债券可分类为利率债和信用债，违约高发于信用债；融资市场现状为企业更依赖直接融资，18年为偿债高峰期，信用债到期以城投、房地产等行业为主，民企债是信用风险的高发地，企业通过非标融资大幅缩水，发债成社融重要支撑；展望未来，民企性质决定其容易出现信用危机，且将是流动性政策的末端受益者，信用违约向城投等债务蔓延，资管新规影响城投企业再融资，地方财政可调入资金逐步降低，部分省市区可能存在偿债问题（特别是天津、广西），应谨慎看待信用违约从量变到质变。

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债券分类

1.1 利率债

财政部发行的国债；地方政府委托财政部发行的地方政府债（2014年开始地方政府自发自还试点了）；三家政策性银行发行的政策性金融债；铁道债（政府支持机构债）；央行票据等。

1.2 信用债

企业债和公司债；普通金融债（包括商业银行和非银金融机构发行的债券）；次级债和混合资本债（一般为商业银行为满足巴塞尔协议要求发行的）；交易商协会主导的一些企业债务融资工具，包括短融、超短融、中票等（CP SCP MTN）。

1.3 利率债与信用债的区别

利率债的发行人基本都是国家或有中央政府信用作背书、信用等级与国家相同的机构，可以认为不存在信用风险；而信用债的发行人则几乎没有国家信用做背书，需要考虑信用风险，和利率债之间存在“信用利差”。

进而可以看到，利率债主要受利率变动影响，包括长短期利率，宏观经济运行情况，通胀率，流通中的货币量等。而信用债由于需要考虑发行人的信用风险，则受到发行人作为经营主体的经营状况的影响。

所以信用债的价格水平大概能表述为信用利差加利率债收益。

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违约类型

2.1 多维度看违约情况

2015年至今，共有163只信用债违约，涉及到71个发债主体，违约金额高达1019亿元。

2.1.1 时间维度

2016年是信用债违约集中爆发期。“紧信用+严监管”，18年信用债市场仍不容乐观。

2.1.2 区域维度

华北、东北地区是违约重灾区（产能过剩国企）。江浙一带违约集中在中小民企。

2.1.3 企业性质的维度

民企的违约数量最多，主要有以下原因：

1）易受外部冲击、抗风险能力差；

2）激进的扩张；

3）融资条件、再融资难度明显高于其他企业；

4）财务瑕疵、报告真实性受质疑；

5）无政府支持。

2.1.4 发行时评级维度

AA及以上评级的债券违约占比不低。

1）发行人业绩持续下滑，评级相应下调。

2）外部评级并不具有完全的公信力。

2.1.5 行业维度

周期性行业违约占比高。供给侧改革前：盈利下滑、现金流状况堪忧；供给侧改革后： 被淘汰的对象。

2.1.6 券种维度

公募债违约金额最多。

2.2 具体违约类型

2.2.1 行业风险

2016年之前的违约多是因为行业下行、公司盈利下滑导致的。

这个过程中往往伴随着业绩连续亏损、流动性衰竭、评级连续下调，甚至资不抵债。

1） 湘鄂情受制于三公消费限制，其高端餐饮业务处于持续亏损状态。

2）二重集团2012年开始就持续大幅亏损，2014年出现资不抵债并出现大量贷款逾期。

3）湘鄂情从AA级下调至CC；天威从AA+下调至C；中富从AA下调至CC。

2.2.2 供给侧改革

2017年3月华盛江泉违约，华盛江泉是供给侧改革淘汰的典型对象。

2015年起国家推进钢铁行业去产能、提能效的供给侧改革。

1）临沂市专项环保专项整治，子公司江鑫钢铁2座508m³高炉（1#和2#）2015年12月底前淘汰、拆除。

2）江鑫钢铁“年产280万吨钢铁项目”于2020年前完成退城进园搬迁。

上述政策的冲击，导致：

1）计提大额资产减值损失；

2）偿债压力或导致公司转让江泉实业股份（下属上市公司）、将钢铁热电业务出租；

3）过度依赖于钢铁业务，其他业务也受政策冲击，业绩持续下滑。

2.2.3 融资结构不合理

丹东港高度依赖外部融资：

2016年12月起公司未能在公开市场上新增融资。

银行未使用授信额度2017年基本没有变化，实际可动用授信额度小。

债券违约后陷入诉讼，授信银行也申请解除与丹东港的授信关系，丹东港的融资环境进一步恶化。

公司于2017年计提大额资产减值损失，融资渠道收缩，加剧短期流动性风险暴露。

2.2.4 股东掏空资产

天威集团业务布局：

1）输变电业务，由上市公司保变电气运作；

2）2001年后参股控股多家企业， 布局光伏和新能源业务。

天威集团最宝贵的资源却是保变电气：

1）业务收入来源；

2）便利的上市融资渠道。

大股东兵装集团通过资本运作，直接控股保变电气，弃车保帅。在资本运作后，天威集团主营业务收入大幅下降，资产负债率大幅上升，2015年资产负债率高于370%。

天威集团财务数据

而保变电气在资本运作后，2014年开始扭亏，小幅盈利。但天威集团资产被大股东掏空直接导致天威集团债券违约。

保变电气财务数据

2.2.5 合并报表风险（乐视模式）

亚邦集团合并报表的弊端：典型的子强母弱。

亚邦股份资产只占亚邦集团总资产的26%，但为集团贡献了85%的净利润（按2015年中报算）；

亚邦股份较低的负债率掩盖了集团内部其他业务板块的高负债率；

集团为融资主体，但用款方为下属子公司（非亚邦股份）；

有限责任制导致集团账上看起来有钱，但不能动用子公司（亚邦股份）的资金，因此可能还不了债。

母公司盈利能力差，过度依赖子公司。母公司承担大部分债务同时为子公司债务担保，但利润在子公司。

母公司为借款质押子公司股票，当股价下跌时，可能导致质押平仓风险，引发母子公司评级下调，恶性循环，导致母子公司双方都有流动性问题，典型的例子是神雾集团，其主要业务都在上市子公司神雾环保、神雾节能，盈利能力较差的资产大多在母公司神雾集团，造成了这种流动性问题，最终造成违约。

2.2.6 对外担保

富贵鸟违约的根本原因：存在多笔大额违规资金担保和拆借，其子公司和母公司（富贵鸟集团等）均利用上市公司对外做担保。

担保的风险：可能由或有风险转为直接风险。

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融资市场现状

3.1 企业更依赖直接融资

实体企业在2015-2017年3年宽松背景及2017年金融企业去杠杆的影响下，对直接融资依赖度提升。再融资渠道收紧直接影响企业现金流。

1）信用债取消和推迟发行数量和主体大幅攀升，年初至今共有312只信用债发行失败，涉及270家公司，其中128只是在4月份以后发生，占比超过40%；

2）新增信用违约主体和涉及规模大幅攀升，2018年以来新增违约主体7家，以民企上市公司为主，涉及债券余额109亿，违约发行人全部有息负债规模更高达1400多亿，远超2017年新增违约主体数量（2017年新增违约主体仅5家）。

3）高收益债券数量剧增，个券大幅下跌数量攀升，估值收益率在7%以上高收益信用债数量达4099只，占比24%，估值在8%以上的数量达1551只，占比 8.9%。

3.2 偿债高峰

2015-16年是公司债尤其私募债发行高峰，进入2018年开始迎来到期和回售高潮，下半年到期总量3272亿，进入回售期总量达7372亿，到期压力比上半年月均值增长翻倍，回售量增长明显。尤其私募公司债将迎来到期和回售高峰，由于资管新规落地后，银行理财和委外定制基金在资产、负债端腾挪空间大幅压缩，且面临净值化转型，信用创造能力和风险偏好大幅降低，对中低评级信用债需求持续萎缩，低资质企业将暴露更多资金链断裂风险。

2018年信用债到期债券总规模

下半年公司债到期和进入回售期规模大幅攀升

3.3 行业结构

从信用债到期行业分布看，主要以城投（1.65万亿）、房地产（4812亿）、公用事业（3803亿）、采掘（3246亿）和综合类（1794亿）行业为主，其中，房地产债到期量1322亿，而进入回售期总量达3041亿。下半年到期量债券占存量比重较高的行业主要集中在纺织服装、建筑材料、食品、通信等，均达到40%以上。

3.4 民企债仍是信用风险的高发地

下半年民企债到期量仍高达3465亿，还息量577亿，回售到期量2971亿。从下半年到期和回售的民企债行业分布看，房地产（2094 亿）、综合类（1063 亿）、商贸（876 亿）、化工（468 亿）和医药（405亿）行业面临到期高峰，排名居前。随着融资环境恶化，需关注在民企信用事件此起彼伏、民企债市场风险偏好骤降环境下，部分民企发行人面临再融资不畅，可能还将爆出更多信用事件。

3.5 资管新规及再融资潮退

2018年随着资管新规落地，企业通过非标融资大幅缩水，前4个月新增委托+信托贷款仅-4131亿，远低于17年同期1.91万亿，而企业债融资达9159亿，非标持续萎缩，企业发债融资成为社融的重要支撑。

机构投资者对违约零容忍，即使降准也很难改变风险偏好。

银行业资本净额快速下降，使间接融资对冲直接融资下滑不利。

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未来的演进

4.1 民企性质决定其很容易出现信用危机

决定企业违约和流动性的四点因素分别是内部现金流、外部现金流、资产静态流动性以及外部支持。其中最重要的内部现金流和外部现金流，往往这两个环节出现问题，企业的信用基本面就会出现显著恶化，对应收益率会大幅上行。

融资收紧只是民企风险的催化剂，其致命缺陷在于资产质量差+外部支持弱。首先民营企业多数集中在产业链的中下游，轻资产行业居多，这就导致多数民企的资产价值和变现能力都相对较差。

缺乏外部支持和资产厚度的特点决定了民企的外部现金流与内部现金流的收缩联动性显著强于国企。国企往往具有较好的资产或者外部支持，因此即使内部盈利现金流恶化，外部现金流短期依然可以不出现明显收缩。但对于民营企业来说情况则恰恰相反，由于没有强力的外部支持和较好的资产，因此当民企内部盈利现金流出现明显恶化的时候，外部现金流也会出现迅速的收缩。但反过来说，民营企业内部现金流好转的时候，出于对风险的担忧，外部现金流却可能会恢复的较为缓慢。

4.2 民企性质决定了其将是流动性政策的末端受益者

降准对于民企的信用风险并不一定会有立竿见影的效果。一方面是融资收缩只是民企信用风险高发的诱因，民企相比较于国企的致命缺陷依然在于资产变现能力以及外部支持较差，而降准并不能改善这两点；另一方面，只要资产变现能力和外部支持没有发生变化，民企外部现金流是否回暖还取决于自身经营状况是否回暖，如果民营企业的自身经营状况没有出现明显的改善，外部融资环境即使转为宽松，其外部现金流的改善依然会非常缓慢。

民企的信用风险靠什么修复？自身的内部现金流回暖+外部融资环境宽松，二者缺一不可。一季度民营企业的内部现金流状况依然出现了明显的改善，但一个季度的回暖并不能说明民企经营状况出现了趋势性拐点，同时叠加一季度外部融资环境偏紧和信用事件频发，民企的外部融资出现了断崖式的下滑。但如果未来民企的内部现金流回暖能够持续，叠加央行持续定向降准带来的融资企稳，那么民企的信用风险有望得到缓解。但这需要民企经营状况持续回暖一段时间。

4.3 信用违约向城投等债务蔓延

均为非标融资出现问题。目前出现问题的城投债务，都还是非标融资产品，尚未出现债券违约的风险事件。非标兑付出现问题后，城投公司一般会在政府的协助下，延期进行偿付，比如云南国有资本公司后续已经完成偿付。

4.4 资管新规影响城投企业再融资

城投企业在前期的发展过程中，通过信托贷款和委托贷款等形式形成较大规模的债务，据不完全统计，城投企业负债中约1/4来源于非标产品。

2015-2017年新增（信托贷款+委托贷款）占本省新增社融的比重

4.5 地方财政挤水分

2000年至2014年地方一般公共预算财政结余累计为14812亿，在2015年之前基本没有使用，2015年使用了7055亿后余额为7757亿。2016年使用了5174亿元后，余额仅为2583亿元。2017年调入资金8506亿元，从一般公共预算净结余的角度来看，已经到了无钱可用的时刻，5923亿元调入资金主要来源于政府性基金预算、国有资本经营预算调入资金，本年度能调入如此多的资金主要来源于政府性基金的快速增长和企业利润的好转。但随着地产监管趋严和经济下滑，未来政府性基金和企业利润增长将逐步下滑，可调入资金将逐步降低，财政虚增难度在加大。

2000-2017年地方政府结转结余资金

4.6 一部分省市区可能存在偿债问题

地方政府的综合财力（包含一般公共预算收入、政府性基金收入和转移支付）体现了地方政府的偿债能力。

4.7 谨慎看待信用违约从量变到质变

本轮违约潮的主要驱动因素为再融资压力的增大，违约潮退去需要看到融资渠道的重新放宽。非标方面，资管新规已经实施，虽然给了银行理财2年半的缓冲期，但打破刚兑、禁止投非标产品的原则没有变化。且据新浪财经报道，针对资管新规，监管层建议未来三年每年压缩整改计划目标的三分之一。这意味着即便是银行理财的存量规模在未来3年内仍存在萎缩压力。债券方面，资金表外转表内、资管产品净值型转型均伴随着对信用风险容忍度的下降，净融资很难大幅上升，表内贷款亦受资本金、行业政策、风险偏好等制约，除非有进一步政策支持，短期内或难以弥补再融资缺口。

4.8 目前还属于量变阶段，是否会形成质变还未可知

违约主体还是以民企为主，且大部分存在较长期的个体风险，尚未扩散到其他行业及板块；

截至5月26日，今年公开市场上共有22只债券违约，数量与2017年同期的20只基本持平，远小于2016年同期的30只；违约债券面额188.54亿元，略高于 2017年同期的157.7亿元，低于2016年同期的213.8亿元。

形成质变的条件：

1）形成新的预期；

2）风险事件或者因素是否会有长期影响；

3）风险事件规模是否够大或者是集中性的大规模的；

4）监管机构的态度。

小结债券可分类为利率债和信用债；可从时间、区域、企业性质、发行时评级、行业、券种等多个维度看违约情况，具体违约的类型包括行业风险、供给侧改革、融资结构不合理、股东掏空资产、合并报表风险、对外担保；融资市场现状为：企业更依赖直接融资，2018年为偿债高峰期，信用债到期以城投、房地产、公共事业、采掘和综合类行业为主，民企债仍是信用风险的高发地，部分民企再融资不顺可能爆发更多信用事件，2018年企业通过非标融资大幅缩水，企业发债融资成社融重要支撑；未来的演进：民企性质决定其容易出现信用危机，且将是流动性政策的末端受益者，信用违约向城投等债务蔓延，资管新规影响城投企业再融资，地方财政可调入资金逐步降低、财政虚增难度加大，一部分省市区可能存在偿债问题（特别是天津、广西），应谨慎看待信用违约从量变到质变。

资料来源：

天风证券；兴业证券；国泰君安；光大证券；WIND等。

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