一、专题：隐含评级调整与估值变动关系探讨

隐含评级是以市场价格为依据，综合企业资质（企业性质、行业、财务信息）、偿债顺序、担保等信息，客观反映市场对债券信用资质的判断。由于隐含评级是一种基于债券市场信息的评级，他的异常变动情况（尤其是下调）会引发市场的关注。我们梳理了中债隐含评级分值下调和上调最多的发行人后发现，下调较多的多数为违约企业，剩余负面消息也较多，上调评级主体集中在产能过剩行业和城投企业。

通过对15中兴通讯MTN003的研究，我们发现中债隐含评级调整滞后于估值变动，在中债估值变动达到一定时间后（对于15中兴通讯MTN003是3天），中债隐含评级才会真正调整。而当中债隐含评级降至一定程度时，原先估值变动满3天即调整的规律或不再适用，此时可能有人工调整。

二、利率债市场展望：关注美联储加息后公开市场调整压力和后续监管落地

1、基本面：5月出口同比增速（以美元计价）为12.6%，基本持平于上月；进口同比增速环比增加4.5个百分点至26%，其中大豆进口增速的改善暗示贸易战或在平稳解决中，大宗商品进口的加快预示着内需依然不差。5月CPI同比增速为1.8%，食品项继续是拖累因素。而中上游涨价带动5月PPI超预期，同比增速达到4.1%，未来需要警惕油价上涨和环保压力下上游价格抬升对通胀的冲击。整体而言，PPI和外贸数据向好，预示5月经济依然不错。

2、资金面和货币政策：下周逆回购到期量为2400亿，较前几周有所下滑，但需关注下周五缴准和缴税对资金面形成的扰动。此外，银行负债端竞争更加激烈，缴准因素对资金面的扰动或将有所加剧。下周四美联储将公布议息会议决议，市场预计美联储加息的概率接近100%，且上周土耳其加息，新兴国家负面冲击加大。在人民币处在贬值通道的背景下，需密切关注美联储加息后国内公开市场的调整压力。

3、监管：上周五下午银保监会办公厅和人民银行办公厅联合发文，进一步完善商业银行存款偏离度管理。通读全文，虽然监管放松了对存款偏离度的指标要求和季末的额外要求，并放松了处罚，但非银存款不再纳入统计也使得存款偏离度达标的压力有所加大，禁止高息揽储规定的删除也意味着未来银行通过提高利率来争夺一般存款的竞争将进入白热化。新一轮一般存款争夺战已经拉开，银行表内负债成本的趋势性上行成为必然。

利率债投资策略：5月外贸数据依然不错，贸易战或在平稳解决中，大宗商品进口的加快预示着内需依然不差，同时5月PPI超预期，未来需要警惕油价上涨和环保压力下上游价格抬升对通胀的冲击。资金面方面，下周逆回购到期量不大，但需关注下周美联储加息后国内公开市场的调整压力。监管方面，上周监管再发商业银行存款偏离度管理新规，预示新一轮一般存款争夺战已经拉开序幕，银行表内负债成本的趋势性上行成为必然，未来监管政策落地使得业务调整或将持续影响市场。此外，信用风险仍将持续发酵，建议机构保持谨慎。

一、专题：隐含评级调整与估值变动关系探讨

隐含评级是以市场价格为依据，综合企业资质（企业性质、行业、财务信息）、偿债顺序、担保等信息，客观反映市场对债券信用资质的判断，常用的隐含评级为中债登发布的中债隐含评级。由于隐含评级是一种基于债券市场信息的评级，他的异常变动情况（尤其是下调）会引发市场的关注。此前，我们在《如何看待外部评级与市场认识的偏差——华创债券估值系列专题之一》报告中分析对比了外部评级和隐含评级之间的关系，本篇专题我们将就隐含评级历史变动情况和变动规律进行梳理。

第一，去年以来隐含评级下调数目远大于上调。剔除了无隐含评级的债券后，我们以18年5月25日存续债券作为基础，与17年1月1日的隐含评级作为对比，我们发现如下：

为了更加直观的对比银行评级的变动情况，我们将各等级隐含评级赋值，其中AA(2)归入AA。此外，对于部分已经违约或者估值收益率太高的债券，中债登会停止发布隐含评级，我们将此类债券分值计为0。

去年以来隐含评级下调数目远大于上调。我们使用18年5月隐含评级对应分值减去17年年初分值，用来衡量隐含评级变动情况。从结果来看，84.26%的债券隐含评级并未发生变动，11.71%的债券隐含评级下调，远大于上调比例的4.02%。整体来看，所有债券隐含评级评分均值也从17年年初的11.21下滑至18年5月的11.04，这与去年一整年的债市调整和今年以来的信用风险集中爆发相吻合。

落实到个券上，我们梳理了隐含评级分值下调和上调最多的发行人。下调较多多数为违约企业，剩余负面消息也较多，上调评级主体集中在产能过剩行业和城投企业。

第二，隐含评级调整滞后于估值变动，隐含评级较低时可能会人工调整。更进一步，我们想探究一下隐含评级变动与估值变动之间的关系。为此，我们挑选了15中兴通讯MTN003（101556050.IB），该券受中兴事件影响，市场波动较大，具有一定的代表性。

永续品种的估值需要40BP补偿。从理论上讲，一只债的中债估值会最接近于隐含评级所在的曲线对应期限的利率。但是从实际情况来看，15中兴通讯MTN003隐含评级未调整前一直为AAA-，但是中债估值却更接近于AA+和AA的曲线。考虑到该债期限为3+N，因此可能中债估值在AAA-曲线的基础上做出了40BP的补偿。

隐含评级调整滞后于估值变动。我们将该券中债估值减去40BP作为修正的估值，结果显示，修正后的中债估值即便出现了距离非隐含评级曲线比隐含评级曲线更近的情况（比如4月17日距离AA+曲线是最近的），该券的隐含评级并不会立刻调整，我们认为这可能是为了保证隐含评级的稳定性。在上述情况出现时间达到3天时，隐含评级才调整，分别对应于4月20日（AA+）、4月25日（AA）和5月3日（AA-）。总体而言，隐含评级调整滞后于估值变动，在估值变动达到一定时间后（对于15中兴通讯MTN003是3天），隐含评级才会真正调整。

隐含评级较低时可能会人工调整。15中兴通讯MTN003后续的隐含评级调整较之前出现较大的不同：距离A+曲线最近达到8天时，隐含评级才下调至A+；该债从5月16日开始距离A曲线最近，但隐含评级一直未调整至A。我们认为可能的原因在于，A+以下的隐含评级占比较低，因此中债登在调整时可能会更加谨慎。原先估值变动满3天即调整在隐含评级已经较低时或不适用，可能此时有人工的介入。

二、利率债上周走势回顾：扩大MLF担保品范围降低市场降准预期，市场继续阴跌

上周公开市场到期量较大，全周共计到期7592亿（其中逆回购到期5000亿、考虑降准置换后MLF到期2592亿），央行共计投放了2000亿逆回购和4630亿MLF资金，全周净回笼962亿。从资金面实际感受来看，尽管央行回笼了近千亿资金，但月初时点资金面依然较为宽松，资金面对全周市场影响不大。扩大MLF担保品范围降低了短期市场对降准的预期，并且上周三MLF到期时央行只是少量净投放对冲处理，也进一步降低了降准的概率。叠加上周长债招标结果一般，显示出配置盘可能仍在观望，市场一直处在小幅下跌的状态，直到周五受美债利率下行的影响，市场情绪才略有恢复。整体而言，上周利率债收率长短端均有3-4BP左右的上行，曲线利差也出现了分化，国债10Y-1Y利差环比缩小了3BP，而国开债扩大了4BP。

三、利率债市场展望：关注美联储加息后公开市场调整压力和后续监管落地

1、基本面：PPI和外贸数据向好，预示5月经济依然不错

5月外贸景气维持，大豆进口增速转正。5月出口同比增速（以美元计价）为12.6%，基本持平于4月的12.7%；5月进口同比增速环比增加4.5个百分点至26%。对此，我们认为：

出口连续两个月向好，贸易战的负面影响在消退。今年3月出口增速降至-2.8%，引发了市场对中美贸易战的担忧，但4月、5月连续两个月出口增速站上两位数意味着贸易战的负面影响在慢慢消退。尽管当前贸易战在解决过程中出现了反复，但我们认为这只是特朗普讨价还价的手段。此外，5月进口增速达到今年以来的次高位，也从侧面反映出目前的内需并不差。

分商品类型来看，出口中劳动密集型产品增速环比涨跌互现，5月同比增速为正的包括农产品、纺织、家具等，5月高新技术产品和机电产品出口同比增速分别降低3个和0.1个百分点，至17.7%和14.8%，尽管出现了下滑，但两者增速依然维持在较高水平。进口方面，大宗商品同比增速依然不错，其中值得注意的是，大豆进口在经历了连续两个月低增速（-10%左右）后，5月转正至1%。此外，5月高新技术和机电进口分别为23.4%和23.6%，成为稳定进口的主要支撑力量。

分国别来看，5月对美日出口继续回暖，两者同比增速分别环比增加2个和0.7个百分点至11.6%和10.2%，对欧盟出口增速则从4月的10.7%下滑至5月8.5%。此外，对其他主要贸易伙伴出口增幅均较大，比如对巴西出口增速环比大幅增加了50.1个百分点，对俄罗斯增加4.3个百分点。进口方面，5月对日本进口同比增速增加5.4个百分点至22.5%，而对美国和欧盟分别下滑了8.9个和9.5个百分点，至11.4%和18.3%，对美进口增速降低或与去年高基数有关。受益于大宗商品进口维持高位，5月对资源国进口同比增速均出现了较大幅度的回升。

总体而言，5月外贸数据依然不错，其中大豆进口增速的改善暗示贸易战或在平稳解决中，大宗商品进口的加快预示着内需依然不差。今年经济最大的不确定性因素来自于外贸，出口连续两个月维持高增长或预示着外贸不确定性因素的消失，叠加此前公布的PMI数据，我们认为下周四公布的5月宏观数据依然能够保持在不差的水平。

2、通胀：PPI超预期，未来需要警惕油价和上游价格对通胀的冲击

周六发布的通胀数据显示，5月CPI同比增速为1.8%，与持于预期和前值；5月PPI同比增速为4.1%，高于预期的3.9%和前值3.4%。对此，我们认为：

食品项继续拖累CPI表现。CPI细项数据环比增速来看，食品项和非食品环比分别为-1.3%和-0.1%，食品项成为拖累CPI的主要原因。食品项中，猪肉价格维持前两个月下滑的趋势，5月环比增速为-3.6%，大幅低于季节性规律。此外，鲜菜、鲜果和水产品价格环比增速分别为-4.6%、-2.7%和-1%，上述四项合计影响CPI下降约0.26个百分点。非食品方面，5月居住价格环比上涨0.1%，未来随着应届生毕业，居住价格上涨幅度或将有所上升；受国际油价上涨影响，交通和通信费用环比上涨0.4%，远高于近几年0.03%的历史均值。

中上游涨价带动PPI超预期。5月PPI环比增速为0.4%，超出市场预期的0.1%。分项来看，5月生产资料环比增速由4月的-0.2%大幅增加到0.5%，增幅明显；5月生活资料价格环比增速由4月的-0.1%增长到0%。生产资料中，采掘工业、原材料工业和加工工业环比增速分别为1.1%、0.8%和0.3%，中上游涨价是PPI超预期的主要原因。更加具体来看，40个工业大类行业中，25个行业产品价格上涨，比上月增加13个。石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业、黑色金属冶炼和压延加工业环比分别上涨7.5%、3.6%和1.3%，分别较上月扩大4.3个、2.9个和3.1个百分点。未来需要警惕油价和环保压力下上游价格上涨对通胀的冲击。

3、资金面和货币政策：关注美联储加息后国内公开市场的调整压力

下周公开市场逆回购到期量为2400亿，到期规模较前几周有所下滑，但也需要关注到周五（15号）缴准和缴税截止日叠加对资金面形成的扰动。此外，上周五发布的《关于完善商业银行存款偏离度管理有关事项的通知》取消了禁止高息揽储的规定，同时对偏离度指标进行了放松，我们认为，这或意味着未来新一轮争夺存款大战的开始，缴准因素对资金面的扰动作用未来或将有所加剧。

下周四凌晨美联储将公布议息会议决议，根据目前市场的预测，美联储宣布加息的概率接近100%。在美联储加息的背景下，中国央行将如何应对？我们认为，在目前人民币处在贬值通道的背景下，央行和上次一样OMO只加5BP可能不够，届时对市场的负面影响也会更大。

4、监管：新一轮存款争夺战序幕已拉开——《关于完善商业银行存款偏离度管理有关事项的通知》点评

上周五下午银保监会办公厅和人民银行办公厅联合发文，进一步完善商业银行存款偏离度管理。通读全文，与现行的存款偏离度管理规范相比，我们认为有以下几个方面的变化值得关注：

第一，删除了禁止高息揽储的规定，与利率市场化背景下存款利率上限的放开相适应。与2014年颁布的现行规定相比，不再禁止银行提高存款利率揽储，这与此前央行上调存款利率上限的政策意图相一致，也是利率市场化背景下的必然要求。如果依然按照过去的监管要求执行，历史最低的存款基准利率与市场利率相比，对储户没有任何吸引力，必然带来存款的大规模流失，这在最近几年一直在上演。因此这一改动一方面是适应利率市场化趋势的必然选择，另一方面也从侧面反映了目前银行存款流失压力之大。

第二，将商业银行存款偏离度的指标约束从3%放松至4%，取消了对季末存款偏离度的额外要求。与现行规定相比，《通知》将商业银行存款偏离度的指标要求从3%放松至4%，并且取消了过去对每季最后一个月存款偏离度的额外要求（过去在计算季末月份存款偏离度时，要求季末月份的可计入存款增速不得超过过去四个季度的均值），我们认为这一方面是在存款流失压力加大，存款稳定性变弱的现实下，监管不得不作出的妥协，另一方面也可以理解为监管在默许商业银行月末季末适当加大揽储规模，以缓和流动性压力，防范流动性风险。

第三，适度放松对存款偏离度超标的处罚。《通知》明确，如果银行自然年内存款偏离度首次超过4%，监管机构仅给予风险提示，并不进行处罚，两次及以上超过4%才给予处罚，这与过去一旦超过3%就给予处罚相比有所放松。此外，对于存款偏离度首次超过5%的银行并不采取额外处罚，两次及以上超过5%才进行处罚，处罚方法与过去首次超过5%的处罚相一致，也有所放松。这意味着一个自然年内银行可以有一次存款偏离度超过5%的异常偏高，我们认为这也是监管为防范部分银行发生短期流动性风险而作出的政策安排。当然如果银行存款偏离度异常偏高，就必须给出详尽的整改计划并限期完成，存款偏离度的考核力度并没有放松。

第四，存款偏离度考核剔除非银，考核要求实际上进一步收紧。虽然《通知》放松了对存款偏离度的指标要求，但在存款偏离度的计算方面，《通知》明确存款偏离度中的存款仅包含一般性存款，非银存款不在统计范围内，这意味着月末银行通过吸收非银存款以达到存款偏离度指标要求的方法未来将不再奏效，非银存款对银行而言重要性有所下降，一般存款的争夺将不断加剧。

综上所述，虽然监管放松了对存款偏离度的指标要求和季末的额外要求，并放松了处罚，但非银存款不再纳入统计也使得存款偏离度达标的压力有所加大，禁止高息揽储规定的删除也意味着未来银行通过提高利率来争夺一般存款的竞争将进入白热化。新一轮一般存款争夺战已经拉开，银行表内负债成本的趋势性上行成为必然。

利率债投资策略：基本面方面，5月外贸数据依然不错，其中大豆进口增速的改善暗示贸易战或在平稳解决中，大宗商品进口的加快预示着内需依然不差，同时5月PPI超预期，未来需要警惕油价上涨和环保压力下上游价格抬升对通胀的冲击。资金面方面，下周逆回购到期量不大，但需关注下周美联储加息后国内公开市场的调整压力。监管方面，上周监管再发商业银行存款偏离度管理新规，预示新一轮一般存款争夺战已经拉开序幕，银行表内负债成本的趋势性上行成为必然，未来监管政策落地使得业务调整或将持续影响市场。此外，信用风险仍将持续发酵，建议机构保持谨慎。