东方园林发债10亿只获0.5亿元捧场，意味着潜在认购资金对其未来两到三年的偿债能力，预期十分悲观。与此同时，年内即将到期的29亿元短期债务和资金压力，亦令人堪忧

《投资时报》记者 文馨

15亿美元，约合100亿人民币，史上最大规模针对野生生物保护领域的个人慈善捐款。52岁的何巧女2017年10月14日于摩纳哥做出上述承诺时，世界为之一震。

作为“92一代”企业家，何巧女及其丈夫唐凯的身价似乎不值得质疑。日前推出的《新财富500富人榜》上，何唐伉俪以266.1亿人民币位居第82位，这一排序较上年上升了16位。

然而，当一个开出百亿支票并获得一片赞扬声的人，希望通过资本市场融资10亿元时，后者的反应实在出乎意料。

“信用风险频繁爆发，民营企业发债难”可谓近期中国债券市场的真实写照，最新曝出的案例，正是由何巧女、唐凯夫妇控股的知名上市公司东方园林（002310.SZ）。

5月21日，东方园林公布其2018年公开发行公司债券（第一期）发行结果：原计划2个品种发行规模不超过10亿元的公司债券，最终发行规模合计仅0.5亿元，票面利率7%。这表明，该公司预计发行的10亿公司债几近全部流标。

股价闪崩也显示出二级市场的快速反应。5月21日午后，东方园林股价持续下挫，盘中最大跌幅逾9%。5月22日，该公司股价再次下挫，至收盘时17.49元/股，下跌2.51%。

这，已是东方园林连续第四日下跌。

财通基金固收研究员郑良海在接受《投资时报》记者采访时表示：“今年一季度国家财政部在92号文、54号文指导下，加大了PPP规范清理退库力度，发改委也严禁地方以PPP等形式违规变相举债。作为PPP龙头企业之一，东方园林受政策冲击无疑较大。另外，近期债市调整，违约较多，而违约主体中民营上市企业最多。因此，东方园林虽然是上市公司，但适逢PPP清理、市场调整、监管去杠杆以及自身资质等原因，最终导致发行失败。”

当然，考虑到包括阿里、京东等超级中概股将以CDR方式回归，资金面已开始明显惜筹。即便像宁德时代、药明康德等此前被普遍看好的企业，也不得不将其募资规模从最初的131亿元和57.41亿元大幅调低至54.4亿元和21.3亿元，平均收缩六成。至于“槽点”原本较多的东方园林，更是首当其冲成为牺牲品。

《投资时报》记者注意到，包括5月22日到期的8亿短融债在内，东方园林今年共有37亿短期票据到期。该公司证券部人士向《投资时报》表示：“现在市场环境差，确实对民企发债很谨慎。但本次发债失败不会影响公司正常业务开展。公司后续融资会采取别的方式发行，并且已经做好了安排”。

新债发行接近流标

东方园林此次几近“全部流标”的公司债拟发行规模不超过10亿元，共计两个品种。品种一为3年期固定利率债券，附第一年末发行人调整票面利率选择权及投资者回售选择权（是指本期债券在第一年年末时，可以提前将所持债券部分或全部回售给发行人东方园林，从而提前获得本息兑付）；品种二为3年期固定利率债券，附第二年末发行人调整票面利率选择权及投资者回售选择权。

发行结果显示，东方园林公司债品种一最终发行规模为0.50亿元，票面利率7%，品种二无实际发行规模，即没有任何投资者参与报价认购。这意味着，作为国内中式园林行业龙头企业的东方园林，10亿元新债仅获得区区0.5亿元资金认购捧场。按照债券市场投资者的定义来说，本次发行人的公司债发行，已经接近“全部流标”。

有信息显示，目前市场上部分民企发行公司债的票面利率已达到9%。市场观察家称：“东方园林或自信于其行业龙头地位及明星公司效应，不愿承担过高举债成本，但无论是PPP形态下针对地方政府支付款项动力及能力的不信任，还是出于应急避险意识，握有宝贵现金流的一方，显然对此不认可。”

其实，东方园林此次发债遭遇“滑铁卢”，早有征兆。

5月17日，东方园林在其发布的2018年面向合格投资者公开发行公司债券(第一期)票面利率公告中表示：5月16日，发行人和主承销商华泰联合证券在网下向合格投资者进行了票面利率询价，利率询价区间为6.00%—7.50%。根据网下向机构投资者询价结果，经簿记建档方式最终确定本期债券品种一票面利率为7.00%；品种二则无实际发行规模。

从询价结果来看，在第一年末附加回售选择权的品种一，发行票面利率定位已整体处于询价利率区间偏上水平；而品种二在询价时就已经无人问津。

对此现象，东方园林证券部人士对《投资时报》记者坦言：“虽然（结果）不理想，但公司还想再试一次。”

不过，有业内投行人士表示：“这可以看出，潜在认购资金对于东方园林未来两到三年的偿债能力，预期十分悲观。东方园林虽然是AA+评级，但流动性压力一直较大，短期债务压力亦偏大。在高票息情况下，相关资金更愿意选择认购一年后就可以回售的品种”。

37亿短期债务拍马赶来

《投资时报》记者注意到，该公司公告显示，其原计划发行10亿债券，其中5亿元拟用于偿还之前的一笔债务，剩余资金拟用于补充营运资金。

记者统计发现，除新发行的18东林01（0.5亿元，利率7%）外，东方园林目前还有“16东林01”、“16东林02”、“16东林03”等多只存续债券，规模合计74亿元。其中，短期融资券25亿元、超短期融资券22亿元、中期票据5亿元、公司债券22亿元。

从到期时间来看，集中在今年到期的有37亿元债务。除了5月22日到期的8亿元超短融，还有6月10日即将到期的15东方园林MTN001（5亿元，利率6.10%）、7月15日即将到期的17东方园林SCP003（4亿元，利率5.35%）、预计11月8日到期的17东方园林CP001（10亿元，利率5.45%）和预计12月7日到期的18东方园林SCP001（10亿元，利率5.99%），此四期债务合计29亿元。值得注意的是，上述品种的票面利率都低于最新发行产品90至165个点。

郑良海分析道：“5月22日到期的17东方园林SCP002，预计偿还问题不大。东方园林应付债券余额67亿元，一年内到期的债券余额44亿元。公司总负债达268.95亿元，其中流动性负债241.15亿元，占比89.67%。该公司有息负债为136.28亿元，今年偿还压力很大。在违约频发、一级发债困难，加上此次发债的预计发行与实际发行额差距较大，将对该公司的债券再融资形成不利影响。”

在接受媒体采访时，该公司董秘杨丽晶表示，5月22日到期的8亿超短融资金已归还。

资金压力堪忧

由于业务模式特点，东方园林历史上即一直面临较大资金压力。

《投资时报》记者查阅该公司2017年年报发现，该公司营业收入主要来自于工程建设板块，2017年实现128.36亿元收入，占其营业收入的比重为84.30%。而工程建设收入主要来源于市政园林、水环境综合治理等项目，其传统模式通常需要企业先垫资后收款，因此会形成大量存货和应收账款。

Wind数据显示，2015—2017年末以及2018年3月末，东方园林存货的账面价值分别为70.40亿元、87.83亿元、124.33亿元和123.32亿元，占总资产比例均在3成左右。而在这些存货当中，建造合同形成的已完工未结算资产又占近九成比例。

东方园林公告解释称，这是因为政府财政资金结算体系较为复杂，一般结算过程需要3—6个月，而项目的最终结算需经监理单位审计、第三方审计、财政部门审计确认等过程，整个结算周期半年到一年时间。

2015—2017年末以及2018年3月末，东方园林应收账款分别为37.89亿元、51.24亿元、74.71亿元和87.17亿元，占总资产的比例均在两成左右。因此，存货和应收账款占公司总资产的一半，这些资产消耗的现金，需要东方园林通过各种途径有所回收。发行新债偿还旧债也成为该公司即期债务偿付压力较大的一个选择。

对于东方园林目前的处境，业内资深投行人士对《投资时报》记者表示：“园林类公司大家都很担心，行业的杠杆率很高，所以在去杠杆大环境及信誉紧张的情况下，公司很难融资”。

“短期不看好”，这是业内对东方园林短融行为的直接感受。