一、专题：新兴市场资产波动对中国债市难以构成利好。就新兴市场国家本身而言，随着阿根廷、墨西哥以及土耳其等国均开启加息，土耳其、马来西亚等新兴市场国家债市收益率均大幅上涨。就国内债市而言，首先自“811”汇改之后，人民币兑美元走势几乎和美元指数是同向的，意味未来随着美元指数走高，人民币兑美元仍将继续贬值。因此为了应对人民币贬值，国内央行同样有跟随美联储加息动力。其次目前中美利差维持低位，而美债收益率继续走高可能性较大，为了应对可能出现的资本外流，央行也将继续跟随美联储加息。

二、利率债市场展望：基本面下滑恐被证伪，严监管下收益率将进一步上行

1、基本面：警惕新一轮环保督查“回头看”下的商品涨价压力。理顺居民用气门站价格对居民户影响有限，CPI最高上涨0.02个百分点。另一方面，为了解决城投企业公益性业务亏损和现金流压力，地方政府将部分燃气资产注入城投公司。居民用气价格改革有利于这部分城投公司利润改善。

2、资金面：债券和资金利差已经较低，未来下行空间不大。一方面，下周到期量相对较大，同时由于17年企业所得税汇算清缴在下周集中进行，并一直持续至31日，预计月底补缴去年税款仍会对流动性产生2000亿左右的负面影响，因此下周资金面可能会略显收紧。另一方面，债券和资金利差已经较低，未来下行空间不大。

3、监管：真正监管即将开始。周五下午，银保监会正式发布修订后的《商业银行流动性风险管理办法》，一方面在同业负债大幅收缩，表内存款竞争加剧的大背景下，负债很稳定的银行本来就凤毛麟角；另一方面如果这些银行负债本来就很稳定，那该配置的资产，该完成的指标也应该早就完成了，也不太可能直到现在这些指标还有压力，因此流动性新规利好利率债的逻辑很难成立。而流动性新规对于银行同业业务和期限错配无疑采取的是高压监管态度，那么未来随着银行处置存量业务，必然会带来抛资产换流动性的需求，由此引发的流动性风险对债市的负面影响。

4、海外市场：美朝会晤可能如期举行，地缘政治风险引发的避险情绪料有所降温。美朝双方已表示“金特会”将如期举行，避险情绪对市场影响将逐步消退。若后续“金特会”再生变，可能将继续影响市场，但短期避险情绪对市场影响较逐步消退。

利率债投资策略：基本面方面，环保压力下，各地停产限产措施或使得商品价格进入上涨通道，需要警惕新一轮环保督查下的商品涨价压力；资金面方面，下周公开市场逆回购到期量相对较大，另外所得税清缴预计会对流动性产生2000亿左右的负面影响，下周资金面可能会略显收紧；监管方面，流动性新规对于银行同业业务和期限错配采取高压监管态度，未来随着银行处置存量业务，必然会带来抛资产换流动性的需求，由此引发的流动性风险对债市产生负面影响；海外方面“金特会”或将如期举行，此前由于美朝引发的避险情绪对市场的影响料将逐步消退。在新兴市场汇率大幅贬值，加息或将普遍到来、经济基本面稳健向好、资金面可能趋紧、监管对债市产生实质影响，海外避险情绪消退的共同作用下，建议机构保持谨慎。

一、专题：新兴市场资产波动对中国债市难以构成利好

第一，新兴市场资产波动对中国债市难以构成利好。近期，随着美元指数大涨，新兴市场货币普遍大幅贬值，同时，新兴市场股市和债市也大幅下跌，资产波动幅度堪比2013年“削减恐慌”和2015年“加息恐慌”，新兴市场资产溃败引发避险情绪，市场有观点认为这将有利于债市，对此我们不敢苟同，虽然避险情绪有利于债市，但是新兴市场汇率大幅贬值对国内债市难以带来利好。

“股债汇三杀”局面频出，新兴市场资产正面临大幅波动。从4月下旬美元开启新一轮涨势之后，新兴市场资产便发生了大幅波动，其中阿根廷比索、土耳其里拉、中国香港港元均遭遇了连续贬值，与此同时，巴西雷拉尔、墨西哥比索、南非兰特和俄罗斯卢布也面临危机。除了外汇市场，新兴市场股市和债市也未能幸免，其中马来西亚和印度尼西亚股市遭到重挫，周三当日下跌近2%；债市方面，土耳其国债收益率大幅飚升至15.3%……新兴经济体资产重挫引发了市场对于2013年“削减恐慌”时期新兴市场资产溃败重演的担忧，避险情绪上升。

外债较多，自身经济状况脆弱是部分新兴市场国家资产大幅波动的原因。新兴市场国家货币之所以遭到血洗，一方面是其国内经济的自身原因，如阿根廷经济依旧深陷衰退无法自拔，同时其国内通胀高达25%，远远大于央行15%的目标；另一方面，近年来，部分新兴市场国家外债规模逐渐增大，如阿根廷，其外债规模从1817亿美元增加至2329亿美元，增幅接近30%。由于外债规模较大，当美联储加息美元大幅升值时，外债负担将显著加强，叠加阿根廷并没有外汇管制，资金将大量流出，使得比索快速大幅贬值。另外，部分新兴市场国家赤字率高企，经常账户赤字规模较大，自身经济状况脆弱也是新兴市场国家资产大幅波动的原因。

回望历史，本次美元走高引发的新兴市场资产溃败同样不利于债市。市场对2013年“削减恐慌”和2015年“加息恐慌”并不陌生，2013年美联储主席伯南克暗示美联储即将削减债券购买后，美元指数大涨，新兴市场货币遭到抛售，随后全球债券市场陷入恐慌，债市收益率大幅上行。2015年美联储暗示6月可能加息，新兴市场陷入“加息恐慌”，货币贬值，股市下跌，债券收益率上行，与2013年如出一辙。我们认为，本次美元大幅飙升引发的新兴市场资产大幅波动与2013年和2015年逻辑相似，但是对债市的影响可能更大。

本次美联储主动调整的可能性较小，新兴市场只能被动跟随美联储策略。2013年和2015年分别处于美联储开始缩紧的起点，2013年准备开始削减QE，在新兴市场资产溃败，全球债市暴跌之后，美联储放“鸽”，稳定市场，浩劫由此止住，2015年同样，美联储推迟了原本计划在6月进行的加息，延后至12月，新兴市场资产重挫的局面得以稳定。本次境况有所不同，首先，目前已经处于美联储加息中段，而不是初始阶段，在美国经济没有收到影响时美联储将按计划行事；其次，目前美国通胀已经达标，同时，美国经济持续向好，失业率处于历史低位，美联储进一步加息的动力充足。因此，本次市场期待美联储主动调整策略的愿望可能落空，只能新兴市场被动跟随美联储策略，开启加息。

新兴市场资产波动引发的避险情绪难以对国内债市构成利好。虽然新兴市场资产溃败引发市场担忧，叠加地缘政治和贸易战等因素，避险情绪高涨，有观点认为这将利好国内债市，我们认为并非如此。虽然避险情绪利好国内债市，但是新兴市场为应对货币汇率大幅贬值开启加息，不利于债市。对于新兴市场国家本身来说，股市崩盘并没有利好债市，相反土耳其、马来西亚、印尼等新兴市场国家债市收益率均大幅上涨。究其原因，在美联储加息和缩表的背景之下，新兴市场国家货币大幅贬值，资本快速流出，只能选择跟随美联储加息的方式抑制资本流出。正如已经发生的，阿根廷、墨西哥以及土耳其等国均已开启加息，阿根廷央行8天之内加息1275bp、墨西哥连续加息9次、土耳其加息300bp，中国香港也即将提高贷款利率。央行跟随美联储开启紧缩性货币政策无疑对新兴市场国家债市产生负面影响。因此，随着美联储继续加息和缩表，美元走强，料将有越来越多的新兴市场国家开启加息，同时也应该警惕加息导致新兴市场国家经济受到重创的风险。

对于国内债市而言，首先，中国作为最大的新兴市场国家，虽然我国经济结构相对较为健康，外债较低，并且外汇储备较高，但是，自“811”汇改之后，人民币汇率对美元的依赖性十分大，人民币兑美元汇率走势几乎和美元指数是同向的，即美元指数上升，人民币兑美元贬值，这就意味着未来随着美元指数走高，人民币兑美元仍将继续贬值。因此，为了应对人民币贬值，国内央行同样有跟随美联储加息的动力。其次目前中美利差维持低位，而美债收益率继续走高的可能性较大，为了应对可能出现的资本外流，央行也将继续跟随美联储加息。因此，新兴市场国家资本遭受重挫并不能成为利好国内债市的原因。

总结来看，虽然部分新兴市场国家资产重挫，引发市场担忧加重，但是这种情绪影响难以对债市构成利好。就新兴市场国家本身而言，股市崩盘并没有利好债市，相反随着阿根廷、墨西哥以及土耳其等国均开启加息，土耳其、马来西亚、印尼等新兴市场国家债市收益率均大幅上涨。央行跟随美联储开启紧缩性货币政策无疑对新兴市场国家债市产生负面影响。就国内债市而言，首先，自“811”汇改之后，人民币兑美元走势几乎和美元指数是同向的，这就意味着未来随着美元指数走高，人民币兑美元仍将继续贬值。因此，为了应对人民币贬值，国内央行同样有跟随美联储加息的动力。其次目前中美利差维持低位，而美债收益率继续走高的可能性较大，为了应对可能出现的资本外流，央行也将继续跟随美联储加息。因此，新兴市场国家资本遭受重挫并不能成为利好国内债市的原因。

二、利率债上周走势回顾：避险情绪和资金宽松利好债市，收益率曲线进一步平坦化

本周公开市场到期量较大，全周共到期3200亿，但是为了应对缴税以及缴准，央行公开市场连续放钱，全周净回笼300亿，资金面相对较为宽松。值得注意的是，宽松的资金面并没有使得短端收益率显著下行，但是周中在海外市场美国和朝鲜见面会的推迟，以及特朗普和金正恩的强硬表态，使得全球避险情绪上涨，美债收益率下行，带动国内债市长端收益率显著下行。另外，本周沙特和俄罗斯相继表态6月份可能会逐步增加原油供给，本周油价大幅下行，也使得国内债市情绪较好，推动收益率下行。周五收盘前，银保监会正式发布修订后的《商业银行流动性风险管理办法》，与征求意见稿相比，正式稿期限有所放松，市场情绪继续缓和。整体来看，本周资金面依然较为宽松，供给压力有所缓解，叠加地缘政治风险再起，避险情绪抬升，全周利率债收益率多为下行，收益率曲线进一步平坦化。

三、利率债市场展望：商品涨价叠加避险情绪消退，债市料将承压

本周资金面较为宽松，供给压力有所缓解，叠加地缘政治风险再起，避险情绪抬升，债市上涨。但是后续来看，新一轮的环保督查启动，料将使得大宗商品价格上涨，并且，随着居民用气成本小幅提升，汽油价格上涨，对通胀或将产生影响；资金面方面，下周资金到期压力依然较大，并且企业所得税将逐步清缴，料将对资金面产生不利影响，债市并非无忧。具体来看：

1、基本面：警惕新一轮环保督查“回头看”下的商品涨价压力

第一， 警惕新一轮环保督查“回头看”下的商品涨价压力。据媒体报道，第一批中央环保督查回头看近期启动。对此，我们认为：

本轮环保督查“回头看”说明督查工作制度化，并且规模超过以往。环保督察机制是在2015年7月1日中央全面深化改革领导小组第十四次会议审议通过的《环境保护督察方案（试行）》中正式建立，《方案》明确督察工作将以中央环保督察组的形式，以环境问题突出、重大环境事件频发、环境保护责任落实不力的地方作为先期督察对象。从2015年底开始到去年9月，中央环保督查组先后开展了试点和四轮督查，完成了对31个省（市、自治区）的全覆盖。此次第一批督查将以6个督查组分别负责对河北、河南、内蒙古、宁夏、黑龙江、江苏、江西、广东、广西和云南等省(自治区)开展“回头看”督察进驻，进驻时间约为1个月。在此前对全国全覆盖的基础上，新一批督查“回头看”说明环保督查已经形成制度化安排，未来环保因素对市场的影响也会更大。此外，此次督查范围在16年第一轮的基础上增加了河北和广东两省，规模超过往年。

环保压力下，各地停产限产措施或使得商品价格进入上涨通道。此前，环保督查压力下，中央和各地分别出台多项限产停产措施，供给端收缩导致黑色相关商品出现了一波上涨。更为重要的是，去年底的十九大报告将防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治作为三大攻坚战任务，4月19-20日召开的全国生态环境保护大会强调，坚决打好污染防治攻坚战，推动生态文明建设迈上新台阶。在环保议题受到日益关注的背景下，需要警惕新一轮环保督查下的商品涨价压力。

第二，理顺居民用气门站价格，居民用气价格将小幅上涨。周五发改委发出通知，决定理顺居民用气门站价格、完善价格机制。对此，我们认为：

对天然气依赖度提升的背景下，提高居民用气市场化调节程度有利于行业健康发展。我国的天然气市场分为居民和非居民两种，非居民用气已经完成市场化价格改革，但居民用气价格改革相对滞后，由中石油、中石化通过陆上管道供应的25个通气省份（西藏尚未通管道气）居民用气门站价格自2010年以来一直未作调整，价格没有理顺，价格水平低于非居民用气。目前上述省份居民天然气售价低于成本，并且在去年气荒时价格因素并未形成有效的调节机制，在进口气占比超过40%以上的背景下，居民用气改革刻不容缓。

未来居民用气价格将与非居民用气价格机制衔接。本次价格调整将居民用气由最高门站价格管理改为基准门站价格管理，价格水平按非居民用气基准门站价格水平安排。供需双方可以基准门站价格为基础，在上浮20%、下浮不限的范围内协商确定具体门站价格，实现与非居民用气价格机制衔接。方案实施时门站价格暂不上浮，自2019年6月10日起允许上浮。目前居民与非居民用气门站价差较大的，此次最大调整幅度原则上不超过每立方米0.35元，剩余价差一年后适时理顺。

居民用气成本将小幅上涨，利好燃气相关的城投企业。对居民的影响上，根据发改委的计算，按终端销售价格最大提价幅度每立方米0.35元测算，影响2018年CPI上升0.02个百分点左右。考虑到地方销售价格调价幅度低于0.35元，对CPI的影响会更小。假设城镇居民每户每月基本生活用气20立方米左右，按最大调价幅度每立方米0.35元测算，每月增支7元左右。总体而言，理顺居民用气门站价格对居民户影响有限，CPI最高上涨0.02个百分点。另一方面，为了解决城投企业公益性业务亏损和现金流压力，地方政府将部分燃气资产注入城投公司。居民用气价格改革有利于这部分城投公司利润改善。

2、资金面：债券和资金利差已经较低，未来下行空间不大

一方面，下周公开市场逆回购到期共计3700亿，到期量相对较大，到期主要集中在上半周，周一、周二和周三分别到期1300、2000亿和400亿，同时，由于2017年企业所得税汇算清缴会在下周集中进行，并一直持续至31日，预计月底补缴去年税款仍会对流动性产生2000亿左右的负面影响，因此下周资金面可能会略显收紧。展望6月份，在MPA压力下，银行对资金需求加大，融出资金意愿减弱，资金整体会趋紧，叠加缴准规模偏多，估计会对资金面产生较为明显扰动。根据一季度货币政策报告，央行仍会保持稳健中性货币政策基调，在公开市场操作上会更加灵活，保证资金平稳性，不过央行并未表达对于货币政策进一步宽松的意图，因此暂不可对资金面过于乐观，未来资金面会迎来新考验。

另一方面，债券和资金利差已经较低，未来下行空间不大。降准之后，长端利率先出现大幅下行，随后开始慢慢回升，使得近期各期限债券收益率与资金利差触底回升。随着资金面较为宽松，资金利率下行空间已经不大，因此，未来即使资金面没有进一步收紧，债券和资金利差也难有下行空间。

存单方面，本周存单发行量较上周略微有所减少，规模在5500亿左右，但是到期量较上周明显加大，到期量为5097亿，节奏上主要集中在前半周，周四和周五没有存单发行，本周存单净融资额大幅减少。价格上，由于发行节奏主要是上半周较多，因此存单价格上半周上行，下半周短期价格下行，但3个月以上价格继续上涨，整体涨幅在10bp左右。展望下周，单周到期量有所减少，为3128亿，但是由于月末临近，发行压力较大，预计下周存单价格小幅上行。此外，值得注意的是6月份存单到期量22304亿元，是今年单月到期最大规模，伴随着季末月到来，考虑到银行有提前准备跨季资金需求，届时存单价格或持续攀升。

3、监管：真正监管即将开始

周五下午，银保监会正式发布修订后的《商业银行流动性风险管理办法》，与征求意见稿相比，正式稿既有小幅放松之处，同样也有进一步收紧的改动，单纯从文件本身而言，不能得出正式稿相对征求意见稿明显放松的结论。对债券市场而言，有观点认为这一系列流动性考核指标对利率债都较为友好，配置利率债甚至能够缓解很多指标的监管压力，因此流动性新规会导致银行增加对利率债的配置，利好利率债，对此我们并不认同。因为流动性指标唯一能利好利率债的逻辑就是，有些银行负债很稳定，但是之前指标压力大，那么未来这些银行为了完成考核指标要求，确实会增加利率债的配置。但是一方面在同业负债大幅收缩，表内存款竞争加剧的大背景下，负债很稳定的银行本来就凤毛麟角，连四大行都不得不多发存单缓和负债压力，其他银行的情况又能好到哪里去呢？另一方面如果这些银行负债本来就很稳定，那该配置的资产，该完成的指标也应该早就完成了，也不太可能直到现在这些指标还有压力，因此流动性新规利好利率债的逻辑很难成立。我们更应该考虑的是，流动性新规对于银行同业业务和期限错配无疑采取的是高压监管态度，那么未来随着银行处置存量业务，必然会带来抛资产换流动性的需求，由此引发的流动性风险对债市的负面影响，才是我们更应该关注和警惕的。具体请参考《似是而非的放松和真正监管的开始——华创债券流动性专题2018-05-26》

4、海外市场：美朝会晤可能如期举行，地缘政治风险引发的避险情绪料有所降温

美朝会晤可能如期举行，地缘政治风险引发的避险情绪将有所降温。从5月中旬美韩举行联合军演之后，“金特会”就被蒙上了阴影。本周，历史性会晤“金特会”更发生了较多波折，成为了扰动市场的主要因素。

本周地缘政治成为影响国际市场的主要因素。本周海外金融市场变化较大，受“金特会”可能取消影响，美债收益率大幅下行，美股同样在周三和周四盘中跌幅较大，油价则受沙特和俄罗斯表示6月开始增产的影响大幅下挫。对近期美国和朝鲜事端进行梳理，我们认为：

由于朝鲜和美国并没有对双方的条件进行审视，“金特会”注定较为波折。5月初，在朝韩平壤会面之后，韩国作为“月老”派代表去美国通报情况，并称朝鲜领导人希望与特朗普会面，并愿意实现“无核化”，当时特朗普一时高兴，在没有与其智囊团以及国会慎重商议之下，便做出决定并对外宣称美朝将举行会面，双方会面的意愿确实强烈。对朝鲜而言，其目的无疑是能够使得美国免除对其制裁，国内实现改革开放，经济得到发展。但是对于“去核”一词的理解，双方或存在分歧。美国的目的是实现“利比亚式”的“去核”，令朝鲜再无拥有核武器的机会，但是朝鲜则希望在核冻结的情况下，慢慢实现“去核”。因此，在没有统一的情况下，双方会面的基础本就不牢固。

双方会面意愿强烈，半岛问题的解决有望解决。对于特朗普而言，若其在位期间解决了朝鲜半岛问题，将成为他政绩中浓墨重彩的一笔，完成几代美国领导人都没有完成的使命（甚至有可能获得诺贝尔和平奖），于内，中期选举将近，这毫无疑问将为共和党加分拉票，于外，一旦朝鲜真的实现“无核”，美国外交的一大棘手问题得到解决，好处不胜枚举。对于金正恩而言，朝鲜国内经济百废待兴，如果美国能够解除制裁，经济得到发展是重中之重，与韩国关系也能得到历史性改善，这是朝鲜发展的难得机遇。因此，双方各自利益驱使下，会面意愿强烈。

双方已经表示“金特会”将如期举行，避险情绪对市场的影响将逐步消退。在5月27日上午，在经过了磋商之后，特朗普宣布，原定于6月12日在新加坡举行的“金特会”没有发生变动，将如期举行。虽然特朗普较为善变，后续“金特会”很可能仍无法一帆风顺，但是此时双方表示均愿意对话无疑将给市场吃下定心丸。因此，若后续“金特会”再生变，可能将继续影响市场，但短期来看，避险情绪对市场的影响较逐步消退。

利率债投资策略：基本面方面，环保压力下，各地停产限产措施或使得商品价格进入上涨通道，需要警惕新一轮环保督查下的商品涨价压力，同时，理顺居民用气门站价格，居民用气价格将小幅上涨；资金面方面，下周公开市场逆回购到期量相对较大，同时，由于2017年企业所得税汇算清缴会在下周集中进行，并一直持续至31日，预计月底补缴去年税款仍会对流动性产生2000亿左右的负面影响，下周资金面可能会略显收紧；监管方面，流动性新规对于银行同业业务和期限错配无疑采取的是高压监管态度，那么未来随着银行处置存量业务，必然会带来抛资产换流动性的需求，由此引发的流动性风险对债市的负面影响，需要关注和警惕；海外方面“金特会”或将如期举行，此前由于美朝引发的避险情绪对市场的影响料将逐步消退。在新兴市场汇率大幅贬值，加息或将普遍到来、经济基本面稳健向好、资金面可能趋紧、监管对债市产生实质影响，海外避险情绪消退的共同作用下，建议机构保持谨慎。