诺亚研究工作坊 核心观点

1. 从历史数据看，发生清算的股票多头策略管理人以10亿管理规模以下的小型管理人为主，平均生存时间2.3年。

2. 20亿是国内大多数私募多头策略管理人的生存安全门槛，50亿是迈向百亿私募的重要分水岭。

3. 选择成立5年以上的管理人中，投资经验超过10年的基金经理的产品，并且持有时间满3年为佳。这些年来来往往的私募管理人

大家都知道，在私募证券基金中，股票多头策略基金是占据绝对主力的。2004年2月20日，阳光私募教父赵丹阳作为投资顾问，发行了国内第一只阳光私募产品，深国投·赤子之心（中国）集合资金信托计划，开启了股票投资的私募时代。

十年后的2014年，淡出A股基金投资6年之久的赵丹阳重新回归，发行华润信托·赤子之心成长集合资金信托计划。当年的多头策略基金也迎来了爆发式的增长，管理人数量几乎较之前的2013年增长80%以上。

2015年，市场从狂热跌到冰点。伴随着2016年年初的“熔断”，之后每年新增的基金管理人一直呈现下降趋势。由于市场上许多小管理人依然热衷于“炒主题”和“炒短线”，2017年这波结构性的价值蓝筹牛市也没能让更多的管理人加入到私募大家庭里面来，反而让许多“风格不符”的小管理人“受伤”严重。加之资管新规等各方面政策日渐趋严，今年以来管理人新增数量几乎处于停滞状态。

那么究竟哪些管理人更容易被市场所淘汰呢？由于私募基金没有定期公布信息的义务，诺亚研究工作坊将超过一年时间没有更新数据的管理人视为已经被清算。统计后发现，截至目前，市场上有超过13%的管理人可能已经被清算（考虑到具体情况，实际比例可能更高）。

如果将这些“倒下”的管理人做一个存续时间上的统计，诺亚研究工作坊发现这些管理人的中位数存活时间只有2.3年。

从资产管理规模(AUM)上看，99%的倒下的管理人的AUM都在10亿以下。在剩下的1%当中，没有百亿以上规模的管理人；50-100亿AUM的管理人只有两家；占比最多的是10-20亿这个区间的管理人。

多久能到百亿？

私募证券基金发展到今天，经过牛熊考验以及投资人的不断筛选，市场上已经涌现出很多“巨无霸”型的百亿以上多头策略管理人。比如有价值投资，注重安全边际的景林；基于基本面动量投资的源乐晟；偏好成长股，辅以主题追踪的和聚；逆向投资，寻找低估标的重阳等等。

这些管理人都有一个共同的特点，那就是成立时间相对较长。比如重阳成立专注于资产管理的团队已经接近10年；景林资产的投资管理历史更可以追溯到2004年。那么，究竟多久可以达到另许多管理人向往的百亿以上管理规模呢？

诺亚研究工作坊发现，目前市场上百亿以上管理人的成立时间是8.3年。这个数据正好与A股一轮完整的牛熊市的时间基本吻合(1994-2000，2000-2007，2007-2015)。

而50亿至100亿管理人的平均成立时间是4.5年。由于无法精确统计管理人首次达到百亿的时间点，结合行业的发展历程来分析，一般来说达到百亿的时间不低于5-6年。（高毅这种平台型的管理人除外，很多明星基金经理均“自带流量”，短时间被就能突破百亿规模。）20亿和50亿是两个重要的门槛

有一个有趣的现象是，20-50亿管理人的成立时间是4.6年，几乎与50-100亿管理人的成立时间相同。因此，我们可以认为20亿和50亿对于管理人来说是两个重要的门槛。

诺亚研究工作坊认为，20亿是生存门槛。很多管理人如果能够达到这个门槛，就可以基本消除被淘汰的风险。

从前面的分析我们也可以看到，99%被淘汰的管理人的AUM都在10亿以下，平均存活时间只有2.3年。而越过了20亿这个门槛后，存活时间大大延长，即使不能达到50亿的规模，也足够生存了。

50亿则是迈向大管理人的标志。这个门槛很难越过，许多管理人的AUM在跨过20亿之后就被阻挡在了50亿的大门之外。这点从20-50亿和50-100亿管理人差距不大的成立时间就可以得到印证。

换句话说，对于许多管理人而言，如果能在4-5年内跨过50亿的门槛，再过2-3年则大概率能够进军百亿规模。如果不能，则很可能长期在20-50亿区间内徘徊。当然，很多管理人是因为策略和风格的原因，比如有些择时或者技术派、博弈派的管理人，策略容量有限，很难将规模做得很大。3.5.10 法则

从上面的分析可以得到，那些被淘汰的私募存在着两个明显的特征。一是成立时间普遍较短，二是资产管理规模一般较小。因此，在私募行业里，成立时间长短与否本身就可以作为私募证券基金未来业绩的一种背书或者评判标准。

在之前的《投资策略 | 另类视角“话”私募》一文中，诺亚研究工作坊用曼-惠特尼秩和检验（Manny-Whitney U 检验）的方法对2013-2017年的数据进行分析后发现，在基金经理的性别、学历、投资经验等特征中，只有投资经验可以作为区别基金经理业绩好坏的标准。

从这张表上我们发现，即使是10年以下投资经验的基金经理，近五年的平均年化收益率也超过了16%。乍一看，这个业绩与我们的主观认识不符。

大家都知道，2013年到2017年市场总体是处于不断上涨的过程中的，而基金要在一个上涨市中战胜市场是不容易的。而在这5年的时间里，同期市场（万得全A）的年平均收益为15%，投资业绩处于相对劣势的10年以下基金经理居然也战胜了市场。

产生上述问题的主要原因是生存偏差。也就是说，很多基金或者管理人在两年或者三年的时候可能就已经被清盘了，没法捕捉到5年业绩的；而那些有5年业绩的基金都是经历过市场洗礼，投资能力得到市场认可的产品。

因此，从5年平均收益率的维度出发做统计，实际上呈现的是市场上表现相对较好的基金经理或者管理人的业绩。

所以诺亚研究工作坊认为，结合达到20亿或者50亿规模管理人平均4.5年的成立时间，应该选择成立5年以上的管理人，10年以上投资经验的基金经理所管理的产品来进行投资。

那么一只产品持有多长时间合适呢？我们将自2007年10月以来，沪指创下6124点的历史高点至目前数据进行分析后发现，在10-20倍的市盈率低估值区域投资一只市场上表现中等的私募股票多头基金，持有满三年，没有亏损的现象发生，年平均收益率能够达到16%。

此外，诺亚研究工作坊也发现自2000年以来，在目前15-16倍市盈率的估值区域，投资一只被动跟踪沪深全市场的指数型基金，持有满3年，同样没有亏损发生，平均收益率为12%。

因此在低估值区域投资，并且以3年作为一个投资周期是一个合理的选择。三条原则互为依托

3.5.10法则并不是孤立的，而是相互依托的关系，是一个整体。

选择3年投资周期的前提是这个产品或者管理人能够存续满3年，因此选择50亿以上的管理人或者成立时间超过5年的管理人有就有更大的生存概率。

而10年以上的投资经验的基金经理也多是从公募或者券商资管出身，经历过市场变化的考验，相对深厚的投资功底也为产品和机构的存续提供了保证。

因此3.5.10法则总结下来就是，我们应当选择成立5年以上的管理人中，投资经验超过10年的基金经理的产品，并且持有时间满3年为佳。