作者：华创宏观牛播坤

回顾从2013年起关于如何去杠杆的政策，先后经历了紧缩去杠杆—宽松去杠杆—发展直接融资去杠杆等不同的思路演变。2018年再次试图以紧缩去杠杆，2014年已有前车之鉴。如不配套推进房地产长效机制改革和国企改革，不打破房价只涨不跌的信仰，要么紧信用最终是紧中小企业信用，要么宽货币也更多流向政策试图去杠杆的房地产部门和僵尸国企。比较美国和日本去杠杆的差异表现，前者较快修复了金融体系风险偏好，后者信用溢价长期保持高位，僵尸企业最终拖垮金融体系和中小企业。

1、去杠杆中的利率三部曲

观察主要国家去杠杆进程的利率表现，可以看到利率基本经历了三部曲：无风险收益率和风险溢价高企→无风险收益率下降→风险溢价下行。第一步是在去杠杆初期，风险情绪急剧上升，流动性也随之消失，无风险收益率和信用风险溢价均被抬升至高位。第二步是在央行的强力干预下，流动性改善，无风险收益率下行，但信用风险溢价仍保持高位。第三步则是随着经济逐步复苏，无风险收益率小幅下行，信用风险溢价明显下降。

美国金融危机期间的利率表现完美演绎了上述三部曲。在2008年11月第一轮QE之前，美国处在去杠杆的第一阶段，流动性危机爆发，无风险收益率大幅上行，期间股票、债券双双经历巨幅下跌；QE1之后一直到2011年8月之前，无风险收益大幅下行，但信用息差仍维持在高位；伴随去杠杆进入第三阶段，信用息差开始缓慢下行。

1991年日本持续下调贴现率以前，去杠杆第一阶段无风险利率快速上行，1年期国债收益率由1989年的4.9%左右快速上行至8%以上，9月18日10年国债收益率创下8.621%的高位；随着日本1991年起持续下调贴现率，去杠杆进入第二阶段，无风险收益率快速下行，但由于日本90年代失败的去杠杆，信用利差持续维持在高位水平，直到进入2000年以后信用利差才趋于回落。

2、美日对去杠杆利率三部曲的不同演绎

2008年美国在次贷危机后以相对较低的成本较快完成了“好的去杠杆”，仅仅用了两年左右的时间，利率就进入了第三阶段，有效避免了信用的过分紧缩影响相对健康的企业部门。与之形成鲜明对照的是，日本的紧缩式去杠杆，信用利差持续保持在较高位置，金融加速器负反馈效应最终使得去杠杆过程反而发展为加杠杆。

2.1 日本企业部门病入膏肓，僵尸企业在信贷领域挤出中小企业

上世纪90年代初地产泡沫破灭对日本企业的资产负债表形成了毁灭性打击，日本建筑业和地产业上市公司僵尸企业占比最高分别达50%和40%，同期制造业僵尸企业占比也从3.11%上升至9.58%。然而，政府处置僵尸企业的力度远不及80年代，同期僵尸企业占比不断攀升，企业在泡沫破裂后被动加杠杆。

在地产泡沫破灭后，日本银行业为了掩盖不良资产，依旧向“僵尸栓塞”追贷，银行资产负债表没有得到迅速及时的清理，并逐步陷入“担心不良率上升——减少新增信贷+为困难企业追贷——经济紧缩——不良率进一步上升”的“惜贷”陷阱。日本学术界大量研究都认为，“惜贷”殃及大量依靠银行信贷的中小企业，特别是对非效率企业追加贷款导致的资源配置的低效，使“过剩投资经济”得以延续，是日本走向通缩的重要原因。

2.2、美国基于资产端的量化宽松显著改善了金融机构的风险偏好，推动宽货币走向宽信用

危机爆发后，美联储及时以“最后的贷款人”的身份救市，注入流动性，范围从传统的商业银行扩展到非银行的金融机构，有效避免了金融机构出现大规模倒闭潮。同时，QE1和QE3均购买了大量的MBS，将金融机构持有的不良资产转移到联储的资产负债表上，重建金融机构信用，降低了风险溢价，总体上较为有效稳定信贷市场。在第二轮QE的推出之后，银行对居民部门的消费贷就开始出现快速回升，工商业贷款也止跌回升，宽货币逐步向宽信用传导。

得益于风险溢价下行及金融市场功能的重构，企业部门的融资并未受到阻碍。美国QE之所以总体上能够将流动性导入实体经济与风险溢价的下行密切相关。扭曲操作购买长期国债降低了无风险利率和期限溢价，购买MBS等风险资产降低了流动性溢价和风险溢价，两者最终都有利于降低实际利率刺激总需求。

日本：紧货币+汇率升值。从90年代初泡沫破灭，一直到2001年日本才开始货币宽松。日本央行通过采取零利率的政策，试图通过下调官方利率来刺激信贷，同时日本央行单向购买日本长期国债以提供流动性，基础货币直到2001年之后才有显著的扩张。自广场协议之后，日元就一直处于升值通道中，1987年2月，日元兑美元为153.15日元/美元。自1985年9月到1995年5月日元的汇率从大约250日元/美元左右一路升值到83.19日元/美元，升值幅度超过200%。

2.3美国多元化、富有弹性的金融体系较快恢复了融资功能

尽管从M2/M0的比值下降来看，美国的信贷扩张一度受到银行顺周期收缩的制约，但股票和债券市场等直接融资功能的快速恢复使得企业部门的融资总体较为畅通。特别值得一提的是，美国多元化、风险偏好各异的金融体系功不可没，例如银行由于受到资本新规的影响部分退出对中小企业的融资，而对冲基金等机构迅速弥补了银行信贷退出的空缺。特别是美国发达的债券市场（债券市场规模占比GDP接近40%）使得在零利率条件下货币当局购买债券能够起到立竿见影的效果，到2012年企业债融资规模已经恢复到2007年的水平。

而日本量化宽松效果不佳与其债券市场不发达（债券市场规模不到GDP的20%）、其他金融机构发展滞后有很大的关系，危机之后企业债融资规模更是逐年下降，融资功能恢复缓慢。

3、2013-2015年：半途折返的去杠杆

2013年-2015年的去杠杆完成了去杠杆的前两步。2013年两轮钱荒，无风险收益率水平大幅上行；2014年，金融违约元年，2015年违约率明显提高，信用利差有所走扩。2014年下半年经济回落压力明显，11月开启连续货币宽松，2015年PPP打破了财政约束、房地产调控松动，宽货币以财政和土地信用为依托，最终实现了宽信用，其代价是地方政府隐性债务的扩张，居民杠杆率快速攀升，总体宏观杠杆率从222.6%（2014Q3）上升到253.6%（2016Q3）。

4、2017-2020年：这次会不一样

2017-2018年：去杠杆进入第二步。2017年金融去杠杆，无风险收益率水平上行。2018年，违约率提高，信用利差走高。预计这轮去杠杆重回2015年的可能性较低，理由如下：

1、目前信用利差走扩仅仅是信用分层的开始

中国当前违约率仍然较低，更多的是信用逐步分层，打破刚兑，风险定价形成的过程，而非信用风险的急剧上升。只不过从0到1的过程中，加之资管新规细则迟迟没有落地，导致金融机构的风险偏好显著收缩。

2、名义GDP增速仍在9%以上，微观基础明显好于2015年

包含价格的名义经济增速对微观企业的经营情况以及财政收入更为重要，2018年名义经济增速仍在9%以上，产能利用率也在80%左右，经济的基本面是显著好于2014-2015年的通缩环境的。

3、房地产和地方债务的风险仍在累积中

2018年以来，房地产价格仍在持续上行，居民部门的杠杆率已经达到48.4%，地方政府隐性债务规模不低。如果重新回到启动地产和基建信用，稳杠杆的目标将难以实现。

事实上，紧信用的背后应当是严控地方政府债务、房地产的继续扩张，以及加快国企改革。否则，从历次紧信用来看，“紧信用”往往演变为“紧民企和中小企业的信用”。目前地方政府的行为已经得到极大约束，而房地产长效机制及国企改革的推进显然是滞后的，使得中小企业反而承担了最终的调整成本。借鉴美国去杠杆的成功经验，避免针对地方政府和国企的去杠杆反而演化为民企的去杠杆，核心是加快房地产长效机制的出台，央行和监管机构的政策着力点应当是修复金融机构的风险偏好。