴菲特的一句名言：在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。但这与人们的感觉和习惯是相反的，人们总是在其对市场感觉良好时买入股票，而在感觉不好时远离市场。
2、在低估时，买入优质好股长期持有，获得超额收益是大概率事件。短期来说，企业的经营结果容易受到偶然性因素的干扰而出现不确定性；长期而言，企业的经营结果则往往与其外部环境的大趋势、自身竞争优势、生意的特性等因素强相关，从而呈现出较高的确定性。企业前景的基石是股票代表对公司的所有权，时间足够长的话，股价最终会反映公司的价值。这也印证了格雷厄姆说的"市场短期是一台投票机，但市场长期是一台称重机。
3、买入一时落难的“王子”（即好企业暂时性陷入困境）， 获得超额收益是大概率事件。2008年，乳业爆出三聚氰胺事件，伊利、蒙牛等基本上无一幸免。因处理问题牛奶，导致大部分乳业公司都被st，股价暴跌。这时，政府一方面加强管理，一方面对乳业采取扶持态度。整个乳业恢复得很快，而伊利则开始了十倍上涨之旅。当然，投资者一定要确实企业还是“王子”，确认企业只是一时落难，而不是慢慢变成“青蛙”。
4、依靠确定的内幕消息，获得超额收益是大概率事件。内幕消息、老鼠仓为什么能够大行其道，确定性使然。比如，我身边就是有这样的人，今年跟着确定内幕消息，收益翻了几翻，当然我也只有羡慕的份。
在大概率事件中：有的不太涉及能力圈，只要看几遍就基本明白了，就像数学中的公式定理能，比如在低迷市场中买入股票。更多的是考验投资者理解够不够深刻，在事件发生时有没有意识到，有没有去执行；有的则是完全与能力圈挂钩，所以就会发生对别人是大概率事件（包括确定的内幕消息），而对自己却不是。因为自己还不够了解，还不大能做出确定性的判断，不能产生足够的信心，也不敢大仓位买入，即便买入了，也拿不住持不住。比如何为低估、何为优质好股，以及对落难“王子”的界定。
做大概率事件一定要有耐心，包括耐心等待和耐心持有。大概率只是代表结果，事件什么时候发生、需要多少时间，这些我们都无法预测，因为期间涉及太多的因素和变量。我们能做的只是傻傻等待或持有，定期做好跟踪，仿佛如老僧入定。看似无为，实则是大智若愚。而且这也非常适合上班族，因为没有那么多时间。花少量的时间，收获大财富，性价比超高。当然，或许操作和跟踪花的时间不多，但是平时思考总结阅读定不会少。价值迟早会来，从不迟到。闪电下来的时候，我们一定要在场！
做大概率事件一定要敢于下手，敢于重仓。即便短期内有可能还会下跌，也不用慌，因为这并不影响最后的结果。在以年为单位的周期里，股价有波动这是很正常的。比如长期下跌之后，大概率赚钱的机会就将出现。不排除短期仍会遭遇下挫，但即便30%的下跌，相对其后几倍升幅，又算得了什么呢？1973年中期，巴菲特以不到当时每股内在价值四分之一的价格买入华盛顿邮报的股票，持有市值1000万美元。1974年，也就是巴菲特买入的一年后，该公司股价又下降了25%。但是到1985年，持有市值加上已卖出股份所得合计为2.21亿美元，是期初的22.1被，年复合回报为29、4%。
关于择时的四条经典原则
1、没有吸引人的价格就等待的原则
只有当下列条件符合时，我们才会将保险公司大部分的资金投入到股票上：我们了解；具有良好的前景；由德才兼备的人经营；非常吸引人的价格。符合前三项条件的我们通常可以找到，但第四项条件却让我们止步不前。
当市场条件较好时，比如那些同时具有良好商业特质和杰出管理人员的公司正在以低于内在价值的而价格交易，你很有机会完成一个全垒打。不过目前我们还没有发现类似这样的机会。
2、市场恐慌原则
贪婪与恐惧这两种情绪会在股市上不断出现，只是出现的时点很难预测，因为这种情绪干扰而造成的市场波动，其延续的时间与程度也同样难以捉摸。因此，我们从不去预测这种情绪会何时出现以及何时消失。我们的目标很简单，那就是当大众贪婪是恐惧，当大众恐惧时贪婪。
事实上，我们通常都是在人们对某个事件的恐慌达到高峰时，才会找到最佳的买入点。
3、悲观预期原则
我们是趁着1990年银行股一片混乱之际买进富国银行的。这种失序的现象是几个月来，原本经营良好的银行，其愚蠢的贷款决策被媒体披露出来，随着坏账被公布出来，银行股出现快速下跌，我们逆势以2.9亿美元，5倍不到的市盈率买进富国银行10%的股份。
股价不振的大部分原因是源自悲观的情绪，有时是全面性的，有时则仅仅限于某个产业或公司，我们很期望能在这种环境下做生意。不是我们喜欢悲观的情绪，而是我们喜欢由悲观情绪所造成的价格下跌。
4、独立思考原则
我们选择那些不受欢迎或不受关注的生意或股票进行投资，并不意味着就是聪明的投资，反向操作有可能与追随大众的策略一样愚蠢，而背后的区别，就在于独立思考。如果你不懂得你手中股票的价值，逆向投资无异于玩火自焚。
回顾个人现实中投资亏损的历史，无一不是在这四条上犯了错。要么是看好的公司，没有足够的耐心等待，着急慌忙的买入；要么是公司处于行业的高景气度上，券商机构散户大家一起看好，乐观情绪充斥着市场的时候买入；要么是对公司看不透，表面上觉得是在逆向抄底，实质上心理根本没底，因为也许我不比市场更懂的手中股票的价值。
投资应该操心的核心问题
每天都有人操心涨跌停板、天量地量，每天都有人关心大盘牛熊、世界经济，每天都有无数的媒体大V讨论某题材的风生水起，每天都有人开心于今天赚了5%或痛苦于割了3%……这无数的参与者，构成了资本市场热闹非凡的大舞台。
然而，这些通通是“没有任何效益”的操心。将时间投入到这些涨涨跌跌之中，是对生命的浪费，对智慧的侮辱，对家庭的不负责。在老唐看来，一个人进入股市，只要真正想清楚以下四个问题，就完全可以彻底摆脱亏损，剩下的只有赚多和赚少的区别：
第一，首先要明白，货币是一种财富，但却是最糟糕的财富
除非迫不得已，否则绝不能让我们用劳动（体力劳动或智力劳动）辛苦换来的财富，以货币形式存在。原因很简单，货币本身（无论是纸质的还是电子的），不产生任何价值，且每天24小时1440分钟86400秒都有人不停的从你的账户上偷走它。
这个应该不难理解。以我朝为例，仅本世纪内，货币总量（M2）就从2000年初的11.99万亿，扩张到2016年底的155万亿。这个扩张100%确定会陪伴你我一生，原因复杂，与本文无关，不扯也罢。
投资品分为三大类：现金等价物（存款、货币基金、债券等）、自身不产生收入的投机品（黄金、艺术品、收藏品、古董等）、以及具有生产力的资产。投资者需要建立的第一个重要观念就是：不要老想着落袋为安，将资产换成现金等价物。相反，应该尽最大努力，降低持有现金等价物的数量。
无论是逻辑推理，还是历史数据，都已证明了股权的长期回报率优于现金等价物。股权作为公司偿付完全部债务后的剩余价值清算权凭证，在利益保障上比债权靠后，承担了比债权更高的风险，市场必然（也必须）要给股权资产风险补偿溢价，才能导致逐利的资本配置股权资产。这是股权资产长期回报率高于债权资产的原因。
无数严谨的学术研究，证明过股权的回报率远高于债权，全球均是如此。1900到2000的百年间，无论是在两次世界大战中战败的德意志、置身事外的美利坚，或是其他国家，1元钱投资股权和投资债券，百年后财富差异都大的吓人。例如德国，这差异是10434.9/14.5，美国是18630/103.4。如果要想更真切的感受这个结论，可以看看伦敦商学院出版的《投资收益百年史》或者杰.西格尔教授的名著《股市长线法宝》和《投资者的未来》。
理解了这点，你自然就会远离那些似是而非的投资顺口溜，例如什么“现金为王、落袋为安”、“会买的是徒弟，会卖的师傅”等等，也就更容易理解大师所言“我喜欢的持股期限是永远”。
第二，放弃对股市短期波动的考虑，着眼于长期回报的思考
无数顶级大师用他们的智慧和实践，已经给你我证明了资本市场短期价格波动是无规则布朗运动。数百年来，没有任何可信证据，证明资本市场里有人依靠掌握价格短期波动秘密成为巨富。
事实上，头脑风暴一下，很容易想通此事的荒谬：如果一个人能发现短期价格波动的秘诀，那么全球股市、期市、汇市就会成为他的提款机。以1万美金起步，一天哪怕只赚3%，691天后，财富值就可以超过2016年全球GDP总和，可以买下全球70亿人一年产出的全部商品和服务。这么荒诞的事情，越努力只会越悲伤。戒了它，你就成功了一半。
如果依赖对历史价格数据的观察、学习、统计和计算能够获利，那运算能力无比巨大的阿尔法狗和阿尔法零，就不需要去通过围棋证明自己。这世界有什么地方的数据量能比资本市场价格数据更大更详细？有什么地方数据能够这样直接干脆地产生利润？明白这个，我们就要将短线炒作获利视同制造永动机，放弃快速致富的“邪念”。
股市不能解决你明天买肾叉的问题，不能解决你下半年换车的问题，甚至也不能解决你明年买房的问题。如果你是上帝赐光、活佛摩顶、观音加持的幸运儿，去赌场或者买彩票兑现速度更快。反之，长期年化收益率还是寄托在10%~25%之间比较现实。
这个收益率下，股市真正的作用，是解决你入市二三十年后的问题。比如你今年30岁，有30万本金，每年还能从工资奖金等其他收入中再拿出3万投入股市，财富变化将会如下表：
对照这张表，再看看巴菲特身家854亿美元，看看巴菲特的年龄87岁。什么感觉？似乎也没有那么高不可攀，对吧？
明白了这张表，也就明白了巴菲特被问到“你的投资体系这么简单，为什么你是全世界第二富有的人，别人不做和你一样的事情？”时给的答案：“因为没人愿意慢慢地变富”。
第三，理解决定投资回报率的两大因素
除了现金等价物以外，我们可以投资的还有两大类：具有生产力的资产和自身不产生收入的投机品。前者由资产本身产生的收入大小和市场情绪两者共同决定价格，后者则仅由市场情绪决定。
市场情绪是市场数以万计的参与者情绪叠加结果。每个人都影响这个叠加结果，同时又被这个叠加结果所影响，构成一个无解死循环。同床共枕的爱人或者血脉相连的儿女，我们都很难保证随时猜中他们想什么，更别说千千万万陌生人了。
牛顿那句著名的“我可以计算出天体运行的轨迹，却无法预测人性的疯狂”，表达的就是：别人的心思很难猜，你猜来猜去也猜不明白，不知道她为什么掉眼泪，也不知她为什么笑开怀（唱）……
情绪这东西，波动幅度很难确定，但有一点却是可以确定的：它会如钟摆一样，周期性地从这边摆向那边，中点就是市场无风险回报率。
所谓无风险回报率，通常我们用政局稳定国家的长期国债利率水平确定（例如10年期国债）。当前我国10年期国债利率水平大约是4%。4%的收益率换成习惯估值术语就是25倍市盈率（收益率=收入/本金，市盈率=1/收益率）。
当人们情绪乐观的时候，会看好国家经济，高估企业未来所能赚到的利润，就会给出高于25倍市盈率的估值。
此出价代表着金主的发言：某股权虽然今年只产生3元净利润，但是，由于预期企业盈利能力会变得更好，明年会赚5元，后年会赚7元，总和下来比每年4元的国债收入高。因此，值得我支付100元甚至更高的价格去买。
反之，情绪悲观的时候，对于赚4元的股权，有可能只愿意花50元去买，因为认为它明年后年连4元也赚不到。
这就是市场规律，不深奥也不简单，既有确定性也有难以预测环节。难以预测的是钟摆的两个高点究竟能偏离中点多远，可以确定的是钟摆一定会再次经过中点。
在千年不变的恐惧和贪婪下，市场情绪总是周而复始的摆来摆去，因此，企业盈利水平就成了驱动投资回报率长期变化的决定性因素。
被巴菲特誉为西海岸哲学家的查理·芒格说过：从长期看来，一只股票的回报率与企业发展息息相关。如果一家企业40年的净资产收益率（Roe）一直是6%，那40年后你的年化收益率不会和6%有什么区别，即使当初你买的是便宜货。如果企业的净资产收益率一直是18%，即使你当时出价较高，其回报依然会让你满意。
这段话，有点反直觉，似乎买价高低，与回报关系不大，与许多知名投资者强调的“关键是买的便宜”，有巨大的冲突。
正好，有个投资上的死党上个月列表算过一笔细账，数据计算的结论是：投资时间越长，Roe的影响权重越大，估值变化影响权重越小，收益越接近Roe。基本上40年后，估值变化的影响就忽略不计了，收益大约等于Roe。老查理没骗人，数据推算比直觉靠谱。
在对和贵之间，如何选，给谁更多权重？这是价值投资群体争论比较厉害的话题。截止目前，个人的看法，更偏向于首先考虑是否买对，其次才是考虑是否买贵。选择对错是生死问题，而便宜贵贱却可以被时间治愈。
第四，考虑集中度
前面三条解决的是①持股还是持币？②长期还是短期？③关注好公司还是烂公司？合起来就是投资建议：“长期持有高Roe公司的股票”。那么，究竟是集中买几家甚至一家好公司股票，还是分散购买多家好公司股票呢？对于这个问题，老唐的建议比较简单：从分散入手，逐步集中。
此话怎讲呢？极度的分散就是指数投资。购买沪深300指数基金，相当于将沪深股市里公认的好公司一网打尽。每年的指数成分股调整，就是专家帮我们优胜劣汰的过程，保证我们始终持有市场里Roe领先的企业。因此，长期来看，我们的收益率自然也就是市场领先了（投资收益率无限靠近roe）。这叫做从分散入手。
如果再配合“高估值时少买，低估值时多买”手法，想不赚钱也难。高估值少买，低估值多买，有两种实现手段：一种是关注指数估值，划定一个范围，例如15倍pe以下多买，30倍pe以上少买；另一种是选择定额定投，坚持固定时间、固定金额买入。金额固定，天然做到了贵时少买、便宜时多买。时间固定，则抗拒了市场干扰，克服了恐惧和贪婪。
那么什么又叫逐步集中呢？在投资指数基金的期间，我们还可以研究企业。还记得上面那张30岁30万的财富表格吗？年化收益提高5个点，财富差异会大到令人吃惊，这是高薪学习啊！与之相比，完全值得你从目前一个月几千几万薪水的岗位上，匀一点时间过来。
通过阅读财报、阅读研报，思考和分析，当我们认为自己能够基本看懂某家企业，且价格合适时，我们就可以在指数基金之外，适当增加部分资金投入，单独购买该企业。如果我们日拱一卒，每年能看懂一家企业，集中度慢慢就会增加，就会逐步从分散到集中。
在中国市场做价值投资的思路
价值投资的出发点：企业持续创造价值
投资人从资本市场获得回报的来源，或者来自于企业创造的价值，或者来自市场其他参与者。大家总说中国股市是一个赌场，美国股市可以带来长期的回报。但事实是，两个国家都出现了非常多的好公司，这些公司都创造了巨额的价值，也都实现了非常好的持续回报。不过，两个市场的效率存在较大的差异。美国是一个高效的资本市场，中国，大家都认为是一个低效的资本市场。但是过去十多年来，我们也发现市场在发生变化。后面会有数据方面的探讨。
资本市场是个多样而复杂的生态系统，市场参与者的价值观决定了各自的行为方式。我们把自己的想法带入资本市场，然后会有不同的反馈。如果你把它作为一个博弈的市场，它就是一个赌场。如果你认为可以通过分享上市公司的价值创造来实现回报，你也能发现优秀的公司，持续的增长，合适的价格。
我们看一个案例，这是招商证券研究所做的统计，我们觉得很有意思。2011年4月13日A公司和B公司同一天上市。A公司一直专注于定制家居行业，它改写了传统家具行业的商业模式。家具行业原来资产很重，企业需要非常多的样品、库存，生产无法标准化。而A公司将产品简化为一块块不同木板的拼接。前端销售渠道没有成品库存，而且是预收款货款。后端的生产简化为木板的切割，高度的标准化和自动化，缩短了供货周期，优化了供应链，形成了高效率高回报的商业模式。这是家具行业十多年来最重大的创新。公司走内生发展的模式，盈利持续增长，是上市前的8倍。
B公司像许多普通的上市公司一样，主业慢慢陷入亏损，转而选择重组收购发展的路径。6年时间实施了4次收购。
从2011年上市到2015年，A公司和B公司股价表现没有体现出显著差异。但股灾后，分化巨大。B公司目前的市值28亿，与上市之初23亿相差无几。A公司的市值从上市之初的41亿增加到目前360亿，涨幅超过8倍。
中国的市场有非常多的公司在创造着价值，这个市场不止是一个赌场。如果从另外一个角度来看，它也是一个持续创造回报的市场，也可以是一个共赢的市场。
价值投资这个标签在中国已经被滥用了。有人股票被套了，就说自己是长期持有，价值投资。有人买了大盘股，就说自己是价值投资。有人认为只有买低市盈率、市净率的股票才是价值投资。我的理解，价值投资根本的出发点，是看我们投资回报来源是哪里。如果是企业持续地创造价值，投资人去分享收益，这才是价值投资的方式，才是基于基本面的投资。
价值投资要与估值水平相结合
估值水平也是非常重要的，价格决定了回报率。再好的公司，过高的价格也可能导致一个负的回报率。我们作为投资人一定要客观。价值投资不等于长期持有，长期持有一定是一个结果，而不是一个目的。当公司高估了之后，投资人可能会面临损失。
最重要的是，投资是面向未来，而不是为了缅怀过去。研究过去是为了让我们能够更好的判断未来，进而找到未来持续创造高回报的企业，分享企业创造的价值增量，让股东获得回报。企业的成长本来就是价值的一部分，投资是往前看的。
投资要做“三好”学生，要选择好的行业，好的公司，要有好的价格。在行业上，选择比努力更重要，选好赛道事半而功倍。要选择增长性的行业，处于生命周期早期阶段的行业，这些行业往往容易创造巨大的价值增量。当然也有很多行业，或者说所有的行业都会走向成熟。这个时候就要看行业的竞争结构，不同的竞争结构会带来不同的股东回报，竞争结构决定了长期的股东回报。其次，选择好的公司。中国市场上，投资者偏好概念或重组，想要抓黑马，炒小公司，希望短期内获得高回报。但社会发展的正常规律，一定是好的公司、优秀的公司获得更大的市场份额，有更好的成长，有更高的利润，更好的股东回报。优胜者往往踩着失败者的尸体走出来的，越往后发展，越会形成这样一个终极的状态。选择好的公司，选择卓越运营的公司，选择管理高效的公司，是一个更好的做法。第三，好价格永远是最重要的，价格决定了你的回报率。
主动投资超越指数越来越困难
我们一直在思考一个问题，资本市场是不是有效。如果资本市场高度有效，被动投资是一个很好的做法，中国的市场和美国的市场是有差异的。
第二个问题，我们主动管理者能不能持续在市场里获得一个超额的收益，这是作为主动管理存在的基石。如果你不能持续创造超额收益的话，你本身的价值会受到巨大的挑战。
截至2016年年底，从美国共同基金行业的回报和各自基准的对比中可以看到一个很悲哀的现象，过去一年、三年、五年、十年，共同基金没有跑赢他们对应的指数，跑赢指数的占比不到20%。
再看一下对冲基金行业的情况，08年一位著名的对冲基金经理和巴菲特打了一个赌，他认为投资在一些好的对冲基金能够超越标普500。在去年，这个赌约终结了，七年之后我们发现他所选的标的投资收益率比标普500低了接近44%，一个巨大的差异。
我们再看一看标普500的回报率和对冲基金行业加权指数，以及北美对冲基金行业的指数回报做一个对比。过去一年，三年，五年和十年，都没有跑赢标普500。毫无疑问，美国是一个非常高效的市场，这个市场越来越残酷，主动管理者面临的压力越来越大了。
我们再看一下中国的情况，中国的机构投资者成长起来，是从2001年之后才开始的。在01年到07年那一轮牛熊之中，因为开放式基金的数量比较少，我们就用封闭式基金做分析和对比。可以看到在上一轮大的牛熊周期的时间段里面，基金行业还是显示出了非常好的超额收益。基金行业的平均回报，在大多数年份都跑赢了万得全A指数。累计下来，基金行业的平均收益率超过400%，万得全A指数和上证指数回报大概在250%左右。这是一个非常好的成绩。
2008年到2016年，开放式基金成为主体，我们统计开放式股票型和偏股型基金的平均回报，这时已经出现有几年基金行业的平均回报跑输指数了，跑输万得全A指数了。累计下来看，基金的平均回报率是126%，较万得全A指数的112%，仍然超越了10个点左右，这是一个可以接受的数据。
如果我们换一下坐标系，以2016年底作为基期，过去一年、三年、五年和十年，基金的平均回报事实上是跑输了万得全A指数。万得全A在过去十年的年化回报率是11.5%，中国的市场总体来说还是一个向上的市场。
环境在变化，市场在进化。市场的效率在提高，不管是美国还是中国。因为市场是由广大的参与者组成的，市场的参与者也都是在学习，在进步的。我们主动管理人越努力，资本市场价格发现的功能越强大，超越指数会越困难。尤其在这样一个信息高度发达的时代，一个打破了过去很多壁垒的时代。互联网让全社会信息交流，沟通的速度比过去更快了，社会的效率也会变得更高。
在这样一个背景之下，做基本面投资会面临更大的挑战。必须要与时俱进，因为环境变化了。
《证券分析》书中描写在格雷厄姆的时代，非常多的公司，它的股票价格是低于每股净资产的，那时候是非常容易做投资的。
在巴菲特成长的时期，美国的人口和经济总量处于稳定增长的阶段，经济增速基本围绕潜在增长率3%周期性波动。以消费品为代表的公司有国内市场自然扩大与走向全球化两个低速而持续的引擎。以合适的价格买入优秀的公司，通过复利获得回报。资本市场的关注度和效率也是逐渐提高得，给了投资人更多的机会。
而现在面对一个高效的资本市场，很难出现非常明显的定价错误。美国资本市场，有可能超额回报只能来自于巨大的争议和巨大的不确定性。
在最近，巴菲特买了巨量的航空公司股票，这对他本身来说是一个巨大的挑战。巴菲特曾经说过既不要买带轮子的，也不要买带翅膀的，航空公司是一定不能买的。为什么他们在最近又做出了这样重大的决策？面对投资人的提问，芒格的回答是：在目前这个市场很难找到具有很好机会的投资标的；第二，航空业在发生重大的变化，美国的航空业已经变成高度的集中化，而且竞争强度大幅下降。
在股东和资本市场的压力下，美国航空公司变成不增加产能，严格控制资本支出和新买飞机，不追求市场份额，航空业在高度集中后形成的共识和默契。运力不增加了，而航空业的需求在增长，行业的回报比过去更好。很多我们过去认为想当然的一些道理，在未来有可能会发生改变，因为这个世界在往前走。
我们会看到资本市场的风格和偏好会不断发生轮回。随着价格的上涨，回报率会下降。刚才王国斌总已经谈到非常多这方面的问题，2016年、2017年资本市场的风险偏好下降，更多关注企业的基本面和盈利，这类资产在这两年有了很好的表现。但是它必定面临一个问题，当他们的表现超越了这些公司盈利增长时，未来一定面临投资回报率下降的问题。
我们怎么办？在市场效率不断提高的新环境里必须要求变，简单而明显的机会在减少。要与时俱进，持续学习、终身学习。需要要把更多的精力投放到创造社会价值增量的行业和公司上面。
因为我们内心觉得这个资本市场不是一个零和的赌场，它是一个企业创造价值，投资人去分享收益的市场。社会在向前发展，哪些行业、哪些公司正在创造巨大的价值，未来还会创造巨大的价值，我们必须要把更多精力，更多时间，更多的研究花在这个上面。
Think Different
另外一点，我们需要独立思考，Think Different。一定要和其他人想法不一样，要勇于站在大多数人的反面，要勇于挑战权威，要藐视权威，我们只要尊重事实。好的投资人必须不断回顾，不断客观拷问自己，去学习，去往前推进的过程。我们看到即使是在投资界这么成功的人士，他说的好像非常正确常识性的话，在中国也不一定合乎国情。巴菲特说汽车行业是一个差的行业，但过去十几年中国汽车行业的ROE在25%左右,盈利持续的增长，它处于成长期，是一个很好回报的行业。
从01年到07年，钢铁行业处于成长期，几乎所有的公司盈利的增长都超过10倍。A股市场从2200点跌到1000点的时候，钢铁行业却是一个正回报的行业。因为偏见，我忽视了钢铁行业的高速成长期，对组合的表现形成不利的影响。我们需要不断地回顾，去看看是不是因为下意识的偏见导致认知与现实世界发生了重大的偏差。
大家知道在05、06年金融改革时，银行业做出了巨大的转变。国有大银行改制的时候，邀请一些国营企业参加，我们的企业却是避之不及的态度，社会普遍的共识是中国的银行就是垃圾。银行在香港上市时，有些同事认为中国的银行在香港如果超过次年1倍PB发行简直不可能。最后的结果是，美国的大金融机构积极参与了中国银行业的股改，都获得了巨额的回报。然后许多当时不看好中国银行业、净资产也不愿意买的人却跳出来，说金融部门、监管部门在卖国。说银行是高估和贱卖的，往往是同样一批人。
评判别人，批评市场是很容易的。但拷问自己是非常困难的。中国银行业其实经历了国企改革和股份制改制后，相比历史确实是脱胎换骨。朱镕基总理所主导的国企改革是中国国营企业生产率提高最快的阶段，在很多行业都发生。当时是中国国营企业相互竞争最激烈的阶段，在那个时期，国营企业根本不像国有，比西方自由市场经济的私有企业竞争更惨烈。
我们甚至看到很多国营企业的员工为了争夺业务会发生剧烈的、恶性的打架斗殴事件，甚至会有人命的伤亡，这是国营企业吗？大家真的是把这个企业当成自己的了？国有企业，垄断行业也存在恶性竞争，有巨大生产力的提高，很多悖论在中国都在发生。
从长远视野看超额收益的立足点
中国资本市场会不会持续存在缺陷和无效率的地方，这是我们获得资源的来源。中国是一个有广大参与者的资本市场，机构投资者占比很低。而且大多数参与者都有非常高的短期收益预期，这种做法一定会扭曲这个市场。不管是过去、现在，还是将来。而且即使是机构投资者，因为委托代理机制的原因，因为考核的原因，同样会形成非常多的扭曲，让机构投资者必须关注短期的业绩，很难做出一个长期的思考，或者长期的投资。
此外我们也会看到，当人工智能和机器学习在投资行业逐渐广泛应用的时候，它会对市场短期之类信息的收集处理能力大幅度的提高，也会让我们短期市场的有效性大幅的提高。我觉得以量化为代表的这种交易方式，会从人工智能得到一个很迅速的提高。构建模型的能力，收集市场更多非结构化数据的能力，也会提高很多。
这个过程都会让市场短期效率提高，但对企业的长期发展仍然难以评估。我们需要从更长的视野，能够对企业长期的发展做出判断，这是我们获得超额收益的立足点。
最后，有一个体会。中国是一个巨大的经济体，本质上来说就是世界第一大的经济体。我们几乎所有的产品需求或者服务，都占了世界的1/4-1/3，这样一个大国提供了很多的机会。我们看到过去30年，甚至更短一点时间，从2000年以来，过去15年，产业的规模变得非常庞大，中国有无与伦比的规模优势。同时大多数行业都走过了一个前所未有的陡峭的学习曲线，在很短的时间之内，中国企业的管理水平、生产率水平、甚至是研发的能力都是一个急速提高的过程，我们生产率提高的过程是最快的。
这个过程对投资人来说会带来巨大的机会，因为它浓缩了产业发展的时间段，会带来巨量的价值创造和价值增长，也会带来资本市场巨量的回报，这是大国的幸运。现在来看即使非常多的产业成熟了，但因为有这样巨量的经济体，以及非常全的产业配套，这种环境会极大有利于新企业、小企业的发展壮大，甚至成为一个个行业的巨头。
这是一个资本市场持续发展向前的动力，往前看的话，我们仍然有很好的机会。因为我们有学习的时间，可以选出赛道，观察出优胜者。在这样长长的赛道上，享受优胜者创造的价值。这是大国的幸运，也是对中国投资人来说非常幸运的地方。
成功主动型投资者必备的7个特质
多年经验告诉我，想要成为一个成功的主动型投资者需要诸多特质，现在很多主动型投资者缺少这些必要的情绪和性格特点。
假设被动型投资者充分做到了分散投资，他们只有一种失败可能：对市场下跌出现情绪化的反应，并将持有的资产卖出，这通常是卖在了市场底部。
然而，主动型管理策略的投资者却面临两种失败的可能：
1、对市场下跌做出情绪化反应，并将持有资产换成现金，通常都是市场见底的时候；
2、当持有资产表现弱于可比资产时，弱势情况通常可能只会持续3年，但主动型策略却将资产卖出了。
即使主动型策略已经赚取了正收益，第二点仍可能发生。
所有投资者都会在市场大跌时犯错，抛售持有资产，但只有主动投资者会犯第二种错误。
很多主动型投资者永远不会成功，因为他们缺少成功必备的情绪和哲学特征。
现在，来看看我所认为的主动型投资者想要长期取胜的7特质。
1、成功的主动投资人会坚持长期持有观念
“拥有并坚持一个正确的长期观点最有可能让你拥有投资超能力。”——Cliff Asness推特（Cliff是AQR资产管理的创始人之一）
Cliff是对的，但很可悲，大多数投资者没有这种能力。人类的进化让我们更关注当下发生的事，而不是之后一二十年将要发生的事。对我们的祖先来说，关注当下发生的事是合理的。那些对沙沙作响的树丛做出反应的人，更可能逃跑并存活下来，因为这种响声很可能是天敌发出的。我们体内当然有这种对危险反应很快的基因，即使这种危险并不致命。
人类文明比人类大脑进化得更快。大脑没有帮助我们对自己的投资形成一个长期观念。当你审时度势按照短期信息快速做出决定时，你进入了危机反应模式，而不是预测模式。
成功的主动投资是逆人性的。基因导致我们高估短期事件，让情绪影响我们的决定，还让投资缺少整体性和连续性。
成功的主动投资者不遵从人的天性；他们反人性。过去、现在和将来塑造了现在的他们。当别人绝望或贪婪、制造繁荣或恐慌时保持不作为是反人性的。在短期混乱威胁到你巢中之卵时没有情绪波动是反人性的。并且，无论市场如何运作都坚持谨慎且一贯的行为方式也是反人性的。
2、成功的主动投资者注重过程而非结果
“如果你无法描述过程，你根本不知道你正在做什么。”——爱德华兹·戴明
绝大多数投资者依据基金经理或者投资策略的过往业绩做出投资决定。所以证券交易委员会要求所有资产管理人在合同上写明“过往业绩不代表未来收益”。
然而，投资管理人和他们的客户都普遍无视这个条款。“他的投资业绩如何？”可能是投资者们最常问的问题。并且，绝大多数投资者最关心的就是一项投资在过去一年或三年的表现如何。
但是，成功的主动投资者会进一步问“他做投资决策的过程是怎样的？”结果是重要的，但是更重要的是学习和理解成功背后的过程。这个过程是好是坏？如果你只关注结果，那你不会知道成功的过程是否高人一等。实际上，短期表现可能极具误导性。
如果你在1999年依据短期业绩决定是否投资于伯克希尔股票的话，你可能会放弃，因为在此之前的3年，它的表现平均每年低于S&P500指数7.6%，而过去5年，每年低于指数3.76%。并且，当时的新闻报道宣称巴菲特的方法不再适用于以科技为主导的股市“新常态”。
但是如果你调查了巴菲特的投资过程，你会发现巴菲特没有做任何改变，他仍旧按照严格的标准在挑选股票：
（1）有很宽护城河的公司
（2）简单、易于理解的产品和服务
（3）一贯丰盈的营业收入
（4）低且容易管理的负债
（5）优秀的净资产收益率和一些其他比率
这些都是看起来很理性的股票选择方法，而巴菲特没有任何准备放弃这种策略的意思。他始终是非常耐心和坚持的。坚定地运用一种已经被证明是成功的策略，即使这种策略短期失效了。
现在让我们看一下，按照伯克希尔哈撒韦A股算出的巴菲特在1977年至2016年的成绩单：
以3年期为例，1977-2016时间段中，1977-1979为第一个3年时间段，1978-1980为第二个3年时间段，一共有38个3年时间段，其中表现高于市场的有34次，表现低于市场的有4次。
3、成功的主动型投资者通常忽视预测
“预测走势对我没有任何用处。他们制造了一种精致的假象。他们描述得越是仔细，你越应该感到担心。”——沃伦·巴菲特
无论你是打开电视机的商业频道还是和其他的投资者交谈，你都会被不同的短期和长期的市场预测轰炸。尽管所有证据都表明预测不靠谱，关于未来可能发生的事情的预测仍然本能地吸引着我们，因为我们渴望知道将来将会发生些什么。但这种预测几乎从来不会成功。
David Dreman，既是资产管理人也是作家，他统计了1988-2006年期间内分析师们和经济学家对收入增长的预测。Dreman发现，分析师的错误率高达81%，而经济学家的错误率也高达53%。
人们常常依据过去的表现来预测未来。
如果你觉得这已经过时了，那么这里还有一些著名的错误预测。2000年8月的《财富》杂志刊登了一篇名为“10个会在未来10年表现优异的股票：这些趋势将会勾勒出未来10年。购买这个组合将会让你捕捉到这些趋势”。结果？2016年12月31日，这10个股票（或者8个，其中两家公司破产）下跌了27%，而S&P500上涨了116%。
4、成功的主动型投资者有耐心和坚持
“这个世界上的任何东西都不能代替坚持。天赋不行：极具天赋但不成功的人再普通不过了。天才不行：没有收到嘉奖的天才只是笑柄。教育不行：这个世界充满了受过良好教育但无家可归的人。拥有坚持和决心才能无往不前。”——卡尔文·库里奇
除了有一个周全的选择过程，伟大的主动型投资者还有耐心和坚持。沃伦·巴菲特、本·格雷厄姆、彼得·林奇、约翰·内夫和乔尔·格林布拉特都是伟大的投资者，尽管他们分析股市的方法不尽相同，但是他们品性相同：耐心和坚持。
1999年，数不尽的文章和电视栏目认为，虽然沃伦·巴菲特在旧的经济环境下有成就卓越，但他已经过时了，无法适应“新的”市场现状。巴菲特的回应？他指出市场并没有改变并且他还会坚持那套选股方式。
不仅是巴菲特，其他伟大的投资者也一样。
成功的投资者选择投资标的的方法不尽相同，他们使用不同的挑选方法和过程，但是他们的勤奋和坚持使他们即使在表现不如参照标准时仍坚持自己的策略。
5、成功的主动投资者有强大的精神力量
“任何事情都无法阻止一个拥有正面的精神力量的人去完成他的目标；任何事情都无法帮助一个负面精神力量的人。”——托马斯·杰斐逊
本·格雷翰姆相信伟大的投资者是后天形成的，而非与生俱来。成功需要不断的学习，并通过汲取自身和他人身上的经验从而形成自身良好的习惯。
我认为，最成功的主动型投资者不仅拥有强大的精神力量，而且很多都近乎于禁欲主义。禁欲主义者认为感性能导致判断错误，他们认为，一个人的处世哲学无法从他们的言语中表现出来，而是从他们的行为中流露。就如埃皮克提图（希腊哲学家）所说，“你身上发生过什么不重要，重要的是你如何应对的。”
就像拿破仑希尔所说的，成功的主动投资者明白，“你唯一控制的只有你的头脑”。实际上，这意味着你的行为、感觉、情绪和思想并不是基于外界事物（无论是好的还是坏的）或者是他人的言行，这些都非你所能控制的，而是基于你自己的行为、信仰和习惯，而这些都在你自己的控制之中。
成功的主动型投资者不会怪罪于他人他事；他们不会回避自己在整个事件中的责任，并且持续地专注于选择的过程并试图改进这过程。他们会从任何事情中学习，无论是好的还是坏的，并始终努力做到知行合一。最重要的是，他们明白必须控制住自己的情绪，而不是反被情绪控制。
他们理解，正如莎士比亚的那句名言所说，“世事本无善恶之分，思想使然”。事物很大程度上取决于你如何阐释它们。拥有强大精神力量的人会把可能致使一个人感性应对的事件看做学习的经验。
一旦形成习惯，这种思维模式可以使你随心所欲地运用你的挑选过程，即使短时期内看不见效果。拉夫沃尔多爱默生说过，“制定一个行动方针并且坚持到底需要勇气。”我会增加一点，一个强大的精神力量。
6、成功的主动型投资者思考概率
“你不能相信运气，你应该相信概率。”——查理·芒格
我们是生活在概率世界的确定论者。我们迫切渴望知道事物的确定结果，这也是为什么我们会关注对市场走势的预测。
但是，就算是在最平淡无奇的情况下，股市或者生活也并不是100%确定的。想一下电影《阿呆和阿瓜》中的一段对白：“（你追求我）只有百万分之一的机会。”“你是在告诉我，我有机会吗？太好了！”
如果我们关注“可能性”而不是“概率”，那么我们就输了。任何事都有可能。你有可能被车撞，你有可能被陌生人勾搭，你有可能被即将坠毁的飞机砸死，当然你也有可能中彩票。但是这些事发生的“概率”是很低的。关注“可能性”会让我们杞人忧天。
生活并不是这样运作的。理查德·皮德森（Richard Peterson）在《进入投资者的大脑》（Insider the Investor’s Brain）中写道，“当结果是可能的而概率极低，人们常会高估它发生的可能性。这被称为可能性效果……人们常常对发生概率极低但后果极其严重的事有过激的反应。”
现实中最好的例证便是在金融危机的时候，人们确实将他们所有的长期投资卖出。我所认识的两个人甚至真的把巨额现金塞入保险箱。他们的思维只关注在可能性而非概率。
但是，很少有投资者关心概率。不断地有调查表明，只要为投资者提供了概率以外的信息，人们就会去关注这些通常没有任何价值的轶事。
7、成功的主动型投资者有很高的纪律性
“纪律是通往目标的桥梁。”——Jim Rohn
在市场站在与你一边的时候，你理所当然地认为你是一个不受情绪控制的有纪律的投资者，但是当市场与你对立时，大多数人都会选择放弃。
拥有很强的纪律性是非常困难的。纪律与基因使我们产生的每一次冲动都是截然对立的。当然，当事情与你的判断一致时，保持纪律是容易的。而真正的纪律性出现在事情的发展和你的判断对立时，有时甚至是极端对立。
当你度日如年，当你自我怀疑并不断审视自己投资过程的每一部分，当其他人对你的核心理念提出质疑，甚至连你的朋友和同事都对你和你的过程表示怀疑，此时还是真正需要纪律的时候。
这时候，你看到的每一个新闻和事件都和你的理念相反，而你的情绪和理智也在向你呐喊：停下来！这时候，看到或听到的每一句话都提醒你你是错的，你必须放弃你那愚蠢的坚持才能让这种痛苦停止。
这种情绪上的煎熬日复一日折磨着你，而如果想要停止这种痛苦，你仅仅需要放弃你那愚蠢的方法，你就可以让自己得到喘息。
你知道，如果你坚持下去，你可能在之后更长的一段时间内还是错的。更糟的是，你很难默默忍受这种痛苦，因为很多人的嘲笑、讽刺和捉弄会给你额外的外界干扰。
你唯一能做的就是坚信“这会过去的”。这根救命稻草不怎么样，是不是？但是缺少了纪律，其他的6个特质都毫无意义。
MACD指标实战技术
一、MACD指标对0轴的突破
1．MACD指标向上突破0轴
当DIFF线由下向上突破0轴，表明多头行情即将悄然形成，是中长线第一个较为安全的买入点，投资者可逢低吸纳；当DEA线由下向上突破0轴，表明多头行情逐渐变强，是中长线第二个较为安全的买入点，此时投资者可以追涨买入。
如图所示，2015年2月初，江粉磁材的开始在底部横盘整理，在横盘过程中，MACD指标线却在不断上升。2015年2月16日，MACD指标中DIFF线先由下向上突破了0轴，这是中长线一个安全的买入点，投资者可以考虑买入。其后的2月17日，DEA线也由下向上突破了0轴，第二个可靠的买入点出现，投资者可追涨买入。
2．MACD指标向下跌破0轴
当DIFF线由上向下跌破0轴，表明空头行情即将悄然形成，是中长线第一个较为合适的卖出点，投资者应坚决择高派发；当DEA线由上向下突破0轴，表明空头行情逐渐变强，是中长线第二个较为合适的卖出点，此时投资者应该将仓位沽空。
如图所示，2015年5月上旬，中信证券的股价进入高位后开始震荡盘整。2015年5月18日，随着中信证券股价的一波调整，MACD指标的快线和慢线先后跌破0轴，这说明股价马上将启动一波下跌走势，尽管此时，股价并未启动快速下跌，投资者也应卖出手中股票。此后，该股又在高位震荡盘整了几日后，开始了一波快速杀跌之路。
二、MACD指标金叉与死叉
1．MACD指标形成金叉
当DIFF和DEA均为正值，DIFF线向上突破DEA线，在0轴上方形成金叉，表示市场上买盘非常踊跃，上涨行情仍将继续，此时投资者可以追涨买入。
当DIFF和DEA均为负值，DIFF线向上突破DEA线，在0轴下方形成金叉表示市场上的做空气氛有所缓解，持币者有低位吸纳的意愿，股价可能止跌反弹，此时投资者需要借助其他技术指标来分析是否可以买入。总而言之，MACD指标在0轴上方形成金叉才是可靠的买入信号。
如图所示，2015年2月11日，康美药业放量阳线，同时，DIFF线向上穿越DEA线，在0轴上方形成金叉，这说明该股即将启动上涨，看到此情形，投资者可以果断追涨。此后，该股一路上涨，股价翻了一番。
2．MACD指标形成死叉
当DIFF和DEA均为负值，DIFF线向下跌破DEA线，在0轴下方形成死叉，表示市场上做空力量较为强大，下跌行情仍将持续，此时投资者应该杀跌卖出。
当DIFF和DEA均为正值，DIFF线向下跌破DEA线，在0轴上方形成死叉，表示市场上的做多氛围有所松懈，持股者有高位回吐的想法，股价可能滞涨回落，此时投资者需要借助其他技术指标来分析是否应该卖出。
总而言之，MACD指标在0轴下方形成死叉才是可靠的卖出信号。
如图所示，2015年8月25日，处于震荡整理的美的集团放量收出一根T形线。同时，DIFF线向下跌破DEA线，在0轴下方形成金叉，看到此情形，投资者不宜介入。2015年8月17日， MACD的两条指标线在0轴下方形成死叉，说明股价会出现下跌走势投资者宜迅速出清手中的股票。
三、MACD指标的背离
1．MACD指标与股价顶背离
当股价创出新高时，而相关MACD的两线数值却未能同时创出新高，这就形成了顶背离现象，是卖出信号。顶背离的卖点较难把握，这是因为有时出现一次顶背离后，股价就会下跌；而有时则在出现两三次顶背离后，股价才开始下跌。投资者可以在每次顶背离时分批减仓，待发现股价滞涨下跌时再清仓出局。
如图所示，2015年4月下旬，恒瑞医药的股价上涨到高位后，出现了滞涨现象，之后股价出现短暂回落，同时MACD的两条指标线也开始向下移动。
此后，该股结束调整开始上涨。5月27日，该股突破前次高点创出新高，但瞬间又被强力打压了下来，当天收出一根留有长上影线的阴线。而此时的MACD指标远低于之前的高点，于是形成了顶背离现象。看到这种情形，投资者应该以做空为主。
此后，经过高位整理之后，恒瑞医药的股价开始加速下跌，有形成头肩顶的可能，这时投资者最好选择出局观望。
2．MACD指标与股价顶背离
当股价创出新低时，而相关MACD的两线数值却未能同时创出新低，这就形成了底背离现象，是买入信号。在底背离出现时，激进的投资者可以分批建仓。而为了安全起见，稳健的投资者应耐心等待股价止跌回升后再买入。
如图所示，2014年11月13日，处于下跌趋势中的大族激光止跌反弹，但没多久又重新下跌。2014年12月31日，该股创出新低，并收出一根留有长下影线的十字线；而MACD指标却呈现一浪高过一浪的上升态势，两者形成了底背离现象，说明股价即将见底。
2015年1月4日，该股放量上涨并最终收出一根涨停大阳线。投资者可以在当天盘中或尾盘时果断买入、持股待涨。