文：申万宏源宏观 李一民、王健、邱涤凡、蔡璐婧、李华磊、余子珍、汤莹

两船如何并行兼顾，我们尝试提一个思路，欢迎莅临！

结论或投资建议：

对于中国经济的大判断，仍处于第三轮经济周期调整期末期，第四轮经济周期扩张期初期。反复整固，砥砺前行，关键性问题是对于《新征程需要新动能——2018年宏观经济报告》中新旧动能顺利切换问题的回答，维持中国经济新增长动力来自一带一路、新型城镇化、制造升级、国企改革四个方面的观点不变。

眼前的重点，在于风险释放、平稳需求两点如何并行的问题。上半年，大类资产组合呈现出谨慎避险的状态，主要是对两船并行，能否兼顾存在疑问。集中存在的潜在风险包括信用去杠杆冲击、大繁荣周期见顶等，风险尚未充分释放之前行动过急，能否承受随之引发的不平稳后果，引发市场担忧。一方面去杠杆坚决执行，金融条件迅速收紧，实体融资困难增大，压制产业的投资需求。另一方面，美国经济初见过热的迹象，利率将会更快提升，对我国利率与汇率调控形成挑战，贸易摩擦也是大周期末端常见的政治经济现象。在以上于内于外种种矛盾没能妥善解决之前，做不好风险释放与平衡内需的并行推进，宏观经济层面的隐忧随时在侧。

“去杠杆+补短板”组合，可以做到平衡内需。去杠杆是针对以往依靠投资驱动增长方式中积累的顽疾进行消化，不得不做，而且要坚决执行。滤去3月短期扰动，开年经济数据韧性有余，短期具备继续开展“去杠杆”的宏观条件。但下半年对经济的影响来看，我们测算社融加权融资成本上行至5.84%，下半年社融增速存在单月低于10%的风险，相应传导至名义GDP，在今年三季度会出现下行压力。则一定要与“补短板”政策一同使用，其他领域改革不能停滞不前。“去杠杆+补短板”组合，可以做到平衡内需。一方面避免动能缺位引致经济增速断崖下跌，一方面填补信用收缩对实体感受造成的阵痛。局部性信用压力释放还有3年，严守系统性金融风险，货币政策也可以更加灵活，产业政策会抓兼顾长远的内需尽快补起来。

我们对下半年宏观经济环境谨慎偏乐观，理由包括：

第一，中国投资效率出现提升，适度进行高效率的投资。投资本无错，效率是关键，产出资本比是影响投资收益率变动的重要构成。1999、2004、2009年都曾出现投资活动下行，杠杆率增速得到控制的情况，唯独在2011年之后，发生投资数据拾级而下，但杠杆率增长反倒剧烈加速。2016年开始，这一现象得到遏制，当资本以高效的方式投资于回报率较高的行业，产生较多的产出，负债、产出与投资成比例上升，有助于杠杆率维持稳定，兼顾风险释放与平衡内需并行。

第二，货币政策“紧信用”逐步向“稳信贷”过渡。资管新规过渡期延长、降准、扩大MLF担保品范围，体现出央行一方面维持宏观稳杠杆、一方面配合结构性改革，社融适度下行，不必过度恐慌。一季度货币政策执行报告中由“去杠杆”变为“稳杠杆”，金融部门内控杠杆取得了阶段性进展（类似2005-2006），中央财经委会议提出以分部门、分债务类型“结构性去杠杆”为基本思路。融资渠道开正门堵偏门的大环境下，后续将努力鼓励表内信贷和债券融资能够顺利承接部分表外融资需求，确保社融维持在名义GDP水平（10-11%），年内仍有1-2次降准空间。

第三，宏观政策由单目标向双目标切换，对扩大内需支持力度有待加强。上半年市场多担心存量问题，下半年要关注增量问题的解决进度。4月份政治局会议强调“加快调整结构与持续扩大内需结合起来”，这意味着在海外风险升温以及国内严监管背景下，平衡内需的重要性有所提前。中美贸易摩擦是长期矛盾的短期激化，与供给侧改革不矛盾反而更添坚决。房地产投资无忧，关注重大战略对于基建投资的支撑，越过短期的扰动，我们认为后续制造业和工业相关基建投资均存在缓慢修复的空间。

经济数据上，食品价格拖累CPI，预计CPI中枢在2%。PPI与库存周期同步回落，全年中枢回落至3.3%，基数在3季度明显抬升。预计名义GDP回落至9.5-10%，但实际GDP全年增速6.7%，名义GDP有下行，实际GDP有充分韧性。房地产投资无忧，基建受到融资限制承压较大，关注重大战略基建投资。货币政策逐步微调，年内仍有1-2次降准空间，M2略有修复至8.5%，社融适度下行，后续将努力鼓励表内信贷和债券融资能够顺利承接，可期待信贷增长加速至13%。新的内需增长点体现在精准扶贫、鼓励消费、降税增支、加大进口等。避开高杠杆弱盈利的经济部门，寻找高效率高增长的经济部门，将是下半年的主线。

图1：社融体系领先三个季度时拟合名义GDP增速的效果较好

图2：中美共振向上的一轮小周期出现分化

图3：本轮库存周期更多体现在价格行为

图4：名义GDP下行，实际GDP韧性较强

图5：负债、投资、产出跷跷板