访谈：房地产市场最新形势与中国经济潜在风险

张明宏观金融研究

注：本文为笔者接受《中国房地产金融》记者的书面访谈。尚未发表，谢绝传统媒体发表。

1、我们关注到您最新发布的一篇文章《中国房地产市场前瞻——各线城市，结局迥异》，里面谈到房地产行业的集中度将提高。前段时间发生了碧桂园的事情，您认为一定程度上是否会给高周转大规模的房企以警告，规模化的进程减慢？

张明：碧桂园最近安全事件屡现，的确给那些以高周转率为核心策略的大房企敲响了警钟。未来这些房企可能会适当降低周转规模，以避免再度出现安全问题。但中国房地产行业集中度提高的大趋势不会有任何转变。三四线城市房地产市场的历史性高峰，很可能就在2017年。未来预计很多三四线城市的中小开发商会遭遇很多困难，要么跑路倒闭，要么被全国性大地产商收编。

2、近来各大房企相继发布半年报，去年有3家房企全年销售额超5000亿元，您对今年各家的成绩预测如何？是否会超过往年规模，增长/减缓的主要原因是？

张明：全国性大房企，今年至少在销售额增速上将会明显放缓，销售额绝对额是否一定会收缩，存在不确定性，因为三四线热销可能还会持续一段时间。然而在未来几年内，销售额收缩则是大概率事件。增速放缓的主要原因，是因为三四线城市房地产市场难以继续扩张，一方面，棚户区改造的总体规模在2018年要比2017年略微下降；另一方面，三四线购房者也难以持续加杠杆。

3、国内经济十几年来与房地产行业息息相关，一方面政府不断加强对房地产的严苛调控，一方面又难以承受房产价格显著下跌的冲击。所以这个矛盾应该如何解决？哪些手段（租售同权、城市更新…）最能有效带来转变？

张明：这个矛盾的实质在于，中国地方政府其实是最大的房地产开发商，他们的本意并不愿意压低房价，调控的目的仅仅是为了防止房价过快上涨。但每次调控的结果总是压缩了房地产的有效供给，为下一轮房价上涨埋下了伏笔。真正要解决房价越调越涨的问题，第一必须大力增加有效供给，既包括商品房也包括公租房；第二必须大力增加优质服务品的供给，这意味着必须向民间资本开放教育、医疗、养老等行业；第三可以考虑显著增加炒房者的投机成本，并降低银行信贷对炒房行为的支持。

4、您如何看中美贸易战？是否会给房地产带来影戏，或最受影响的是哪个产业？

张明：中美贸易战对房地产行业的直接影响较为有限。受到贸易战冲击较为严重的行业，一是外贸部门，出口部门可能面临出口受阻，而进口部门则可能面临进口成本显著上升的冲击；二是具有对外直接投资需求的企业，目前中国企业赴美并购的难度已经显著上升。市场目前在猜测一种可能性，即如果中美贸易战继续加剧，那么中国政府是否有可能为了稳定经济增长而放松房地产调控。不过从目前中国政府宣布的政策来看，房地产调控可能非但不会放松，反而可能会进一步收紧。

5、“中国经济正面临三难选择下的艰难权衡。不可能三角的三个角点分别为外部环境的确定性、防控系统性金融风险与宏观经济稳增长。”基于理论，最好的状态也是三个目标中保二舍一，那在您看来，就当前国内经济而言，这三者是如何排序的，保谁舍谁？

张明：这个问题问得很好。首先，目前中国外部环境变得越来越不确定，即使中国政府有意愿来改进对外关系，但短期内外部环境显著转好的概率较低；其次，在控风险与稳增长之间，我认为，控风险的目标应该高于短期经济的稳增长。这是因为，如果再来一轮显著的宏观政策放松，的确有助于稳定短期的增长与金融市场，然而却无助于提高经济增长的效率，并且可能让控风险的共识与努力毁于一旦。因此，宏观政策进行微调是有必要的，但应该千万避免过度放松。

6、未来中国经济面临的最大风险是什么？您对2018年的总体经济预测是怎样的？

张明：未来中国经济面临的最大风险，在我看来，是国内结构性改革由于这样那样的原因，一直不能如期推出，导致中国经济增长的效率不断下降。这就意味着，为何实现一定水平的经济增长，中国经济不得不消耗越来越多的资源，而这种模式是注定不能持续的。在中国这样的体制下，我们的确能够避免显性金融危机的爆发，然而却无法阻止僵尸企业、僵尸银行甚至僵尸型地方政府的出现。2018年中国经济增速仍有可能稳定在6.5-6.6%左右，下半年三、四季度的经济增速可能分别在6.5%、6.3%上下。

7、最后是关于您个人的问题，去年加入平安证券担任首席经济学家的契机是什么？会主要负责哪方面的工作，研究方向或立场是否会出现变化？

张明：我加入平安证券的一个重要目的，是在长期研究宏观问题的基础上，增加一下对金融市场微观机制的了解，回过头来再增进自己对宏观问题的研究能力。我主要负责指导平安证券研究所宏观小组的研究，并在研究的基础上为内外部客户提供咨询服务。我的研究方向一直是国际金融与宏观经济。之前的研究更偏重于中长期，而在券商的研究则要关注短期。迄今为止，我的研究立场一直是做独立客观的研究，这个立场没有也不会发生变化。

朱海斌：这一轮放水，房地产已被排除在外

“这一轮政策的调整主要支持的领域是基建投资，房地产投资是基本上是被排除在外的。”

朱海斌（摩根大通董事总经理、中国首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）：从宏观环境来讲，当前两个最大的问题，一是中美贸易战，第二是国内政策的调整，也就是放水的问题。

房地产行业这一轮可能会仍然面临比较强的紧缩性政策，整个宏观大环境下，这一次放水跟之前的放水相比，在政策上逻辑上有什么不一样？对房地产行业可能会带来的影响是什么？

过去10年中国的宏观政策基本上是在不停的收放之间，非常高频的徘徊。如果我们跟其它的国家做一个比较，中国的货币政策或者财政政策在松紧之间摇摆的频率是比其它的国家要高。

2008年以后，基本上每过三年就会有一个政策的放松，当然2008年4万亿的刺激政策是过去10年以来最强的刺激，但在2008年以后，在2012、2013和2015、2016年连续出现两次的放松。

今年7月份的政治局会议和国务院常务会议以后，更加明确了宏观政策放松的基调，从某种程度上，这是第四次的政策放松。但这一轮政策放松跟以往几次有几个非常明显的不同，从对房地产市场的理解来看，应该说是非常关键的不同。

我们在最近的一个报告里提出了两个方面的不同：第一方面，如果从传统的宏观政策的宽松调整来看，以往宏观政策宽松基本上是全方位宽松。

有5个方面大家可以关注：财政政策、货币政策、汇率政策、房地产政策、监管政策。应该说在历次的调整中，这五个方面政策的摇摆或者变化，是最主要的能够体现政策意图的变化。

从2008年、2012年到2015年，我们可以看到每次放松都是全方位的放水。但是这一轮并不是全方位的放水，目前看到更多的是货币政策、财政政策或者某种程度上汇率政策的调整，高层都明确提出房地产紧缩仍然要坚持，金融严监管仍然要持续，这是以前的两个不同。

我货币政策和财政政策的放水跟2008、2012、2015年这三次相比，至少从目前的判断来看，这次放水的力度远远要弱于前三次。

2008年就不用讲了，这是大家公认最强的一次刺激。即使对比较温和的2012、2015年的两次放水，这次调整的力度也要弱很多。

首先看财政政策，最近市场的判断非常乐观，尤其是国务院常务会开完以后，用的定调是积极的财政政策要更加积极，所以引起了市场上浮想联翩。

实际上至少到目前为止，财政政策的执行由上半年非常紧缩到下半年的宽松，而且这种宽松体现对基建投资的支持，这是我们目前在财政端看到的比较积极的变化。

从财政政策的执行来看，2018年全年并不会有太大的放水；从财政赤字的水平来看，2018年很可能是和2017年相对比较接近的一年；从经济数据来看，财政刺激年的力度是偏弱的，更多体现在从上半年到下半年执行方向的变化。

如果从财政政策的变化来看，我们看过去三次到这一次的放水非常明显的一个变化。2008年是我们在最近10年最强的一次财政的刺激，2012、2013或者2015、2016年财政政策放水的幅度已经要远远弱于2008年。

当然中国的财政政策有两个比较明显的特点，一个是中央点菜、地方买单。每年财政预算的赤字，在2008年以后基本上没有超过GDP的3%，但是在实际执行的时候财政赤字更多的是由地方承担。

地方赤字是由隐性的广义赤字组成，包括地方债的城投平台，还有政策性银行的特殊金融债，这是广义的财政赤字，我们看到这个规模远远要大于中央政府财政赤字的安排。

第二个是财政部点菜、央行买单，所以最近市场上非常关注的央行和财政部之间互相的PK。从某种程度上来说，广义的财政政策并不是由显性的财政赤字的安排，而是通过货币政策同步的刺激。

货币政策基本上是两个部分，一是利率政策，二是信贷政策。

回到刚才的主题，我们这一次刺激的力度很可能要远远弱于前几次的刺激。

首先看利率政策，我们可以看到在2008、2012、2015年历次货币政策放水，都伴随着一系列的降息的举措。

到目前为止，我们看到央行的降息更多反映在金融市场利率的下调，但是银行的存贷款利率并没有任何调整，而且2018年下半年也不会有任何的调整。

这一轮调整如果说跟历史上有相似的话，更多的是存款准备金率的下调。从2008年以后，每次央行放水必然伴随着存款准备金的调整，但存款准备金背后最主要的是央行的信贷政策。

从这个角度来看，至少从目前的央行降准效果来看，跟以往历此调整相比，很难预期像之前历次央行放水之后会出现一个信贷反弹。

2008年为什么说是史上最大一次放水？从信贷的增速来看，一度回到30%左右，到2012、2013、2015、2016年，大家可以看到信贷从之前一路下行出现一个反弹，反弹的力度没有2008年那么高，但是基本上有3%到5%的信贷增速反弹。

这一次，4月份央行降准之后，广义的信贷增速也就是社会融资规模增速，一直是往下走，6月份创下了历史新低，不到10%。

从下半年来看，央行不停鼓励银行积极放贷，但是从政策意图来看，我们判断央行更直接的目标是阻止社融的增速下滑，我们判断下半年社融增速很可能稳定在10%。

按照目前的政策调整，无论是财政政策还是在货币政策，都很难期待比得上2012、2013年和2015、2016年之间放水的规模。

货币政策和财政政策调整的同时，我们看到这一轮很重要的不同，第一是金融的严监管仍然会持续，所以4月份以后，我们看到资管新规、理财新规等。一系列的规定表明，目前严监管的节奏可能会出现某种程度的调整，但是这个方向并不会有明显的变化。

为什么我们这一轮的信贷很难出现从底部的反弹，很重要的原因在金融严监管的情况下，金融贷款之外跟银行相关的贷款部分，仍然处于萎缩的情况。所以，社融很难从底部反弹，恰恰是严监管带来的对货币非常强的制约。

另外，房地产调控的思路仍然不变，而且要严控房价上涨。为什么会出现这样的变化？实际上从最近的政治局会议或者国务院常务会议的安排来看，这一轮政策的调整主要支持的领域是基建投资，房地产投资是基本上被排除在外的。

为什么这次房地产调控并没有出现大家预期之内的放松？中国稳增长的关键每次都是稳投资，投资里面有三个最大，一是制造业投资，二是基建投资，三是房地产投资。

2008年以后，尤其是在2012、2015年的调整过程中，针对稳投资的内容是不一样的。比如说2012年这一轮经济调整发生的背景，基建投资和房地产投资都出现非常明显的下滑，尤其是基建投资的速度一度出现负增长。

2012年那一轮政策的放水，非常明显的是针对基建，所以在2012、2013年，我们看到基建投资迅速回到20%的高位。

房地产投资在2012年到2014年连续下行，在2015年的调整中，政府希望支持的是房地产投资。所以在2015年的宽松政策下，无论是房贷的政策还是首付的比例，包括限购的政策等一系列的安排，都是从以前的收紧转为放松。2015年以后，我们看到房地产投资从底部开始回稳。

2017、2018年以后，经济增速下滑主要原因是基建投资，就是上半年由于财政政策过紧，地方政府对PPP项目非常强的监管，导致基建投资从去年接近20%的高速增长到今年二季度只有个位数的增长，这是非常快速的下行。

反过来，我们看到在制造业投资和房地产投资这两个领域，基本上维持在跟2017年相当的水平。

这就是为什么在这一轮政策调整，政府强调的主题是支持基建的投资。所有已经批复的、在建的基建投资，要严格保证融资体系的合理安排，这是我们看到目前的政策调整的关键。

从另外一个角度来看，从房价的角度来看，这一轮房地产市场跟历次的调整，包括宏观政策的调整，大环境也是跟以往有非常大的不同。

历次的调整里头，像2015、2016年是一个非常明显的宽松政策，在2012年也是有很宽松的情况。我们看到，历次政策调整以后，房价总是出现从底部往高峰的比较强的反弹。

2017年，房价在一二线和三四线城市之间轮动发展；2017年以后，房价在过去的6到9个月已经提前出现了一个底部反弹。

所以，今年上半年房地产市场是一个超预期表现，去年房地产投资增速是7%，今年上半年是10%，而且大部分地区房价虽然环比增速在下降，但是同比增速并不低。

平均的出售价格基本上还是接近7%到8%的同比增速规模，这是我们理解为什么这一轮的调整里头，并没有涉及到房地产政策的变化。

在这个大背景下，到底对房地产市场怎么理解？从目前宏观政策的调控来看，无论是财政政策还是货币政策都远远弱于2012年和2015年，是不是意味着这个弱的调整要延续到2018、2019年？我觉得目前来看还是言之过早。

虽然目前对房地产紧缩的政策仍然会延续，但是有可能在2019年的某个时刻会进一步调整。

如果财政政策和货币政策对经济并没有产生政府希望达到的支撑的力量，如果在2018年下半年或者2019年上半年中美贸易战风险进一步加剧，经济增速进一步下行，那么很有可能2019年会有进一步的调整。

某种意义上，2008年以后我们每次的调整的力度越来越弱，但是实质上可能会越来越长。2018年并不会有特别明显的政策宽松效果，可能在2019年会被迫做更大的调整，这完全是有可能的。

从房地产市场的角度来看，第一个判断，2018年下半年，鉴于房地产政策仍然维持紧缩性的政策，我们判断2018年下半年房地产市场可能会出现温和下滑，无论是从楼市成交还是房价增速来看，下半年都会比上半年略微走低。

从房地产投资增速的规模来看，上半年增长10%，这并不是一个可持续的水平，下半年可能会维持在4%到5%之间，全年维持在7%左右的增速。

第二个判断，房地产市场的整合，大房企和中小房企之间的分化可能会进一步加剧，大的房企市场占有率、集中度越来越高。

2010年前8名的房企占市场份额的比例大概只有10%左右，到2017年这个比例已经上升到22%，目前在25%左右。

根据我们的判断，在2020年之前，前8位房地产开发商的市场份额可能会占到35%左右，前20位可能会超过50%，房地产市场的格局会产生非常大的变化。

第三个判断，从政策来讲，2017年应该说是在2003、2004年以后房地产政策最大的一个变化，这个最大的变化反映在之前更多的是以商品房市场化的供应渠道为主的城镇住宅体系，转为现在多渠道供给、多主体保障的新的楼市供应格局。

新的楼市供应格局之下，商品房和保障房基本上是一个并行的局面。

另外，目前长效机制包括房地产税的安排一再拖迟，或者说即使有，房地产税安排的力度也会远远弱于原先的预期。

这种大环境下，如果宏观经济环境出现下行，很可能楼市里头目前所看到的种种行政管制可能会更加长期化，这对市场来说可能是一个最大的政策的风险。

因为我们以往更多是商品房以市场化为主导的价格机制，或者说交易的机制，可能未来会趋向于由政府主导，政府管控价格、管控数量的这么一个安排，这对房企来说可能是最大的一个政策挑战。

从整个房地产行业来看，未来城镇化仍然有一定的增量空间，目前我们的城镇化率接近60%，从60%到70%大概还有5到10年的成长期。

未来我们更加关注的是新型城镇化之下人口在城市之间的流动，这是在未来5年更需要关注的一个主题。

从中国的楼市结构来看，大家的注意力可能往往会更多关注北上广深这些一线城市，但从市场的安排来讲，一线城市在市场主体里占的规模才不到10%，更多的市场在二线城市和三四线城市，二三四线城市恰恰是在2017年以后支持这一轮房地产超预期表现的主体的力量。

尤其是在最近的一年多，各个城市的库存跟2013年到2015年有了非常明显的改变，库存量出现了非常大的下滑。

未来支持新一轮房地产需求的，不能简单说到底是一二线城市还是三四线城市，更多是在在城市群集聚，尤其是在一线城市附近的三四线城市，可能会吸引更多的人口，这可能是我们房地产行业未来5年需要关注的一个重点。

解密64家上市房企资金链

国盛固收刘郁认为，综合来看，保利地产、华润置地、世茂房地产各个指标都比较靠前，资金链压力较小。而香江控股、泰禾集团、泛海控股等各项指标偏弱，资金链压力较大。

本文作者刘郁，来自国盛固收，原文标题《解密64家上市房企资金链》

摘 要

房地产行业属于资金密集型行业，需要大量资金来获取土地资源以及投入到项目开发阶段，资金链是房地产企业的命脉。由于房地产行业受政策调控影响大，存在很多不可控因素，且项目周期长、资金回笼慢，因此稳定的资金链是维系自身发展的根本保障。自2016年10月以来，房地产监管政策不断收紧，引起市场对房地产企业信用资质的普遍关注。本文从资金链端切入，分析影响资金链稳定性的多项因素，以帮助投资者更好地了解房企信用资质，挖掘有价值的投资标的。

根据房企资金的流入流出，我们将房企资金链分为资金筹集环节、资金使用环节和资金回流环节。稳定的资金链一方面依赖于公司持续稳定的融资能力，即资金筹集环节状况良好；另一方面需要公司有较高的资金使用效率和经营能力，即需要资金使用环节和回流环节状况良好。如果这两个方面存在问题，有可能会面临资金链断裂风险。

本文主要选择资金回笼、债务结构以及资金筹集三大类指标，构建资金链稳定性分析框架。从这三大类指标出发，分别对选取的64家上市发债房企进行剖析，从而了解样本房企的资金链稳定性状况。

从资金回笼角度看，较高的销售去化率并不一定伴随着较高的销售回款率。按照销售去化率从高到低排序，排在前20名的房企平均销售回款率为76.3%，后20名的平均销售回款率为95.7%，差异显著。

从债务结构角度看，部分房企在负债率较高的情况下，债务结构还不合理，未来资金链可能存在压力。在负债率较高的房企中，中华企业、华远地产债券融资占比较高；新城控股、中天金融、泰禾集团和云南城投的非标占比较高；中粮地产、新城控股、恒大地产和泛海控股的短期债务占比较高。

从资金筹集角度看，部分企业授信未使用率较低、受限资产/净资产较高且融资成本高。这类企业有中交地产、新华联、泛海控股和阳光城。而授信未使用率较高、受限资产/净资产较低的房企有金地集团、保利地产和万科，不仅融资成本较低，未来融资空间也较大。

综合来看，保利地产、华润置地、世茂房地产各个指标都比较靠前，资金链压力较小。而香江控股、泰禾集团、泛海控股等各项指标偏弱，资金链压力较大。

风险提示：调控进一步收紧，数据统计口径有偏差。

一、房地产行业资金链面临的困难

1. 房地产行业的属性决定了其对外部资金的高度依赖，负债率居高不下

房地产属资本密集行业、项目周期长，因而对外部资金依赖度高。房地产行业属于资金密集型行业，需要大量资金来获取土地资源以及投入到项目开发阶段，而且开发建设周期较长需要具有持续稳定的融资能力。楼盘销售阶段的资金流入依赖于销售量和销售价格等因素，受政策调控影响较大，这些特点凸显了房地产行业资金链的脆弱性。因此，关注房企资金链的健康状况可以有效地了解房企的信用资质。

在去杠杆的背景之下，地产行业负债率仍居高不下。2016年以来，在去杠杆政策推动下，中国经济杠杆率趋稳，部分行业杠杆率下降。但房地产行业负债率始终居高不下，甚至有继续走高趋势。截至2017年底，根据申万行业一级分类，房地产行业资产负债率为79.08%，除建筑装饰外，显著高于其他行业（剔除银行和非银金融行业）。若考虑永续债、明股实债等情况，则杠杆水平更高。追求规模、疯狂拿地，房企债务规模快速膨胀，对于资金链稳定性提出了更高的要求。

截至2017年底，本文后续筛选出的64家样本房企中，平均资产负债率为74.08%。其中24家资产负债率超过80%红线，占比达37.50%。负债超过千亿的房企有20家，占比31.25%。负债超3,000亿的房企有恒大地产、万科、碧桂园、保利地产、华夏幸福、华润置地6家企业。在当前融资环境艰难的背景下，债务负担较重的房企借新还旧偿债压力巨大，自身“造血”速度能否跟得上？是值得深入进行分析的一个重要信用问题。

2. 房地产行业存量债券规模大，集中兑付施压房企资金链

未来几年房企存量债券将面临较大的兑付压力。2015年公司债新规发行放开，叠加当时市场环境较好，债券融资利率较低，房企发行了大量低成本的债券进行融资，债券平均期限集中在2-3年。2018下半年以及2019年，债券将进入到期、回售的高峰阶段。根据申万行业一级分类，截至2017年7月30日，房企存量债余额为21,486.32亿元，其中1年内回售或到期房企债余额为8,830.41亿元，占比高达41.10%。在当前房企融资收紧情况下，借新还旧偿债压力较大，并且债券融资成本大幅上升，对于销售回款能力弱，销售去化速度慢、外部融资途径单一的房企无疑将加重其资金压力。

3. 地产调控政策持续收紧，部分房企面临再融资难

政策频出，调控维持偏紧

从政策角度来看，自2016年10月以来，房地产监管政策不断收紧。住建部、央行、银监会等部署规范购房融资行为。银行、信托、证券交易所等均相继出台金融监管政策、对房企融资规模、渠道、方式等作出进一步的规范，对企业的资质审核与资金管控更加规范和严格，推动房地产行业持续去杠杆和降风险。银行贷款（开发贷和并购贷）启动“白名单制”；“非标”投向需“穿透资产”，底层为房地产也将受限；公司债发行门槛进一步提升，且设定资金用途限制等等。严监管之下，房企资金链进一步紧绷。

2018年7月31日定调下半年经济工作的政治局会议，地产政策仍严格收紧，提出“坚决遏制房价上涨”。这也就意味着新一轮的宽松政策，并未涉及地产领域，地产调控趋紧的政策基调并未发生变化。

募资陷“中（终）止门”？

在地产政策维持偏激的基调下，近期房企发债频遭“中（终）止”，引发市场担忧。“中止”与“终止”虽只有一字之差，对于房企来说所面临的命运却迥然不同。“中止”只是一种暂停状态，情形消除后，发行人仍可申请恢复审核，而“终止”则意味着发行人融资失败。根据《上海证券交易所公司债券上市预审核工作流程》，共有7种情形“中止”，4种情形“终止”。

保利置业申请发行的15.14亿元资产支持证券项目状态从6月19日的“中止”变更为“终止”；万达50亿供应链ABS从一年前的“中止”也转为“终止”；美好置业公告称鉴于市场环境变化主动撤回了2018年公司债发行材料，而公司本身货币资金并不宽裕，项目待投入资金高达150多亿，融资受挫之下资金压力凸显。由此看来市场对地产债担忧并非空穴来风，“中（终）止门”背后反映了审核门槛提高，债券融资或将继续趋紧。

4. 房企面临“内忧外患”的背景下，资金链是分析房企的重要切入点

当前房企偿债高峰将至，而自身负债水平居高不下，叠加房地产企业融资环境并没有明显改善。在此背景下，我们从房企资金链角度出发，构建房企资金链稳定性分析框架。根据三大类指标综合情况，我们应关注各项指标排名靠后的房企，尤其是中小型房企。

今年违约兑付的企业中已有房企的身影，如扩张较为激进的中弘股份斥资61.5亿元，收购“半山半岛”项目，消耗了大量现金，但由于重大内控问题，收购失败，预付的收购款却迟迟没有收回。再加上中弘股份的资金多来自信托和私募基金，融资成本很高，最终导致资金链断裂。截至2018年7月19日，中弘股份逾期债务本息合计金额已经高达44.06亿元。

二、宏观视角下的房企资金链

根据房企资金的流入流出，我们将房企资金链分为资金筹集环节、资金使用环节和资金回流环节。稳定的资金链一方面依赖于公司具有持续稳定的融资能力，即资金筹集环节状况良好；另一方面需要公司有较高的资金使用效率和经营能力，即需要资金使用环节和回流环节状况良好。如果这两个方面存在问题，有可能会面临资金链断裂风险。

1. 资金的筹集和回流：对销售回款的依赖度持续上升

资金筹集环节是房企进行经营活动的起始环节，对整个资金链的健康运转有重要的影响。根据国家统计局分类标准，房地产开发资金来源主要分为国内贷款、利用外资、自筹资金以及其他资金来源。其中国内贷款主要分为银行贷款和非银机构贷款，占比15%-25%；自筹资金主要自有资金、销售回款、关联借款、股权融资等，占比30-40%；其他资金来源主要以预收账款及定金、个人按揭贷款为主，占比40%-50%；利用外资主要包括外商直接投资以及向外借款两部分，占比仅1%左右。

2017年，房地产开发企业到位资金156,053亿元，同比增长8.2%。2018年1-6月到位资金79,287亿元，同比增长4.65%，增速明显回落，短期内预计维持低位。

从各个来源看，地产政策趋严的背景下，地产融资持续收紧。国内贷款月度累计同比增速自2018年4月由正转负，持续创造近年来最低水平，6月份累计同比增速更是达到-7.94%的最低位；自筹资金和去年相比，月度累计同比增速由负转正，6月份同比增速达到了9.74%，创下过去3年以来最高水平；其他资金月度累计同比增速保持了正的增速，但增速已经降低到个位数，增速大幅降低。利用外资方面，上半年以来同比增速接连为负，保持在-75%左右，1-6月累计仅有28亿元。强监管形式下，面对国内贷款、利用外资收紧双重压力，房企将更依赖于自筹资金以及其他资金（定金及预收款）来源。

资金回流环节主要表现为资金的流入，通过销售房屋以及提供租赁服务来实现，这部分资金流入主要来源于购房者的自有资金、住房公积金以及银行按揭贷款等。在外部融资收紧的情况下，经营能力良好、能够快速回笼资金的企业将有很大的优势。事实上，自从本轮地产政策收紧以来，贷款、发债等融资模式受到不同程度限制，地产投资对销售回款的依赖度在持续上升。

伴随销售增速放缓，房企资金链形势不容乐观。2017年，商品房销售量价齐升创新高，但同比增速已有所放缓。2018年1-6月,商品房销售量增速延续放缓的趋势，但成交均价进一步上涨。1-6月商品房销售面积为77,143万平方米，同比增长3.32%。销售额为66,954亿元，同比增长13.2%，指向价格上涨的贡献在10%左右。

虽然地产行业整体不甚乐观，但集中度持续提升，龙头企业销售维持高增速。根据克而瑞统计，截至2017年底，销售规模突破千亿元的房企达到17家。其中，碧桂园、万科和恒大三家龙头房企的销售金额均突破5,000亿元。2018年1-6月，碧桂园、恒大、万科已经突破3,000亿元，销售目标完成率较高。行业景气度不高的大背景下，地产龙头企业通过融资等方面优势提高集中度，其增长反而有所加速。

2. 资金使用环节：土地占用资金高速增长

就房企而言，资金使用主要涉及企业的经营活动，主要包括：前期拿地、土地开发、房屋建设以及物业服务等后期业务四个阶段。

（1）初期拿地阶段。初期拿地是整个房地产开发项目的源头，对于整个项目最终是否获利至关重要。房企获取土地主要有四种路径：1、招标-挂牌-拍卖；2、并购其他地产公司获得土地；3、与其他公司合作拿地；4、城市旧改。

无论是采用哪一种方式，作为项目开发的源头，资金的走向都是流出。近年来，房地产市场上频繁出现“面粉贵过面包”的现象，导致房企对融资依赖性更强，一旦项目开发失败，面对巨额的债务压力，房企将陷入危机。

（2）土地开发与房屋建设阶段。土地开发与房屋建设一般同时进行。在这个阶段，房地产企业自身并不直接参与建设，而是将项目外包给承包商完成，等项目完成后开发商进行验收。房地产企业经营的最大特点在于“预收制度”。房企在满足预售条件后可以以预售的形式提前完成商品销售，锁定项目营收与利润。这部分资金在企业财务报表上，通过预收账款的形式进行体现，待房屋竣工完成，购房者验收通过后，再转到利润表中的营业收入科目得以体现。

（3）后期业务阶段。最后一环节，开发商主要是对建设项目进行竣工验收，经验收合格后，房屋进入市场进行销售，另外一项工作即为物业管理。这一阶段，主要表现为资金的流入，流入的资金主要用来偿还前期拿地与房屋建设期间的外部融资，如此形成循环。

2018年上半年数据显示土地占用资金高速增长。从2018年地产投资数据来看，其中上半年地产投资的主要拉动是土地购置费，而建筑安装工程同比增速则为负，这也指向房地产企业土地成本资金占用的快速增长。2018年上半年地产企业土地购置费高达74.4%的高增速（去年同期仅17.5%），反映在政府性基金的国有土地出让权收入同比增速也高达43.0%。这一现象反映地产企业大量资金沉淀在土地购置环节，甚至影响到后续的建筑安装工程的开支。

三、构建资金链稳定性分析框架

1. 样本选择

本文主要选择境内有存量债且上市的房企（补充增加了恒大地产），再结合下面的几条规则进行筛选，最终我们确定了64家房企作为样本。

2. 分析框架构建及分析

基于前文分析，本文主要选择资金回笼、债务结构以及资金筹集三大类指标，构建资金链稳定性分析框架。

下面我们根据三大类指标的细分指标进行资金链剖析，数据选择2017年房企相关数据。每个指标下我们罗列了排名前20的房企名单，如需完整名单请联系对口销售。（其中正向指标表示数值越大则排名越高，负向指标表示数值越小则排名越高）

第一类：资金回笼，包括三个指标。

（1）销售回款率（正向）：销售回款率为房企实现销售后，实际收到的现金，是衡量房企经营获现能力的重要指标。销售回款率越高，房企获现能力越强。在当前“融资难、融资贵”的背景下，销售回款是企业最便宜的资金来源。本文用销售商品、提供劳务收到的现金*房地产营收占比/合同销售签约金额来进行估算。由于本年度销售商品、提供劳务收到的现金中可能有以前年度的销售回款，因此本文估算的销售回款率出现了大于100%的情况。

（2）销售去化率（正向）：在目前各种融资渠道收紧的情况下，房企资金压力较大，自身项目的销售去化情况就显得尤为重要。销售去化率越高，意味着企业周转速度越快，自我造血能力越强。本文用合同销售面积/本年度可供出售面积来进行估算。

（3）土地储备（正向）：土地储备对房企的经营稳定性及可持续性至关重要，也反映了了房企未来的增长潜力和成长性。在融资环境趋紧的背景下，充裕的土地储备可以降低企业新增土地储备的压力，也为持续的现金流入提供了保障，但是我们也应注意高价拿地甚至出现“地王”现象的企业。

根据我们的统计结果，64家样本房企总土地储备面积（包括国外）约为14亿多平方米，平均每家房企为2,194万平方米，其中前20家房企土地储备规模为127,187万平方米，占比达90%左右，土地储备集中度较高。（本文土地储备为建筑面积口径）

第二类：债务结构，包括四个指标。

（1）剔除预收账款的资产负债率=（总负债-预收账款）/（总资产-预收账款）（负向）：对房企而言，预售楼盘收到的款项作为预收账款计入负债类科目，等工程竣工并交付购房者后，便可转为营业收入，并不存在偿债压力。因此，剔除预收账款后的资产负债率更能反映房企的真实负债水平。

64家样本房企剔除预收账款的资产负债率均值为68.34%，其中80%以上有15家，占比23.44%。鲁商置业更是高达91.61%，负债水平最高。

（2）存量债券/有息债务（负向）：2015年公司债新规发行放开，叠加融资环境宽松，房地产债券发行呈现井喷式增长。但在目前房企融资收紧、违约增多、市场信用风险偏好普遍降低的情况下，弱资质、存量债规模较大的房企借新还旧较为困难。而且债券融资市场公开程度和关注度很高，如果违约负面冲击很大，存量债券占比较高的房企下半年以及明年偿债压力较大。

（3）非标债务/有息债务（负向）：非标融资一直是房企有力的资金补足方式，2017年非标融资占房地产开发资金的20%-25%左右。非标融资成本较高，对利润侵蚀较大。而且非标占比高，说明企业很难通过传统的银行贷款和发债拿到所需资金，本身受市场认可程度就较低。此外，随着监管趋严，很多信托贷款、委托贷款等非标业务收紧，很难通过借新非标的方式偿还旧非标，房企资金链承压。虽然非标融资市场公开程度和关注度不如债券，但在目前爆雷不断的情况下，大家对于非标违约也格外关注，所以非标债务占比较高的房企未来偿债压力也比较大。

64家样本房企中非标占比较高的前20家房企平均融资成本为6.52%，非标占比较低的后20家房企平均融资成本为5.55%，接近1个百分点之差。可以看出过于依赖非标融资会增加公司的资金成本，施压企业自身资金链。

由于世茂房地产、雅居乐、合景泰富、禹洲地产等公司财务报表附注中没有披露非标债务信息，并且我们只能根据披露的信息进行计算，可能会存在低估非标债务的情况，因此图表20中未对该指标进行排序，只列举20家规模较大的房企非标债务占比情况。

（4）短期债务/有息债务（负向）：房企巨额债务中，短期债务是当前房企债务重要构成部分。短期债务的成本低，可以降低企业的平均融资成本。最近一两年，信贷紧缩，融资成本较高，企业更倾向于短期融资，但短期债务由于期限较短，对流动性周转要求较高。若房企短期债务占比较高，而短期偿债能力又不足，很可能出现流动性危机。尤其对于现金流紧张，货币资金覆盖短期债务缺口较大的房企，占比较高的短期债务将成为悬在空中的达摩克利斯之剑。

第三类：资金筹集，包括三个指标。

（1）平均融资成本（负向）：该指标为截至2017年底，企业的余额加权平均融资成本。融资成本的实质是资金使用者支付给所有者的报酬，企业每年的利息支出就是企业借入资金付出的成本。较低的融资成本，能减少财务支出，提升盈利能力，实现低成本融资的良性循环。房企平均融资成本越低，说明市场认可程度越高。

随着融资渠道受限、融资额度趋紧，融资成本明显有攀升趋势。64家样本平均融资成本为5.95%，前20名公司平均融资成本为4.93%，显著低于样本整体平均值，成本优势明显。目前房企也在积极拓宽融资渠道，像供应链金融、购房尾款、REITs、CMBS等多种资产支持证券融资形式不断增多，比如2017年保利地产发行全国首单房企租赁住房REITs。

（2）授信未使用率（正向）：房企从银行获得稳定、持续资金的一个重要来源就是通过银行授信，银行授信作为银行信用贷款的一种方式，是银行给予企业贷款的最高限额。融资渠道成本各异，银行信贷无疑是成本相对较低且比较可预期的一种途径，未使用授信额度将成为房企资金链的有力支撑。

64家样本房企的平均授信未使用率为41.26%，依赖有限，尤其对于中小型房企来说，即使未使用率较高，但授信规模偏低，仍不足以弥补其资金缺口。今年以来，出现部分银行暂停受理房地产行业新增授信情况，授信调整的背后释放出房企政策收紧的信号。

（3）受限资产/净资产（负向）：该指标可衡量房企资产流动性。如果房企手中的优质未受限资产较多，在出现资金紧张时，可以通过抵质押进行融资或者通过处置资产来获取资金。如2017年10月27日，南国置业以2.51亿元转让全资子公司南京泛悦项目100%股权及债权；2017年10月24日，荣盛发展以8.78亿元的对价转让其持有的惠州市美盛源置业100%股权。因此，资产受限程度较高，将限制企业融资能力以及资产变现能力，流动性趋紧时，更难通过抵质押融资或者变卖资产来避免资金链断裂。

3. 总结分析

从资金回笼角度看，较高的销售去化率并不一定伴随着较高的销售回款率。按照销售去化率从高到低排序，排在前20名的房企平均销售回款率为76.3%，后20名的平均销售回款率为95.7%，差异显著。这也说明，房企在实行高周转政策时，应注意销售质量，确保能及时收回资金。其中，渝开发、中交地产、碧桂园、泛海控股、鲁商置业、荣盛发展和世茂房地产表现的较好，销售去化率和销售回款率都很亮眼；而泰禾集团与金地集团虽然销售去化率较高，但销售回款率较低；滨江集团、中粮地产、新城控股和中天金融的销售回款率和销售去化率都很低，自我造血能力差，外部融资压力凸显。

从债务结构角度看，按照剔除预收账款资产负债率从小到大排序后。在负债率较低的房企中，渝开发、卧龙地产、顺发恒业和凤凰股份过于依赖债券融资，占有息债务比例均高于80%，在发债政策收紧的情况下，借新还旧压力较大；美好置业、华业资本和金融街的非标融资占比较高，特别是美好置业的非标融资占比高达80%，不仅大大提高了融资成本，借新非标还旧非标的压力也较大；万通地产、香江控股、深振业A和美好置业的短期债务占比超过50%，短期偿债压力较大。而荣安地产、华润置地、世茂房地产和保利地产不仅负债率较低，债务结构也比较合理。

在负债率较高的房企中，中华企业、华远地产债券融资占比较高，均超过50%；新城控股、中天金融、泰禾集团和云南城投的非标占比较高，均超过45%；中粮地产、新城控股、恒大地产和泛海控股的短期债务占比较高，均超过45%。这些房企在本身负债率就较高的情况下，债务结构还不合理，未来资金链可能存在压力。

从资金筹集角度看，按照平均融资成本从低到高排序，排在前20名的房企中，授信未使用率较高、受限资产/净资产较低的企业有金地集团、保利地产和万科，这三家企业不仅融资成本较低，未来的融资空间也较大；排在后20名的房企中，授信未使用率较低、受限资产/净资产较高的房企有中交地产、新华联、泛海控股和阳光城，这四家企业不仅融资成本较高，未来的融资空间也较为有限。

综合来看，保利地产、华润置地、世茂房地产各个指标都比较靠前，资金链压力较小。而香江控股、泰禾集团、泛海控股等各项指标偏弱，资金链压力较大。

“下半年经济怎么干”：“去地产化”是大势所趋

央视新闻

中共中央政治局7月31日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作，释放推动经济高质量发展的六大信号。其中指出：要下决心解决好房地产市场问题，坚持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨。加快建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制。

8月10日晚，《央 视财经评论》邀请中国宏观经济研究院市场与价格研究所研究员郭丽岩与央广财经评论员王冠做客演播室，深入解析。

楼市调控为何如此坚决

郭丽岩：楼市牵一发动全身坚定稳房价必要而紧迫

中国宏观经济研究院市场与价格研究所研究员郭丽岩：上半年一二线城市新房价格基本上是收稳的，只是个别三四线城市房价涨幅比较大。当前主要是房地产相关的杠杆比较高，好多房地产开发企业的债务在今后两三年可能到了密集偿还期，涉及到金融风险的问题不得不防，房地产跟我们当前稳金融、稳预期，还有保民生是密切相关的。另外，当前结构性去杠杆已经有了成效，下一步可能会进入到稳杠杆阶段，不排除对一些民生类基础设施加大支持，边际信贷放松，可能会有一些资金从各个渠道流入楼市，所以坚定稳房价必要而且紧迫，这是当前楼市的主要矛盾。

王冠：空前调控力度体现中央经济转型决心

央广财经评论员王冠：今年正好是1998年房改20年，在这20年中，房地产市场贡献显著，但负面效果也日渐明显，体现在两个挤压：一是对实体挤压，房价能传导到房租，甚至传导到企业成本，对于企业利润水平、再生产投入，都有非常直接的挤压；另一块，上半年消费对于经济增长的贡献超过78%，但与此同时由于房价高企，年轻人要攒钱买房不敢花钱，买房还贷的个人和家庭，也要把相当比例的可支配收入用于房贷。所以说遏制房价，对进一步释放消费，包括降低企业成本，都有非常直观的收益。

楼市调控如何“望闻问切”

郭丽岩：有效供给不足造成结构性供求失衡

中国宏观经济研究院市场与价格研究所研究员郭丽岩：部分地方房地产市场，商品房保障房两类市场存在分化，保障房地处城市边缘，公共医疗、教育包括一些商业配套设施不完善，它不能有效分散商品房市场的需求，不能分流，所以不能平抑房价，就使得供求出现结构性矛盾，并令房价有一定的上涨动力。

王冠：调控有效需要执行有力

央广财经评论员王冠：今年上半年，全国层面国有土地出让收入大约是2.69万亿，同比增长超过40%。很多地方获得了和以往相比超额的土地收入；但同时又要坚决完成楼市调控，这在一定程度上出现了自我博弈。其实我们也看到了去年下半年以来，各地出现了所谓的抢人大战，这背后反映了各地对于新兴人才的渴望，同时也是对新兴产业的渴望。如果新兴产业能够发展起来，新的就业蓄水池发展起来，新的税基税源就能够进一步发展起来，就能够更有效地避免以往对于土地财政的依赖。这反过来，也有助于提高地方楼市调控的执行力。所以说，如何能够一方面让调控落地，同时又能够和时间赛跑去振兴新的当地经济，包括新的新兴产业，对地方来说可能是一个时代的大考。

楼市调控如何综合施策

郭丽岩：落实主体责任稳住全链条房地产价格

中国宏观经济研究院市场与价格研究所研究员郭丽岩：地方政府下半年要着力抓主体责任的落实，应当把房地产价格形成机制，作为一个全链条整体来看，包括中央说的，主要土地支持政策一定要落实到位，尤其对保障房等等这些用地，一定要批准到位，从本城市具体情况来想一些更有的放矢的调控政策。

郭丽岩：加强制度供给“宜疏不宜堵”

中国宏观经济研究院市场与价格研究所研究员郭丽岩：短期可能是控制需求进行一些调控，长期来讲关键是加强有效的制度供给，这个是重中之重。从制度建设角度，就像大禹治水一样，宜疏不宜堵，要疏导整个房地产的全产业链条中的所有矛盾，才能够使整个价格信号传导更加顺畅，形成真正的有效市场体系，从而使有效供给去匹配需求，使房价平抑到一个合理水平。比如租售并举，重点在定标准定规则，整个租赁住房体系的价格形成，要有一套法制体系和规则；另一个做好激励，激励民间投资主体更多进入租赁市场，提供有效供给。

王冠：楼市要调控投融资渠道也要扩容

央广财经评论员王冠：老百姓有了钱，不买房干什么？一定要解决好这个问题。本周一，我们看到证监会对于首批14只“养老目标基金”放行，用市场手段给工薪层养老更多选择和保障。房改20年，房子成了很多人保值增值的选择，这种认知的惯性是很强大的。现在需要为百姓理财投资寻找更好的蓄水池和出口。

郭丽岩：打赢房价阻击战为楼市形成健康发展长效机制奠定基础

中国宏观经济研究院市场与价格研究所研究员郭丽岩：我觉得最重要是长短结合，精准施策，提高政策的一致性和协同性，当前中央强调坚定遏制房价上涨和建立长效机制之间，是阻击战和持久战的关系，打赢房价的阻击战，是为楼市形成健康发展的长效机制，奠定一个很好的基础。

王冠：价格调控是手段长效机制是目的经济要健康发展“去地产化”是大势所趋

央广财经评论员王冠：从全球的经济发展和历史发展来看，没有任何一个国家和地区，任何一个民族是靠着房地产单项发展，获得了长时间经济的繁荣和国力的提升，历史已经证明这是不可能的。接下来中国经济要迈向高质量发展的阶段，眼下密集调控，实际上为了长效机制的落地来争取时间和空间。