如何看待目前实际利率和经济周期的关系？

为稳定国内经济基本面，央行今年已出台多项措施推动包括资金利率、债券利率在内的融资成本下行。但除了我们日常看到的各类名义利率，事实上有理论认为剔除了通胀因素后的实际利率水平，对于解释实体投融资需求的变化更加有效。那么，我国当前的实际利率水平，是否已降至足以支持我国投融资需求恢复的水平？

2016年以来国内实际利率与名义利率走势差异显著

2016年以来，以国债收益率为代表的名义利率先升后降。从中债10年期国债到期收益率来看，反映出先涨后跌趋势。2016年上半年到期收益率大体保持稳定，长端利率在6月份略有小幅上扬，但此后又回落至年初水平。2016年10月之后，长短端利率明显上扬此后稳中有升。在2016年10月至2017年11月，中债10年国债到期收益率呈现稳步上升趋势。其中，2016年12月变化较大，月度涨幅0.3207BP，其次2017年5月月度变化较大，月度涨幅0.2352BP。2018年以来，中债10年国债到期收益率变化较为温和，呈现稳定下滑。

2016年以来，以国债减PPI得到的实际利率走势大体呈先降后升。2016年1月至2017年2月，PPI逐步回升，名义利率先不变此后略有上扬，造成了实际利率稳步下行的情况。2017年3月至今，PPI整体呈现下跌趋势，短期略有小幅波动，同时国债到期收益率先升后降，实际利率较为稳定。

我国实际利率与投融资需求的关系

本文采用非金融企业中长期贷款的规模变化，来衡量实体企业的投融资需求。在央行统计公布的信贷数据中，由于包括票据融资等短期品种，有时被用于冲规模的手段，如果将信贷数据整体用来衡量投融资需求，则水分偏高。因而本文主要选用“非金融企业新增中长期贷款”这一指标来衡量实体投融资需求，具体算法是将过去12个月内各月的非金融企业新增中长期贷款滚动相加，然后连续求出同比增速，见下图。

过去10年间，“非金融企业新增中长期贷款”反映的实体投融资需求大体可以分成六个阶段：

2008年末至2010年2月，非金融企业新增中长期贷款当月值稳步上升，从2008年末的21106亿元上涨至2010年2月的51000亿元，涨幅140%。期间非金融企业中长期贷款当月值同比于2009年12月达到最高值136.90%。

2010年3月至2012年12月，非金融企业新增中长期贷款当月值先快速下滑此后温和下滑至平稳水平。总体来看，从2010年2月最高值51000亿元快速回落至2012年3月的17076亿元，跌幅66.52%.此后略微平稳温和回落，从2012年3月的17076亿元缓慢回落至同年12月的15400医院，期间还曾上涨至17800亿元。

2013年1月至2015年3月，非金融企业新增中长期贷款当月值增速逐渐加快，从一开始温和增长转变成快速增长然后稳定。总体来看，从2013年1月的16148亿元上涨至2015年3月的41900亿元，相对此前上涨较为温和。

2015年4月至2016年12月处于较平稳阶段。总体来看变化不大，2015年4月非金融企业中长期贷款当月值为41442亿元，2016年12月非金融企业新增中长期贷款当月值为41800亿元。在此期间，同比增速也在0%附近上下波动。

2017年1月至2017年11月，非金融企业新增中长期贷款当月值又重新快速回升，从年初的46400亿元快速上升至年末的68695亿元，达到近年来最高值，但总体涨幅变化不如之前，为48.05%。

2017年12月至今，非金融企业新增中长期贷款当月值开始逐渐回落，从去年11月份的68695下降至59443。在此期间，非金融企业中长期贷款当月值同比也处于相同态势，由79.31%下降至-1.78%。

从历史数据来看，实际利率水平降至0%及以下时，大概率将带动非金融企业中长期贷款随后开启一轮上行周期。当实际利率升至5%及以上时，则对于非金融企业中长期贷款具有较强抑制作用。在2015年12月至2017年2月，实际利率逐步下滑至-4.51%，当实际利率越过零值时，可以观察到非金融企业新增中长期贷款同比开始回升。在2016年11月2017年11月，实际利率处于零之下，非金融企业新增中长期贷款同比增速较快。此后，2017年12月至2018年3月，实际利率重新回升，因而非金融企业新增中长期贷款同比开始下滑。在2009年末至2011年末，实际利率也处在零值以下，可以观察到投融资利率在半年后开始回升，这其中存在明显的时滞，这主要是因为实际利率只是影响实体企业长期贷款需求的因素之一，而在同一阶段，与实际利率并行的因素例如金融管控措施等可能会对投融资有较强影响但是不易量化。

当前实际利率水平对实体投融资需求具有一定促进作用，未来可关注通胀对实际利率的向下压力

根据以上经验，当前的实际利率水平在0%附近。虽然高于去年的水平，但仍然大致处于能够促进实体企业投融资行为的水平。今年以来，以10年国债-PPI计算的实际利率处于较低水平，最高至3月份的0.64%，最低至6月份的-1.22%，目前在略低于0%的水平。从历史经验来看，实际利率当前水平已开始可以起到促进投融资水平恢复的效果。

后续若通胀上行，则有望进一步压低实际利率。近期国内南方受台风影响导致粮食减产或者难以运输，贸易战影响下进出口不足预期，换季阶段内蒙古牲畜疫情导致涨价等风险严重，可能将推高通胀。此外，政策导向上有利于房地产和基建回升，有利于小微企业，因而下阶段实际利率或许稳中有降，或进一步有助于投融资回升。

除了实际利率外，投、融资增速的恢复，还与企业项目的预期回报相关。近期国内实体需求由于受到国内外因素冲击而不确定性增加。因此，除了降低实际利率水平外，国内继续深化改革，稳定投资者的中长期信心，也是促进投融资恢复的重要途径。

债市策略

本文通过回顾国内历史周期，发现以“10年国债-PPI”计算的实际利率水平降至0%及以下时，大概率能带动非金融企业中长期贷款开启一轮上行周期，意味着实体企业投融资需求的回暖；反之，当实际利率升至5%及以上时，则对于非金融企业中长期贷款具有较强抑制作用。当前的实际利率水平，已经降至略低于0%，虽然高于去年的水平，但仍处于有利于促进实体企业投融资需求的水平。如果下半年通胀上行压力显现，则实际利率还有进一步下行的空间。因此，虽然近期我国面临一些外需不稳定因素，但国内的改革开放继续深入，投资者的中长期信心将得到稳定，叠加实际利率已经位于较为合适区间，下半年实体投融资需求有望试探回暖。债市策略方面，我们维持10年国债收益率目标区间在3.4%-3.6%的观点不变。

信用债点评

市场利率

8月15日，债券收益率长端上行，中、短端下行。其中AAA中票1Y下行6BP，3Y下行4BP，5Y上行3BP；AA中票1Y下行6BP，3Y下行4BP，5Y上行3BP；AA-中票1Y下行6BP，3Y下行4BP，5Y上行3BP。

评级关注

(1)【兵团六师：违约债券“17兵团六师SCP001”已于8月15日上午延期支付】

8月15日，兵团六师公告称，17兵团六师SCP001的本息已于8月15日上午延期支付。17兵团六师SCP001于8月13日到期，当日未能兑付本息，构成实质违约。(新闻来源：新疆生产建设兵团第六师国有资产经营有限责任公司公告)

相关债券：17兵团六师SCP001

(2)【珠江投资：1-6月累计新增借款超上年末净资产20%】

8月15日，珠江投资公告称，1-6月累计新增借款105.08亿元，占上年末净资产的比例为33.76%。(新闻来源：广东珠江投资股份有限公司公告)

相关债券：15珠投01、16珠投01

(3)【江北新投：调整2018年第二期中期票据簿记截止时间】

8月15日，南京江北新区科技投资发展集团有限公司公告称，根据市场情况，公司及簿记管理人拟就2018年第二期中期票据簿记截止时间进行调整，现簿记截止时间调整为16：30。(新闻来源：南京江北新区科技发展投资集团有限公司公告)

相关债券：18江北新投MTN002

(4)【南方水泥：延长2018年公开发行公司债券(第二期)簿记建档时间】

8月15日，南方水泥有限公司公告称，簿记建档当日市场变化较为剧烈，经簿记管理人、发行人及投资人协商一致，现将2018年公开发行公司债券(第二期)簿记建档结束时间由15：00点延长至18点30分。(新闻来源：南方水泥有限公司公告)

相关债券：18南水02、18南水03

(5)【富力地产：调整2018年第五期超短融发行金额为5亿元】

8月15日，富力地产公告称，据目前申购情况，经本公司与主承销商协商一致，现决定调整2018年度第五期超短期融资券发行金额为5亿元。原计划采用金额动态调整机制，基础发行规模为5亿元，上限为10亿元。(新闻来源：广州富力地产股份有限公司公告)

相关债券：18富力地产SCP005

(6)【襄阳高新：企业经营范围变更】

8月15日，襄阳高新投资开发有限公司公告称，企业经营范围变更。此次变更未对公司正常经营活动与日常管理产生重大影响，不会对各期债券还本付息产生重大影响。(新闻来源：襄阳高新投资开发有限公司公告)

相关债券：18襄阳高新PPN001

(7)【京煤集团：变更法定代表人、注册资本并完成工商登记变更】

8月15日，北京京煤集团有限责任公司公告称，变更法定代表人、注册资本并完成工商登记变更。(新闻来源：北京京煤集团有限责任公司公告)

相关债券：17京煤MTN001、16京煤MTN001、13京煤债

(8)【日照城投：董事及监事发生变更】

8月15日，日照市城市建设投资集团有限公司公告称，日前董事及监事发生变更。本次变更对公司日常管理经营及偿债能力等无重大不利影响。(新闻来源：日照市城市建设投资集团有限公司公告)

相关债券：15日照债、16日照城投MTN001、18日照城投CP001

(9)【济宁高新：董事会成员、法定代表人及总经理变更】

8月15日，济宁高新城建投资有限公司公告称，董事会成员、法定代表人及总经理发生变更。(新闻来源：济宁高新城建投资有限公司公告)

相关债券：18济宁高新MTN002、18济宁高新MTN001、15济宁高新债、17济宁高新MTN001、15济宁高新MTN001

(10)【石家庄国控投资集团：“14石国投MTN004”存续部分将于8月26日付息】

8月15日，石家庄国控投资集团公告称，于8月14日进行了债务置换，“14石国投MTN004”未置换部分合计1.8亿元，存续部分将于8月26日付息。(新闻来源：石家庄国控投资集团有限责任公司公告)

相关债券：14石国投MTN004

(11)【新城控股（601155）(23.610,-0.38,-1.58%)：知晓“17新城控股MTN001”等三期债券持有人会议无效】

8月15日，鉴于出席会议的债券持有人或持有人代理人所持表决权数额未达到表决权总额的三分之二，“17新城控股MTN001”、“17新城控股MTN002”和“17新城控股MTN003”持有人会议无效，未能形成有效决议。新城控股答复称，已知晓会议决议结果。(新闻来源：新城控股集团股份有限公司公告)

相关债券：17新城控股MTN001、17新城控股MTN002、17新城控股MTN003

可转债点评

8月15日转债市场，平价指数收于79.51点，下跌1.07%，转债指数收于102.28点，下跌0.46%。83支上市可交易转债，除铁汉转债(91.390,0.00,0.00%)停牌，万顺转债及万信转债横盘外，10支上涨，70支下跌。其中辉丰转债(72.189,0.33,0.46%)(0.46%)、玲珑转债(103.300,0.38,0.37%)(0.37%)、康泰转债(145.800,0.40,0.28%)(0.27%)领涨，济川转债(114.420,-8.11,-6.62%)(-6.63%)、金禾转债(103.040,-2.09,-1.99%)(-2.00%)、艾华转债(107.460,-2.09,-1.91%)(-1.91%)领跌。83支可转债正股，除铁汉生态（300197）(5.370,0.00,0.00%)停牌，天康生物（002100）(6.150,0.00,0.00%)横牌外，5支上涨，76支下跌。其中，玲珑轮胎（601966）(16.070,0.60,3.88%)(3.88%)、久立特材（002318）(6.440,0.04,0.63%)(0.63%)、康泰生物（300601）(45.570,0.12,0.26%)(0.26%)领涨，济川药业（600566）(40.960,-3.61,-8.10%)(-8.10%)、金禾实业（002597）(18.220,-1.25,-6.42%)(-6.42%)、隆基股份（601012）(13.630,-0.79,-5.48%)(-5.28%)领跌。

本周三沪深两市同向变动，尾盘上证综指下跌2.07%，深证成指下跌2.32%。上周受正股拉动平价指数明显上涨，中证转债(282.1033,-1.28,-0.45%)指数也录得不错涨幅，而低溢价率个券强者恒强的逻辑仍在持续。在前述近两个月的周报中我们曾反复提示转债市场内生指标未处于最佳位置，而股市也持续遭受冲击，不妨多一分耐心静待转机的现象并未彻底改变。上周权益市场走势出现了一定改善，短期而言市场部分板块具有相对可取的博弈价值，因而在此背景下我们认为转债市场部分标的也将受益于边际改善，可以适当将偏低的转债仓位提至中性，需要强调的是依旧无需太过冒进。其背后原因主要包括两点，一是当下存量标的已覆盖所有行业，转债可以充分享受正股板块短期的反弹，但权益市场中期不确定性因素依旧较多，在整体溢价率偏高的背景下转债大可以更多一份耐心；二是溢价率较低具备充足弹性的标的数量仍处于低位，因而即使市场整体边际乐观，但受制于可供选择的标的数量，应保持一分清醒。值得一提的是，上周江阴银行（002807）(5.490,-0.13,-2.31%)再度发布下修公告。我们曾多次提示条款博弈不确定性较大，较难把握参与性价比较低。但不难发现农商行转债通常具有较强的转股意愿，市场调整时可能会持续下修转股价，因而相比其他标的农商行转债提供了更具安全垫的债底，可以适当关注。具体策略层面，短期而言仍然继续推荐低溢价率标的，即使不少标的价格相对较高，但其正股通常基本面确定性较高，为转债提供多一份保障；中长期而言真正的进场时机仍未到来，还需耐心等待指标改善。具体标的建议关注东财转债(123.675,-0.83,-0.67%)、三一转债(127.490,-0.91,-0.71%)、崇达转债(118.410,-1.59,-1.33%)、星源转债(124.777,-1.88,-1.49%)、景旺转债(117.020,-0.99,-0.84%)、济川转债、新凤转债(102.180,-0.06,-0.06%)、安井转债(105.670,-1.09,-1.02%)、泰晶转债(99.000,-1.65,-1.64%)以及银行转债。

风险提示：个券相关公司业绩不及预期。

上市公司公告

格力地产（600185）(4.630,-0.09,-1.91%)：公司的股票自2018年7月4日至2018年8月14日连续30个交易日内有30个交易日收盘价格低于当期转股价格的70%。根据本公司《公开发行可转换公司债券募集说明书》的约定，可转债回售条款生效。回售价格：103元人民币/张(含当期利息)，回售期：2018年8月23日至2018年8月29日，回售资金发放日：2018年9月3日。

万达信息（300168）(18.540,-0.56,-2.93%)：截至2018年8月20日收市后仍未转股的“万信转债”，公司将以100.20元/张的赎回价格强制赎回，“万信转债”已自2018年8月15日起停止交易，但所有债券持有人仍可依据约定的条件申请转股。停止转股日：2018年8月21日；赎回日：2018年8月21日；赎回价格：100.20元/张(债券面值加当期应计利息，当期利率0.3%，且当期利息含税)。

利率债

2018年8月15日，银银间质押回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天、1个月、3个月分别变动1.89BP、-2.4BP、4.83BP、10.34BP、-0.76BP、-0.92BP至2.33%、2.56%、2.45%、2.51%、2.47%、2.97%。当日国债收益涨跌互现，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动2.78BP、-0.08BP、1.05BP、3.10BP至2.84%、3.18%、3.34%、3.58%。上证综指收跌2.08%至2723.26，深证成指收跌2.32%至8581.18，创业板指收跌2.63%至1478.51。周三央行开展3830亿元1年期MLF操作，无逆回购到期，有3365亿元1年期MLF到期，净投放465亿元。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

(说明：2018年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元，其中7天31.80亿元，利率为3.5%；1个月222.70亿元，利率为3.85%。2018年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元，其中隔夜1.5亿元，利率为3.35%；7天105亿元，利率为3.5%；1个月167.3亿元，利率为3.85%。截至2月末，常备借贷便利余额为213.4亿元。2018年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.6亿元，其中未开展隔夜常备借贷便利操作，利率为3.40%；7天217.2亿元，利率为3.55%；1个月323.4亿元，利率为3.90%。截至3月末，常备借贷便利余额为482.1亿元。2018年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467亿元，其中隔夜10亿元，利率为3.4%；7天355亿元，利率为3.55%；1个月102亿元，利率为3.9%。截至4月末，常备借贷便利余额为390.60亿元。2018年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共347.6亿元，其中隔夜120亿元，利率为3.4%；7天121.6亿元，利率为3.55%；1个月106亿元，利率为3.9%。2018年6月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共610.3亿元，其中7天288.8亿元，利率为3.55%；1个月321.5亿元，利率为3.9%。截至6月末，常备借贷便利余额为570.3亿元。)

本文源自中信证券

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