政府发债冲击，债市短期回调——（海通债券每周交流与思考第281期，姜超等）

摘 要

上周债市大幅调整，国债利率平均上行11bp，AAA级、AA级企业债利率平均上行14bp，城投债收益率平均上行16bp，转债指数下跌1.41%。

货币利率回升，债市短期回调。

上周货币利率大幅回升，其中7天回购利率升幅接近30bp，而隔夜回购利率升幅超过70bp，使得货币利率从3年低点显著回升。

而货币利率的大幅回升也使得债市出现了大幅回调，连续两周下跌。目前标志性的10年期国债利率已经回升至3.65%，比8月初3.45%的低点回升约20bp，而同期各类信用债利率的升幅也在20bp左右。

担心财政刺激，产生滞胀预期。

导致债市下跌的原因在于积极财政的加码。

一方面，7月份以来地方政府债券的发行加速，最近两个月的政府类债券净发行都接近万亿规模，我们估算下半年政府债券的月均发行量接近7000亿，比去年同期月均上升1400亿。政府大幅发债会使得财政存款上升，相当于变相紧缩流动性。

另一方面，积极财政的加码预期使得钢铁、煤炭、焦炭等商品价格上涨，同时政府大规模举债的预期加剧汇率贬值压力，可能带来食品、石油等领域的输入性通胀，产生了经济滞胀的预期，也对债市短期不利。

社融增速回落，广义融资回升。

今年以来，债市持续向好的一个重要原因在于影子银行监管加强，社会融资增速持续回落，产生了衰退性宽松。

在7月份，虽然社融增速仍在继续回落，但商业银行的总资产增速出现了16年10月份以来的首次大幅回升，从6.9%回升至7.4%，这一变化值得高度关注。因为央行公布的社会融资仅包含了居民和企业融资，而商业银行的总资产当中包含了政府融资，因此如果在政府融资加码的情况下商业银行开始重新扩表，其实意味着宽货币已经开始向宽信用转化。

债牛短期受阻，长期依旧看好。

综合看来，7月份以来随着积极财政政策的加码，大规模政府债券的发行一方面收紧了货币市场流动性，另一方面帮助商业银行重新扩表，也使得通胀预期升温，使得债券牛市短期受阻。

未来要密切关注政府债券发行的规模和影响，如果出现政府加社会融资增速的持续回升，那么债市或会继续承压。

但是靠基建投资会挤出居民消费和企业投资，难以带来真正的经济增长，这意味着经济长期衰退的风险并没有消除。借鉴日本的经验，大规模基建投资带来的是短期滞胀和长期萧条，因此债券长期牛市的趋势并没有结束，短期调整反而是配置的机会。

一、货币利率：低位反弹

1）资金利率反弹。上周央行净投放资金2965亿，其中逆回购投放1300亿，无逆回购到期，国库定存投放1200亿，无国库定存到期，MLF投放3830亿，MLF到期3365亿。R007均值上行25BP至2.56%，R001均值上行72BP至2.41%。DR007均值上行27BP至2.56%，DR001均值上行72BP至2.37%。

2）宽松格局受阻。上周央行重启公开市场操作并小量超额续作MLF，但受到税期、政府债券发行缴款等因素影响货币利率低位回升，7天质押式回购利率重新回到政策利率上方。7月表外非标继续收缩，拖累社融增速继续回落，但政府融资加码导致商业银行重新扩表，宽松格局短期受阻。

二、利率债：政府发债冲击债市

1）上周债市下跌，一级需求偏弱。上周1年期国债收于2.88%，环比上行16BP；10年期国债收于3.65%，环比上行10BP；1年期国开债收于3.22%，环比上行34BP；10年期国开债收于4.21%，环比上行10BP。一级市场方面，记账式国债发行1222亿，政金债发行620亿，地方债发行2091亿，利率债发行量环比增加909亿，净供给环比增加1273亿，认购倍数偏弱，其中30年国债中标利率高于前日市场利率14BP，认购倍数1.70，不及市场预期。

2）金融债弹性招标试点。8月13日，央行金融市场司发布关于试点开展金融债券弹性招标发行的通知，对政策性金融债发行规模实行弹性调整，调整比例不超过初始发行规模的50%。同时强调不得以互持等方式扭曲金融债券定价；不得以手续费、财务顾问费、二级市场交易等任何方式变相向投资人额外返还承销相关费用。弹性招标有利于政策性银行根据市场情况调整发行规模，平滑供给压力。

3）地方债供给加速，短期压力较大。8月14日，财政部发文要求加快专项债券发行进度，特别是8、9月加快进度，各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%。根据我们的测算，假设置换债在8月发行完毕，8-9月平均每月地方债发行量或在9000亿左右，远高于去年同期4100亿的发行量，8、9月净发行量同比大幅增加6100亿和2400亿。可见8-9月地方债供给压力不容忽视，但10-12月地方债发行压力明显减小。

4）社融增速回落、广义融资回升。7月社融增速继续回落，新口径下6/7月社融增速为10.5/10.3%，旧口径下为9.8/9.4%。但7月商业银行总资产增速出现2年来的首次回升，说明政府发债开始改善商业银行资产负债表，对债市短期不利。中长期看，信用扩张受制于地产调控政策不放松和居民企业债务率高企，经济长期衰退风险未除，债市长期向好格局未变。

三、信用债：违约风险分化

1）信用债收益率大幅反弹。上周信用债收益率继续跟随利率债上行，AAA级企业债收益率平均上行14BP、AA级企业债收益率平均上行14BP，城投债收益率平均上行16BP。

2）中介机构监管趋严。交易商协会和证监会同时公告称将暂停大公国际债券评级业务一年，这意味着大公在一年内将失去短融中票和公司债的评级资质，对于原先采用大公评级的发行人，未来可能需要更换评级机构，若评级虚高，或面临一定评级下调压力，目前大公评级的债项AA债券约3700亿，占全部AA债券的14%，其中不乏民企，再融资压力可能会因此而进一步加剧。

3）融资平台首现违约。上周17兵团六师SCP001违约，虽最终兑付，但打破了融资平台债券刚兑神话，加上今年以来已出现多起城投非标违约，城投信仰摇摇欲坠。7月以来3年AA+城投债收益率下行78BP，但交投热情仍主要体现在二级市场，7月城投债一级净发行351亿，仍未达到17年平均水平，且主要是AAA平台发行放量，AA+及以下仍大幅为负。城投债未来将趋于分化，配置仍需择优，规避债务增速过快、债务率较高的地区以及经营性业务不善的类平台企业。

4）违约风险趋于分化。去杠杆大方向不变，宽货币难以向宽信用全面传导，信用违约风险将会分化。一方面，资管新规虽放松但打破刚兑、规范影子银行的大方向不变，非标融资只是降幅趋缓，但萎缩趋势不变；另一方面，金融机构风险偏好仍低，资金只会流向安全性较高的领域和企业，如7月表外融资依旧萎缩4900亿，同比少增4200亿，而7月信用债净发行量回升至1219亿，但主体评级AA及以下债券仍是负653亿，低等级民企和融资平台受益有限，违约风险仍需警惕。

四、可转债：市场情绪谷底，耐心等待机会

1）指数缩量下跌。上周中证转债指数下跌1.41%，日均成交量下降28.1%；同期沪深300指数下跌5.15%、中小板指下跌5.3%、创业板指下跌5.12%。个券13涨3平82跌，正股8涨1平89跌。威帝转债等4支转债上市。涨幅前5位分别是艾华转债（3.42%）、江银转债（1.2%）、康泰转债（0.79%）、蓝标转债（0.65%）和久立转2（0.6%）。

2）三只转债收到批文。上周无转债发行，利尔化学（8.52亿）、奇精机械（3.3亿）、中航机电（21亿）三只转债收到批文，浙江美大（4.5亿）、光华科技（3.2亿）、特发信息（4.19亿）、圆通速递（36.5亿）四只转债过会。此外，上周鼎胜新材（12.54亿）、大丰实业（6.3亿）、绝味食品（10亿）等六家公司公布了转债预案。

3）横河、吴银、凯发三只转债上市。横河转债规模1.4亿元，上市时间8月20日（周一），截至8月17日转债平价88.66元，参考平价相近的三力、博世等转债，我们预计横河转债上市首日溢价率3%左右，上市价格或在90-92元左右。吴银转债规模25亿，上市时间8月20日（周一），截至8月17日转债平价95.4元，参考平价相近转债和同行业转债的溢价率情况，我们预计吴银转债上市首日溢价率2%左右，上市价格或在96-99元左右。凯发转债规模3.5亿，上市时间8月21日（周二），截至8月17日转债平价85.15元，我们预计凯发转债上市首日溢价率3%左右，上市价格或在86-89元左右.

4）市场情绪谷底，耐心等待机会。上周股市继续下跌，转债个券普跌，成交量回到17年底时的水平。同时估值被动抬升，转股溢价率已超过历史均值。目前转债市场情绪处于谷底，一级发行连续两周出现大额包销，低配售比例叠加发行后股价下跌，带来网上弃购现象频发，或影响后续转债的发行进度。而上周新上市四只转债，首日有三只破发，两只出现负溢价，也体现出市场的低迷状态。目前股市震荡下跌，上证综指周五再创两年来的新低，短期股市难言见底。转债仍建议控制仓位，耐心等待机会，可适当关注创新（TMT、高端制造等）+稳定收益（消费属性）板块。

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