货币宽松超预期，信用紧缩难缓解——（海通债券每周交流与思考第275期，姜超等）

摘 要

上周债市盘整，国债利率平均下行8bp，AAA级企业债利率平均下行9bp，AA级企业债、城投债收益率平均上行1、2bp，转债指数反弹0.48％。

货币宽松超预期

6月最后一周，货币出现了超预期宽松，无论R001还是DR001都有明显下降，虽然R007大幅上行113bp，但DR007仅上升11bp。6月的所有货币利率均值均处于过去一年以来的相对低位，远好于此前市场对年中考核将导致资金大幅收紧的担忧。

流动性合理充裕。

6月20日的国务院常务会议表示，要坚持稳健中性的货币政策，保持流动性合理充裕和金融稳定运行。此后6月27日的央行货币政策例会指出，要加强形势预判和前瞻性预调微调，稳健的货币政策保持中性，要松紧适度，要保持流动性合理充裕。其中预调微调和流动性合理充裕的提法和以往相比都出现了明显变化。

再联系今年以来央行定向降准次数明显增多，而且公开市场投放货币力度也没有减少，这些也都印证货币政策从中性偏紧转向了中性偏松。

不会大水漫灌。

我们认同货币政策转向了中性偏松，毕竟在经济下行压力加大和债务违约风险增加的背景下，货币政策有适当调整的必要，因此未来不排除继续定向降准的可能性。

但我们认为不会回到大水漫灌的老路，也就是不会出现不附带任何条件的大幅降息降准，因为历史已经证明，靠放大水只能缓解短期阵痛，对于解决长期问题没有任何帮助。

信用紧缩难缓解。

与此同时，虽然货币市场流动性明显宽松，但是信用市场流动性紧缩短期难以缓解。

首先，只要不出现大水漫灌，坚持资管新规、管住影子银行，就不会彻底扭转市场对信用风险的担忧，债务违约的风险仍会继续上升。

其次，央行定向降准意味着银行拥有更多可以自由支配的资金，但是如果要把这些资金投向企业部门，还需要解决两个问题，一是银行资本金的约束，虽然最近农业银行定增1000亿获得批准，但是定增价格远高于二级市场股价。而目前银行股普遍破净，靠市场来补充资本金有着极大的难度。

二是存款的约束，今年以来银行新增居民和企业等一般存款下降，而新增政府和金融机构存款增加，但后两者都不稳定，无法成为可靠的贷款资金来源。未来除非政府及时加大减税力度，将财政存款输血到企业和居民部门，才能有效增加企业存款，同时稳定银行存款来源、增加银行信贷发放的能力。

最后，MLF的抵押品机制还有待激活。按照央行的新规，商业银行可以将AA级企业债抵押到央行，从而获得流动性。但是目前AA级以下企业债主要由非银行金融机构持有，因此未来需要打通商业银行和非银行金融机构互相交易的渠道。只有观察到AA级企业债作为MLF抵押品的机制开始发挥作用，才意味着信用紧缩出现缓解希望。

债市慢牛将持续。

综合来看，我们认为目前货币政策已经转向中性偏松，未来货币市场流动性将持续充裕，但也绝不会回到大水漫灌的老路。与此相应，我们认为本轮利率债的牛市仍将继续，但仍将保持慢牛格局。此外在银行资本金、企业存款下降、MLF抵押品机制发挥作用等问题解决之前，信用紧缩的风险将继续存在，信用债配置仍需以高等级为主，对中低等级需保持谨慎。

一、货币利率：流动性合理充裕

1）资金平稳跨季。临近月末财政支出力度加大，银行体系流动性总量处于较高水平，央行公开市场净回笼3700亿，其中逆回购3000亿，逆回购到期6700亿。上周R007均值因跨季因素上行113bp至4.21％，R001均值下行6bp至2.59％；DR007均值上行11bp至2.88％，DR001均值下行14bp至2.43％。

2）保持流动性合理充裕。6月27日，央行货币政策委员会二季度例会指出，继续密切关注国际国内经济金融走势，加强形势预判和前瞻性预调微调。稳健的货币政策保持中性，要松紧适度，管好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕，引导货币信贷及社会融资规模合理增长。把握好结构性去杠杆的力度和节奏。

3）支付机构备付金缴存比例上调。6月29日，央行发布114号文，自7月起逐月提高支付机构客户备付金集中交存比例，到2019年1月实现100％的集中缴存。今年2-4月央行已经逐月提高备付金缴存比例至50％，而新规规定7-9月备付金比例将每月提高10％。按照5月央行资产负债表数据，我们预计7-9月平均每月多收紧流动性1000亿左右。

4）7月流动性有望保持充裕。定向降准将于7月初实施，释放7000亿流动性，对冲7月缴税、支付机构缴存比例上调对资金面带来的冲击。7月MLF到期压力也不大、金额为1885亿元。最为关键的是央行的态度，从央行会议基调与实际货币操作来看，货币政策强调保持流动性合理充裕，管住货币闸门改为管好货币闸门，且在经济下行压力加大、信用风险发酵、贸易战阴云的背景下，预计央行公开市场将会呵护资金面，保持流动性合理充裕。

二、利率债：债市依旧乐观

1）债市再迎牛陡。上周资金平稳跨过半年末，央行货政委关于保持流动性合理充裕的表述引发市场乐观情绪。具体来看，1年期国债收于3.16％，较前一周下行12BP；10年期国债收于3.48％，较前一周下行8BP。1年期国开债收于3.68％，较前一周下行23BP；10年期国开债收于4.25％，较前一周下行4BP。

2）一级需求分化。上周记账式国债发行100亿，政金债发行430亿，地方债发行692亿，利率债共发行1222亿、净供给698亿，认购倍数分化。存单发行量环比减少1116亿，净发行238亿，股份行3M存单发行利率下行40BP。

3）债市依旧乐观。6月债市收官大涨，国债期货创14个月新高，对于后续利率债的走势我们依旧保持乐观。从基本面来看，6月PMI回落并呈现量缩价涨、库存回升的局面，发电耗煤增速下行，地产汽车需求回落，叠加住建部整治地产乱象行动、国开行总行上收棚改融资审批权等地产调控政策，供需双弱格局延续。从货币政策来看，央行再度定向降准，央行对于货币政策的基调边际转松，同时去掉“有效控制宏观杠杆率”的表述改为“把握好结构性去杠杆的力度和节奏”，流动性有望保持合理充裕，短端利率下行有助于打开长端下行空间。

三、信用债：中低等级仍需谨慎

1）信用债收益率延续分化。上周国债收益率大幅下行，信用债则表现分化，AAA级企业债收益率跟随利率债下行9BP，而AA级企业债收益率、城投债收益率则微幅上行。

2）城投再现非标违约。搜狐财经报道称内蒙古通辽市的两个融资平台资管计划违约，分别为区级平台科尔沁建投和市级平台通辽城投，前者是融资主体，而后者是担保人。两个平台分别存续债券14.4亿和19.9亿。这两个平台都是当地政府主要的融资平台，主要从事公益性业务，净利润主要依赖政府补贴，因而政府对其支持意愿应不是问题，财政实力较差可能是政府支持力度不够的主要原因。今年以来已有多起融资平台非标违约，违约扩展到标债是大概率事件

3）中低等级仍需谨慎。货币政策基调转松推动利率债收益率大幅下行，而中低等级信用债市场仍是不温不火，一二级都难言好转。历史上利率债收益率下行后信用债往往会跟随且信用利差缩窄，但目前这种情况或难出现，一方面，货币边际上放松但表内仍受到资本和信贷政策的限制，表外转表内难度仍较大，再融资压力短期难缓解，信用风险仍趋上升；另一方面，信用风险担忧缓解之前，中低等级信用债流动性仍会较差，流动性溢价将居高不下。

四、可转债：规避风险，稳健为上

1）转债小幅上涨。上周中证转债指数上涨0.48％，日均成交量下跌2％；同期沪深300指数下跌2.71％、中小板指下跌0.33％、创业板指数上涨3.68％。个券60涨2平25跌，正股59涨5平23跌，铁汉转债、电气转债继续停牌，三力转债上市。涨幅前5位分别是宝信转债（15.37％）、万信转债（9.09％）、崇达转债（6.60％）、道氏转债（6.46％）和东财转债（5.19％）。

2）广电网络和湖北广电转债发行。上周广电网络（8亿）和湖北广电（17.34亿）转债发行，吴江银行（25亿）和东音股份（2.81亿）转债收到批文，利尔化学（8.52亿）转债过会，喜临门（9.95亿）和华源控股（4亿）转债申请获证监会受理。此外，上周中国核建（30亿）、广东鸿图（10亿）和永鼎股份（10.8亿）公布了转债预案。

3）蓝思转债下修未通过。上周迪龙转债成功下修，转债平价由58.36元上升至85.82元，基本符合市场预期。而蓝思转债下修未通过，次日转债大跌5.35％。我们在《解析转债“下修潮”中的风险与机会》中曾分析过，由于下修动机不明确、正股博弈较复杂，市场对于蓝思转债的下修有所谨慎，但下修未通过的结果仍然超出预期。今年以来转债主动下修增多，博弈下修成为一个重要的投资策略。但下修最终能否通过、幅度如何都存在不确定，在参与博弈时也要保持适当谨慎。

4）规避风险，稳健为上。今年以来，市场的流动性分化严重：一方面在多次降准之下，银行间市场流动性充裕，货币和利率债的收益率明显下行；另一方面在资管新规约束下，非标规模萎缩，企业融资不畅，信用风险多发。导致的结果是市场风险偏好下降，资金更加青睐安全资产，权益和低等级信用债市场的资金流入减少，成交趋于萎缩。在去杠杆大方向不变的背景下，转债投资要更加追求稳健，尽量规避信用风险、股权质押风险等较高的个券。关注绝对价格不高，有一定债底保护的转债，行业则建议以创新（TMT、高端制造等）+稳定收益（优质消费）为布局主线。

本文源自姜超宏观债券研究

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