当前中国整体信贷收紧背景下，近期公司债务违约事件频发，评级下调的数量也在骤增。日前，身为中国民企 500 强的山东玉皇化工有限公司 ( 下简称：" 玉皇化工 " ) 也连续遭评级机构的负面评级。
蓝鲸财经独家调查发现，在被担保企业违约风险加剧之际，玉皇化工与当地企业频繁互保存在踩雷隐患，其也因一笔 6000 万连带清偿义务未履行在近期也被列为失信执行人 ; 玉皇化工自 2017 年初期已无法从国内债市融资，现金流压力亦开始显现。财汇大数据终端显示，截至 2019 年底玉皇化工的债券偿还金额附加偿还的银行、租赁等间接债务逾 23 亿元，需偿还到期债务或致玉皇化工承压。
去年初融资困难，主体及相关债下调评级
据 Wind 数据显示，截至 5 月 22 日，今年债项评级调低行动较去年同期的 31 次增加了近 3 倍。
蓝鲸财经发现，玉皇化工继 3 月下旬惠誉评级将玉皇化工的评级展望从正面调整为负面后，5 月 23 日，玉皇化工发行的债券又遭中债估值中心下调隐含评级。
公开资料显示，玉皇化工位于山东省菏泽市。公司始建于 1986 年，从一个村办集体小厂起步，目前已发展成为一家民营股份制大型跨国企业集团，具有从炼油到精细化工、从基本有机化工到高分子材料的完整产业链条。2017 年中国企业 500 强排名第 395 位，中国化工企业 500 强第 27 位。
财汇大数据信息显示，5 月 23 日，玉皇化工发行的债券被中债估值中心下调隐含评级，从 AA- 下调至 A+。分别是 "15 玉皇化工 MTN001"、"16 玉皇 01"、"16 玉皇 02"、"16 玉皇 03"、"16 玉皇 04"、"16 玉皇化工 MTN001"、"15 玉皇 01"。这意味着，玉皇化工将面临更高的再融资挑战，因为投资人的风险偏好向高评级和国有企业迁移。
（数据来源：中债估值中心）
而在此之前，3 月 26 日惠誉评级宣布将玉皇化工的评级展望从正面调整为负面，并确认其长期发行人违约评级为 "B"。
据蓝鲸财经了解，玉皇化工的负面评级主要基于两方面。一是玉皇化工为洪业化工约 14 亿元人民币债务提供担保，而后者重组的不确定性将 " 反噬 " 其自身现金流的稳定。二是源于玉皇化工从国内债市融资能力的不确定。在叠加洪业化工危机和中国信贷整体收紧的情况中导致玉皇化工自 2017 年初期已无法从国内债市融资。
洪业化工危机信用事件起源于 2017 年 6 月该公司宣布债券停牌，次日中诚信表示未收到要求洪业化工提供的跟踪评级资料，导致其主体评级从 AA/ 稳定下调至 BBB-。受限于 2017 年化工行业持续不景气，洪业化工盈利能力遭侵蚀 ; 域外银行抽贷更使其现金流难以周转。
随后，山东当地政府参与协调，包括组建债委会、保证洪业化工所有存量业务融资不抽贷和断贷。更为重要的是，洪业化工与玉皇化工建立对接帮扶关系。截至去年 6 月 27 日，玉皇化工对合并口径下洪业化工的担保余额为 13.46 亿元，其中包括对 "16 洪业 01" 债券的担保 ( 发行金额 5 亿 ) 。并称洪业化工事件并未对公司正常经营和偿债能力造成重大不利影响。
目前为止，玉皇化工尚未被要求就其担保的洪业化工的债务承担偿还责任，而且洪业化工已宣布有一名战略投资方可能协助其进行重组。对此，惠誉预计洪业化工的问题将于 2018 年 6 月前得以解决，届时该公司的一项国内债券将可回售。玉皇化工预计其与洪业化工之间的互相担保关系将于洪业化工重组后终止。
惠誉认为：" 鉴于山东省政府有强烈的意愿尽量减少洪业事件对省内民营企业未来融资能力造成系统性影响，玉皇化工完全履行担保责任的可能性不高。但是，洪业化工的重组计划将对玉皇化工带来财务影响目前尚不可知。 "
6000 万代偿未履行，列入失信被执行人
值得一提的是，玉皇化工、洪业化工均属于山东特大化工企业，双方为多年互保关系 ( 互为对方的银行贷款提供担保 ) 。
蓝鲸财经查阅财汇大数据终端发现，截至去年 6 月底，玉皇化工对外担保总额 23.73 亿元，对外担保对象主要是洪业化工的关联企业，占净资产比达到 25.15%。而单对洪业化工担保的 13.46 亿元，超对外担保总额的一半，占 56.7%。
玉皇化工频繁的担保行为也为其招惹了麻烦。蓝鲸财经登陆全国法院失信被执行人名单信息平台发现，今年 3 月，玉皇化工因一起 6000 万连带清偿义务未履行而被杭州法院列入失信被执行人。而其中一家被担保公司即是洪业化工。
全国法院失信被执行人名单信息平台截图
玉皇化工被列为失信被执行人是由于其在一则民间借贷纠纷中未履行担保义务。杭州中院公布的民事判决书 ( 2017 ) 浙 01 民初 419 号显示，在原告李某与被告洪业化工集团股份有限公司、山东方明化工股份有限公司 ( 以下简称 " 方明化工 " ) 、山东吉安化工有限公司 ( 以下简称 " 吉安化工 " ) 等的一起民间借贷诉讼中，玉皇化工作为担保人，在借款人不能偿还债务的情况下被法院判令履行相应连带清偿义务。
据悉，法律文书确定玉皇化工的连带清偿义务为 6460.7 万元，而玉皇化工除了履行了期中的 6.6 万元，其余的大部分均未履行。
根据《最高人民法院关于公布失信被执行人名单信息的若干规定》，企业一旦被列入失信被执行人，将在政府采购、招标投标、行政审批、政府扶持、融资信贷、市场准入、资质认定等方面被予以信用惩戒。
杭州市中级人民法院判定失信被执行人行为具体情形为 " 有履行能力而拒不履行生效法律文书确定义务 "。
诚如法院所言，玉皇化工的确有足够的现金来偿还这 6000 万，而不用背负上失信被执行人的 " 恶名 "。蓝鲸财经查询玉皇化工 2017 年三季报数据发现，公司合并报表下有 31.77 亿元的货币资金，母公司账上也有 9 亿多现金。
面临流动性风险，未来一年半偿债逾 23 亿元
虽然玉皇化工受困于洪业化工信用事件危机，企业间互联互保导致的 " 信用塌陷 "，但玉皇化工自身存在现金流动性障碍仍不容小觑。
因在国内信贷收紧的大环境下洪业化工发生的流动性危机以及山东省其他民营公司发生的信贷事件，玉皇化工在过去 14 个月时间里一直无法在国内债市融资。
另一方面，蓝鲸财经在财汇大数据终端发现，截至今天，玉皇化工累计未到期债券余额共计 33.86 亿元。其中 15 玉皇化工 MTN001、15 玉皇 01、16 玉皇 01、16 玉皇化工 MTN001、16 玉皇债均会在未来一年内陆续到期，最短仅剩 0.39 年。同时，根据财汇大数据终端显示，截至 2019 年底玉皇化工的债券偿还金额或超 23.87 亿元，加上需偿还的银行、租赁等间接债务，需偿还到期债务或远超。
玉皇化工未到期债券（数据来源：财汇大数据终端）
蓝鲸财经查阅玉皇化工去年三季报数据发现，公司合并报表下有 31.77 亿元的货币资金，流动资产约有 110.73 亿元。不容忽视的是，在报告期内，玉皇化工取得借款收到的现金为 22.96 亿元，筹资活动产生的现金流量净流出达 1.35 亿元，印证玉皇化工在过去一段时间里无法在国内债市融资。
但是，惠誉对今年玉皇化工的现金流稳定仍持有信心。2017 年，玉皇化工完全使用内部资金和美元债筹集的资金偿还其约 24 亿元人民币的到期债券。惠誉预计，玉皇化工持有的现金及其中国业务产生的净现金流足以偿还将于 2018 年到期的或可回售的债券。但是，若玉皇化工长期无法在国内债市融资，则该公司将在 2019 年面临流动性风险，并且其为美国项目提供项目资本金的能力有可能遭削弱。
业内人士认为，资金面的持续收紧、信用风险接连爆发、资方购债门槛持续提高，导致一级市场发行难度陡增，民企融资难度更大。这样的融资环境无疑增加玉皇化工通过发新债还旧债的难度。
债务风险频发，关注企业实际经营状况
去杠杆和强监管背景下，债务风险加速暴露，近期公司债务违约事件频发。根据中信建投统计，截至 5 月 14 日，今年共有 17 只债券发生违约，合计违约规模为 145.7 亿元，涉及凯迪生态、中安消、神雾环保等企业。而 2017 年同期仅有 9 只债券发生违约，合计违约规模为 72 亿元。
中信建投在研报中指出，违约主体在首次违约前 90 天主体债项评级普遍不高，而债券隐含评级则更低。这类企业本就是弱资质企业，其债券在债券市场上融资难度大，而监管逐步加强带来了信用收缩以及金融市场风险偏好的下降，这种情况下弱资质企业的融资难度提升更多。
从以往来看，信用事件主要成因主要涉及三类：第一类源于自身存在较为严重的经营问题，而且企业本身较难获得外部足够支持 ; 第二类源于企业实际控制人的法律风险而使得银行收紧贷款，从而导致企业流动性丧失引发信用危机 ; 第三类则源于企业控股权变更引发企业经营不稳定所导致。
天风证券认为与以往常见的 " 由于行业景气度下降，导致盈利恶化 " 或是 " 实际控制人风险 " 导致的民企债违约不同，本轮违约的民企债普遍带有外部融资整体收紧，公司再融资渠道几近枯竭，导致流动性危机的特征。
值得肯定的是，玉皇化工在基础化工材料制造板块产销保持稳定，价格中枢小幅上行带动收入上升，经营获现能力尚可，短期偿债压力较小。但是，市场对于区域互保风险的担忧一直存在。洪业化工未来经营仍面临不确定性，惠誉将玉皇化工的评级展望调整为负面且未来两年债券到期较为集中，其对洪业的担保代偿仍将使现金流受到冲击。
天风证券研报认为：" 未来更应关注企业实际经营状况，关注事件冲击是预期造成的短期影响还是企业基本面发生了实际性变化。"