债市投资策略：虽然央行为缓解小微企业融资压力可能再次定向降准，考虑到此次国务院常务会议主题仍是缓解小微企业融资难融资贵问题和近期人民币贬值压力，因此未来降准大概率将控制资金流向至小微企业，债市获得的增量资金有限。另外，近期人民币大幅贬值，使得外汇储备降低和外资配债需求减少，对债市形成制约。货币政策保持“稳健中性”的操作思路下，全面宽松难现，债券收益率仍将维持窄幅震荡。

第一，未来定向降准主要意在小微企业，债市获得的增量资金有限。降低小微企业融资成本是货币政策的重要目标之一，过去降准会在普降的同时针对支持小微的金融机构进行额外的定向降准。，但是考虑到目前仍然处于治理金融乱象、结构性去杠杆的环境中，降准操作方法上，大概率会集中在针对小微的定向降准，而放弃普降。未来降准对于债市的影响，需要特别关注其具体的操作方式，如果严格限制资金投向小微，则对债市的配置力量恢复难以起到支持作用。

目前央行逆回购和MLF存量余额低于4月降准时，同时其中逆回购存量占比有所上升。因此，目前降准去置换MLF的必要性在下降，逆回购规模可以通过到期少续作或不续作加以控制，所以短期出现4月同时支持小微企业和置换MLF组合的概率较低，这也限制了未来定向降准的空间。

第二，人民币贬值使得外汇储备降低和外资配债减少，其对债市利率影响将逐步显现。近期，内忧外患之下人民币近期大幅贬值，目前人民币大幅贬值的情况可能持续。首先，目前中美货币政策步伐不一致，中美利差加速收窄，对人民币汇率施压；其次，中美经济基本面同样支持人民币兑美元贬值；再次，中美贸易战如何解决仍是一大不确定因素。目前中美贸易战重新发酵，而且有更加严重的趋势，贸易顺差减少预期的加重也可能导致人民币贬值压力继续增加，资本外流压力加大。

人民币贬值使得外汇储备降低和外资配债减少，其对债市利率影响将逐步显现。如今外汇储备在降低，未来市场对外汇储备的担忧也可能强化人民币贬值预期，加速外汇占款流失，使得汇率有上行压力。另外，目前中美利差仅65bp，而目前6个月远期人民币贬值预期达到0.91，表明目前中美利差远不足以弥补外汇风险，外资将流出国内债市。未来外汇储备有进一步下滑压力，国内央行跟随美联储加息仍是大概率事件。近期，随着人民币贬值幅度的加大，央行官方外汇储备呈现下降的趋势，4月和5月外汇储备连续下降，18年以来外汇储备从31614万美元下降至31106万美元，接近31000万。

目前国际外汇市场除了美元升值，大部分国家货币均处于贬值状态，另外，美联储目前仍处于加息过程中，美国经济同样向好，这种情况短期内或持续，这将进一步导致外汇储备中非美资产缩水，外汇储备将进一步下降。若外汇储备继续下降，接近3万亿关口，则2016年底市场恐慌或将再现，人民币贬值压力加剧，考虑到汇率贬值预期一旦形成很难逆转，最好的策略是及时预防贬值预期的发酵和蔓延，因此央行或将被迫出手干预，未来央行跟随美联储在公开市场加息是大概率事件。

债券市场展望：人民币贬值压力对货币政策的制约显现

周四，央行通过公开市场开展逆回购操作1000亿元，当日实现资金净投放300亿元，资金面较昨天有所好转。受周三国务院常务会议称运用定向降准等货币政策工具增强小微信贷供给影响，市场预期降准将很快到来，国债期货高开高走，截至收盘10年期主力合约上涨0.29%，主要利率债收益率下行3~4个BP。后期我们建议关注：

第一，未来定向降准主要意在小微企业，债市获得的增量资金有限。国务院周三召开常务会议，部署进一步缓解小微企业融资难融资贵，持续推动实体经济降成本。其中提到，支持银行开拓小微企业市场，运用定向降准等货币政策工具，增强小微信贷供给能力。对此，我们认为：

降低小微企业融资成本是货币政策的重要目标之一，过去降准会在普降的同时针对支持小微的金融机构进行额外的定向降准。降准可以分为普降和定向降准，我们在此前的报告《小微企业融资成本下降之路》中，分析过13年以来的历次降准，除了16年初的降准外，其余均与主要针对小微企业业务为主的城商行、农商行、农信社和村镇银行等有关；在操作方面，一般会采取普降+定向的方式，及对所有金融机构下调准备金率的同时，再对满足条件支持小微的金融机构额外再下调一档准备金率。

未来降准对于债市的影响，需要特别关注其具体的操作方式，如果严格限制资金投向小微，则对债市的配置力量恢复难以起到支持作用。考虑到本轮金融去杠杆导致信用收缩，中小企业资金压力有所上升，此次国务院常务会议主题仍是为了缓解小微企业融资难融资贵问题，但是考虑到目前仍然处于治理金融乱象、结构性去杠杆的环境中，降准操作方法上，大概率会集中在针对小微的定向降准，而放弃普降。具体来看既可以在降准前通过设置条件约束银行行为，类似今年1月的操作；也可以在降准后通过MPA等方式对资金的运用和投放进行严格的约束，类似今年4月的操作。

目前公开市场操作余额低于4月降准时，而且构成发生变化，降准置换MLF的必要性在下降。市场有观点认为，央行可能在逆回购和MLF等公开市场操作存量规模较大时，通过降准置换MLF去释放银行的抵押物空间。但我们观察了17年以来央行逆回购和MLF存量余额变化，发现去年以来两者合计总量在4万亿至6万亿之间波动，但是目前存量规模低于4月降准时。此外，目前公开市场操作余额内部构成上发生了一定变化，4月降准置换MLF后，目前逆回购和MLF等公开市场操作存量中逆回购存量占比有所上升。因此，目前降准去置换MLF的必要性在下降，逆回购规模可以通过到期少续作或不续作加以控制，所以短期出现4月同时支持小微企业和置换MLF组合的概率较低，这也限制了未来定向降准释放的空间。

第二，近期人民币贬值幅度加大，关注外储变化及外资配债力量的减少。内忧外患之下人民币近期大幅贬值：6月14日凌晨，美联储如期加息，并且释放了年内还有两次加息的强烈信号，但考虑到年中特殊时点以及宏观数据欠佳，国内央行并没有跟随，中美货币政策的分化使得人民币贬值压力加大，而周五特朗普同意对公布对500亿美国中国商品加征关税，贸易战担忧加重，人民币汇率进一步承压，当日人民币中间价下调344点，为四个月内最大单日降幅。随后美中分别公布征税商品清单，美方扬言要再追加2000亿美元商品加征关税，使得人民币本周踏上大幅贬值之路。节后首日，人民币对美元大副贬值575个基点，昨日人民币中间价大幅下调351点。4月中旬以来，人民币兑美元大幅贬值2.89%。

未来人民币继续面临贬值的压力。目前人民币大幅贬值的情况可能持续。首先，目前中美货币政策步伐不一致，中美利差加速收窄，对人民币汇率施压。本次美联储议息会议公布的最新点阵图已经明确表示美联储年内还有两次加息，昨天鲍威尔在欧洲央行政策论坛发表讲话称美联储有强大的理由继续加息，在这种情况之下人民币兑美元贬值的压力较大；其次，中美经济基本面同样支持人民币兑美元贬值，目前虽然国内基本面较美国也略差，国内由于结构性去杠杆，5月经济数据大幅不及预期，而美国方面则失业率创新低，经济数据向好，特朗普今称美国单季度经济增速可能接近甚至达到4%，预示着美国二季度经济增速可能进一步走高，届时美元还有升值压力，人民币则继续受压制；再次，中美贸易战如何解决仍是一大不确定因素，目前中美贸易战重新发酵，而且有更加严重的趋势，贸易顺差减少预期的加重也可能导致人民币贬值压力继续增加，资本外流压力加大。

人民币贬值使得外汇储备降低和外资配债减少，其对债市利率影响将逐步显现。人民币汇率主要通过外汇储备（外汇占款）和外资流动对国内债市产生影响。如果人民币贬值持续贬值，外汇储备降低，外汇占款将持续减少，对国内债市流动性构成压力。另外，根据利率平价，利差和汇差将影响外资的流动，以中美之间资本流动为例，若中美利差大于远期人民币贬值幅度，外资将流入国内债券市场，中美利差若小于远期人民币贬值幅度，那么外资将流出中国债券市场。2013年人民币进入贬值通道，外汇储备持续降低，2016年年中，外汇储备降至3万亿关口，由于我国是浮动汇率制度，央行对外汇市场干预以及防止资本外流均需要较大规模的外汇储备，因此，当时市场对外汇储备流失担忧加剧，强化人民币贬值预期，同时加剧了债市收益率的上行。如今外汇储备也在降低，未来市场对外汇储备的担忧也可能强化人民币贬值预期，加速外汇占款流失，使得汇率有上行压力。另外，目前中美利差仅65bp，而目前6个月远期人民币贬值预期达到0.91，表明目前中美利差远不足以弥补外汇风险，外资将流出国内债市。

未来外汇储备有进一步下滑压力，国内央行跟随美联储加息仍是大概率事件。近期，随着人民币贬值幅度的加大，央行官方外汇储备呈现下降的趋势，4月和5月外汇储备连续下降，18年以来外汇储备从31614万美元下降至31106万美元，接近31000万。目前国际外汇市场除了美元升值，大部分国家货币均处于贬值状态，另外，美联储目前仍处于加息过程中，美国经济同样向好，这种情况短期内或持续，这将进一步导致外汇储备中非美资产缩水，外汇储备将进一步下降。若外汇储备继续下降，接近3万亿关口，则2016年底市场恐慌或将再现，人民币贬值压力加剧，考虑到汇率贬值预期一旦形成很难逆转，最好的策略是及时预防贬值预期的发酵和蔓延，因此央行或将被迫出手干预，未来央行跟随美联储在公开市场加息是大概率事件。

债市投资策略：虽然央行为缓解小微企业融资压力可能再次定向降准，考虑到此次国务院常务会议主题仍是缓解小微企业融资难融资贵问题和近期人民币贬值压力，因此未来降准大概率将控制资金流向至小微企业，债市获得的增量资金有限。另外，近期人民币大幅贬值，使得外汇储备降低和外资配债需求减少，对债市形成制约。货币政策保持“稳健中性”的操作思路下，全面宽松难现，债券收益率仍将维持窄幅震荡。