摘 要

5月PMI强劲反弹，其中生产指数、新订单指数、采购量指数均有明显回升，产成品库存指数从47.2环比回落至46.1，表明企业生产热度有所回升。投资方面，防风险主线下，基建仍将承压，但基数因素影响下回落幅度有望大幅收窄。出口方面，欧洲经济复苏减弱进一步确认，而美国挑起的贸易冲突未见明显改善，这为5月份出口增添了阻力。金融方面，4月底央行降准一定程度上将对5月信贷增长起到支撑作用。而商业银行压缩委托贷款和信托贷款仍在继续，同时央行对商业银行贷款额度指导调控，使得信贷增长最终可能体现在人民币贷款和未承兑汇票的增长上。财政方面，5月开始实施降低增值税税率等减税措施，同时加快财政支出进度、加大力度盘活存量资金。结合央行公开市场净投放，将带来基础货币增长。

资金市场方面

5月以来，央行公开市场操作“削峰填谷”意图不变，灵活组合货币政策工具呵护流动性，公开市场操作实现净投放流动性4600亿元，资金面整体表现较为平稳。从5月底开始，央行加大公开市场操作力度，并增加中期流动性供给。未来央行通过多种手段，给予金融机构必要流动性支持依然可期，资金面不会出现持续、剧烈的波动。

国内金融市场

截至5月31日，上证指数报3095.47，月度微涨0.4%。回顾5月行情，可谓先扬后抑、反弹遇阻。中美贸易摩擦或进入持久拉锯状态打压市场做多情绪，债市违约风险来袭抑制新资金流入权益市场，上证指数一度被打回原形。不过，在A股正式入摩的最后一个交易日，借助沪、深港通北上的资金成交活跃，其中沪股通成交金额达到222亿元，创开通以来单日次新高，A股收涨。

5月以来债券收益率先上后下，整体走平，美债收益率是主要影响因素。值得注意的是，5月以来，债券市场信用风险暴露高发，本次爆发的密度较强、覆盖行业较广、波及的违约及潜在违约主体较多，对投资者信心造成了很大影响。总体来看，债市短期风险因素在增多，但是长期向好的趋势未变。

5月份中国大宗商品指数（CBMI）为103.3%，连续三个月上升，但升幅较上月收缩1.5个百分点。当前国内大宗商品供应增速加快，但终端需求增速放缓，企业加紧出货，后期市场将显现供强需弱的局面，叠加国内市场资金紧张以及美元继续反弹，预计市场将进入调整状态。

国际金融市场

5月，美元指数上涨至93.9852。本月美国经济数据表现良好，预示着二季度美国GDP增长加速，从而推升了美元。但随后美联储会议纪要显示，将对通胀适度超出目标值2%予以暂时性容忍，令美元动能减弱。而最后一周，意大利政治风险令美元的避险天堂功能再度显现，从而令美元得以在5月份以涨势收官。本月末美元指数出现见顶迹象，预计6月以震荡走势为主，人民币对美元汇率的波动率或将降低，与美元指数一起呈现震荡筑顶。

因中美贸易战摩擦疑虑重燃、意大利政治危机和美国公债收益率飙升导致全球股市在5月剧烈震荡，涨跌不一。展望后市，困扰市场的两个关键变量都在朝好的方向演变，市场的关注点将转向美国和欧盟之间的贸易摩擦。从目前的态势看，似乎不太乐观。

5月国际金价下跌0.82%。虽然受到美元上涨的冲击，但整体跌幅有限。随着美联储议息会议临近，市场将把注意力重新回归到美联储的议息会议上。按照以往的经验，在美联储加息前，国际金价往往会受到压制，但是随着美联储加息靴子的落地，国际金价有望出现反弹的行情。5月，布伦特原油期货报77.61美元/桶，累计上涨3.9%。在伊朗和委内瑞拉双重紧张局势下，国际油价不断上涨，但迟迟未能有效突破80美元/桶关口。在市场处于观望时，油市迎来重磅利空：沙特和俄罗斯或将增加原油产量，消息一出，油价出现暴跌。

资金市场

5月以来，央行公开市场操作“削峰填谷”意图不变，灵活组合货币政策工具呵护流动性，公开市场操作实现净投放流动性4600亿元，资金面整体表现较为平稳。从5月底开始，央行加大公开市场操作力度，并增加中期流动性供给。未来央行通过多种手段，给予金融机构必要流动性支持依然可期，资金面不会出现持续、剧烈的波动。

附表1：公开市场操作连续逆回购发行

日期

公开市场操作

本周到期资金

本周（月）资金情况

第一周

5月2日

逆回购发行2000亿

3800亿

4600亿

5月3日

逆回购发行500亿

5月4日

逆回购发行200亿

第二周

5月7日

未操作

2700亿

5月8日

未操作

5月9日

逆回购发行1000亿

5月10日

逆回购发行300亿

5月11日

未操作

第三周

5月14日

未操作

800亿

5月15日

逆回购发行1800亿

5月16日

逆回购发行2600亿

5月17日

逆回购发行500亿

5月18日

未操作

第四周

5月21日

未操作

3200亿

5月22日

逆回购发行1000亿

5月23日

逆回购发行1500亿

5月24日

逆回购发行400亿

5月25日

未操作

第五周

5月28日

逆回购发行300亿

3700亿

5月29日

逆回购发行1800亿

5月30日

逆回购发行2700亿

5月31日

逆回购发行2200亿

来源：中国宏观经济信息网

今年以来，资金面状况总体上要好于预期：一季度持续宽松，春节前的“长假效应”未见踪影，节后现金回流则造就了资金面季节性的宽松。反倒是4月降准之后，资金面出现了紧张，但跨月后即恢复平稳，5月流动性虽两度面临税期因素扰动，但也在央行适时有力的对冲下得到平抑，没有出现超预期的波动。不过，进入年中时点，资金面走向仍很受关注。

从历史上看，年中流动性供求矛盾往往比较突出，未来可能对流动性有较大影响的因素主要有四项：

一是金融监管考核。在监管考核期来临前，市场参与者有美化指标的动力，进而影响其资金运用。通常，机构会减少资金融出、增加资金融入，而这种行为倾向具有普遍性，使得市场资金在短期内可能出现较大的供求缺口，引起资金面紧张及市场利率大幅波动。值得一提的是，近期资管新规、商业银行流动性新规相继发布，与征求意见稿相比，均有一定程度的放松，市场担忧情绪有所缓和。但与过去的监管要求相比，金融体系面临的考核仍是趋严的，金融监管对流动性的影响仍是较大的。

二是法定存款准备金补缴。处于考核达标压力或美化报表需要，季末月份银行往往会加大揽储力度，使得一般存款在季末月会有较大规模增加，相应带来法定准备金补缴压力。

三是政府债券发行缴款。政府债券发行缴款会暂时提高财政存款规模，也是资金从银行体系回流央行的过程，会回笼基础货币。今年以来，地方债发行节奏偏慢，前5个月发行不到9000亿元。但是，4到7月份是地方债发行高峰期，前期发行节奏偏慢，意味着未来几个月需要提速，政府债若集中发行，对流动性的影响也不容忽视。

四是境外上市企业分红购汇。2017年以来，外汇因素对流动性影响减弱，新增外汇占款大致维持在零附近。但6、7月份为境外上市企业的分红高峰期，将产生较大的用汇需求，可能导致外汇占款余额下降，回笼本币流动性。

综合来看，未来一段时间，特别是6月中下旬，银行体系流动性将面临多种因素考验，资金供求可能面临一定的缺口，流动性波动可能加大。但央行货币政策操作将为货币市场提供托底支持，资金面应不会出现过于剧烈及持续较久的紧张，流动性大致有望保持稳定，资金面总体将呈现不松不紧。

国内金融

5月A股小幅上涨 外资“入摩”前加紧抢筹

截至5月31日，上证指数报3095.47，月度微涨0.4%。回顾5月行情，可谓先扬后抑、反弹遇阻。中美贸易摩擦或进入持久拉锯状态打压市场做多情绪，债市违约风险来袭抑制新资金流入权益市场，上证指数一度被打回原形。不过，在A股正式入摩的最后一个交易日，借助沪、深港通北上的资金成交活跃，其中沪股通成交金额达到222亿元，创开通以来单日次新高，A股收涨。整个5月，有508.51亿元陆港通资金抢筹A股，创出历史新高。随着A股正式纳入MSCI新兴市场指数，未来还会有更多外资进入A股。

5月债市表现平平 短期风险因素增多

5月份以来债券收益率先上后下，整体走平，美债收益率是主要影响因素。目前国际风险偏好回落，美债收益率已经回落至2.9%以下，对国内债券的制约大幅减弱，主要矛盾切换至债券市场的供需上。8月底前地方债置换规模仍然较大，虽然降准释放出一部分配置资金，但供需压力仍然不可忽视。同时6月份资金面存在一定扰动，短期内债券市场可能维持震荡。值得注意的是，5月以来，债券市场信用风险暴露高发，本次爆发的密度较强、覆盖行业较广、波及的违约及潜在违约主体较多，对投资者信心造成了很大影响。总体来看，债市短期风险因素在增多，但是长期向好的趋势未变。

大宗商品指数持续回升 后期存调整压力

5月份中国大宗商品指数（CBMI）为103.3%，连续三个月上升，但升幅较上月收缩1.5个百分点，表明当前国内大宗商品市场有所降温，后期市场存在调整压力。

当前国内大宗商品供应增速加快，但终端需求增速放缓，企业加紧出货，后期市场将显现供强需弱的局面，叠加国内市场资金紧张以及美元继续反弹，预计市场将进入调整状态。不过，5月份制造业PMI指数上升，预示国内宏观经济整体运行态势稳健，加之中美贸易争端达成共识，宏观风险进一步降低，大宗商品价格底部支撑强烈。

附表2：5月国内金融政策法规一览

部委

政策名称

政策内容

证监会、住建部

《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》

将支持住房租赁企业发行以其持有不动产物业作为底层资产的权益类资产证券化产品，积极推动多类型具有债权性质的资产证券化产品，试点发行房地产投资信托基金（REITs），探索设立专业住房租赁资产证券化增信机构。

中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局

《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》

过渡期为《意见》发布之日起至2020年底，对提前完成整改的机构，给予适当监管激励。按照产品类型统一监管标准，从募集方式和投资性质两个维度对资产管理产品进行分类，分别统一投资范围、杠杆约束、信息披露等要求。坚持产品和投资者匹配原则，加强投资者适当性管理，强化金融机构的勤勉尽责和信息披露义务。

证监会

《外商投资证券公司管理办法》

《办法》允许外资控股合资证券公司。合资证券公司的境内股东条件与其他证券公司的股东条件一致。逐步放开合资证券公司业务范围。允许新设合资证券公司根据自身情况，依法有序申请证券业务，初始业务范围需与控股股东或者第一大股东的证券业务经验相匹配。统一外资持有上市和非上市两类证券公司股权的比例。

中国银行保险监督管理委员会

《关于规范银行业金融机构跨省票据业务的通知》

首次针对跨省票据业务提出相关监管要求。6个月后，跨省票据交易应通过电子化手段实现，停止开展跨省纸质票据交易，同时银行应审慎开展跨省票据承兑、贴现业务。记者获悉，各级监管部门也将跟上，密切监测银行跨省票据业务，发现大额往来和异常波动等情况将及时提示风险，同时加大对银行跨省票据业务的现场检查。

中国银保监会联合公安部、国家市场监督管理总局、中国人民银行

《关于规范民间借贷行为 维护经济金融秩序有关事项的通知》

《通知》中明确要求，民间借贷应严格执行《银行业监督管理法》《商业银行法》及《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》等法律规范，未经有权机关依法批准，任何单位和个人不得设立从事或者主要从事发放贷款业务的机构或以发放贷款为日常业务活动。

来源：中宏网整理

国际金融

5月美元指数保持上涨 见顶迹象已显现

5月，美元指数上涨至93.9852。本月美国经济数据表现良好，预示着二季度美国GDP增长加速，从而推升了美元。但随后美联储会议纪要显示，将对通胀适度超出目标值2%予以暂时性容忍，令美元动能减弱。而最后一周，意大利政治风险令美元的避险天堂功能再度显现，从而令美元得以在5月份以涨势收官。本月末美元指数出现见顶迹象，预计6月以震荡走势为主，人民币对美元汇率的波动率或将降低，与美元指数一起呈现震荡筑顶。

5月全球股市剧烈震荡 后市关注美欧摩擦

因中美贸易战摩擦疑虑重燃、意大利政治危机和美国公债收益率飙升导致全球股市在5月剧烈震荡，涨跌不一。美股方面，道琼斯工业指数小幅上涨1.05%，纳斯达克指数大幅上涨5.32%，标普500指数上涨2.16%；富时100指数上涨2.22%；日经225下跌1.18%。

展望后市，困扰市场的两个关键变量都在朝好的方向演变，市场的关注点将转向美国和欧盟之间的贸易摩擦。从目前的态势看，似乎不太乐观，因为美国开出的条件比较苛刻，法国财长勒梅尔曾表示，法国和欧盟不希望贸易战的发生，但是如果我们遭到攻击，将会奋起保护我们的利益，欧盟对任何美国关税的反映都将是坚决的。

5月金价继续下跌 国际油价继续上涨

5月国际金价下跌0.82%，5个月来第一次跌破1300美元/盎司关口。虽然受到美元上涨的冲击，但是整体跌幅有限。随着美联储议息会议临近，市场将把注意力重新回归到美联储的议息会议上。按照以往的经验，在美联储加息前，国际金价往往会受到压制，但是随着美联储加息靴子的落地，国际金价有望出现反弹的行情。

5月，国际油价继续上涨。布伦特原油期货报77.61美元/桶，累计上涨3.9%。在伊朗和委内瑞拉双重紧张局势下，国际油价不断上涨，但迟迟未能有效突破80美元/桶关口。在市场处于观望时，油市迎来重磅利空：沙特和俄罗斯将增加原油产量，以稳定油市。消息一出，油价出现暴跌。增产意味着超额减产成为过去，全球油市供需格局再次面临挑战，接近供需平衡的现状将再次被打破，减产的成果或将付之东流，油市拐点或将临近。

附表3：5月国际货币政策调整情况一览

日期

央行

货币政策

5月3日

美联储

维持联邦基金利率目标区间在1.5%-1.75%不变

5月10日

英国央行

维持基准利率为0.5%不变

5月10日

新西兰联储

维持1.75%利率不变

5月30日

加拿大央行

维持1.25%基础利率不变

来源：中宏网整理

《中宏研究项目——月度跟踪报告》

中宏研究中心·金融发展课题组