政府发债冲击,债市短期回调——(海通债券每周交流与思考第281期,姜超等)

政府发债冲击,债市短期回调——(海通债券每周交流与思考第281期,姜超等)

摘 要

上周债市大幅调整,国债利率平均上行11bp,AAA级、AA级企业债利率平均上行14bp,城投债收益率平均上行16bp,转债指数下跌1.41%。

货币利率回升,债市短期回调。

上周货币利率大幅回升,其中7天回购利率升幅接近30bp,而隔夜回购利率升幅超过70bp,使得货币利率从3年低点显著回升。

而货币利率的大幅回升也使得债市出现了大幅回调,连续两周下跌。目前标志性的10年期国债利率已经回升至3.65%,比8月初3.45%的低点回升约20bp,而同期各类信用债利率的升幅也在20bp左右。

担心财政刺激,产生滞胀预期。

导致债市下跌的原因在于积极财政的加码。

一方面,7月份以来地方政府债券的发行加速,最近两个月的政府类债券净发行都接近万亿规模,我们估算下半年政府债券的月均发行量接近7000亿,比去年同期月均上升1400亿。政府大幅发债会使得财政存款上升,相当于变相紧缩流动性。

另一方面,积极财政的加码预期使得钢铁、煤炭、焦炭等商品价格上涨,同时政府大规模举债的预期加剧汇率贬值压力,可能带来食品、石油等领域的输入性通胀,产生了经济滞胀的预期,也对债市短期不利。

社融增速回落,广义融资回升。

今年以来,债市持续向好的一个重要原因在于影子银行监管加强,社会融资增速持续回落,产生了衰退性宽松。

在7月份,虽然社融增速仍在继续回落,但商业银行的总资产增速出现了16年10月份以来的首次大幅回升,从6.9%回升至7.4%,这一变化值得高度关注。因为央行公布的社会融资仅包含了居民和企业融资,而商业银行的总资产当中包含了政府融资,因此如果在政府融资加码的情况下商业银行开始重新扩表,其实意味着宽货币已经开始向宽信用转化。

债牛短期受阻,长期依旧看好。

综合看来,7月份以来随着积极财政政策的加码,大规模政府债券的发行一方面收紧了货币市场流动性,另一方面帮助商业银行重新扩表,也使得通胀预期升温,使得债券牛市短期受阻。

未来要密切关注政府债券发行的规模和影响,如果出现政府加社会融资增速的持续回升,那么债市或会继续承压。

但是靠基建投资会挤出居民消费和企业投资,难以带来真正的经济增长,这意味着经济长期衰退的风险并没有消除。借鉴日本的经验,大规模基建投资带来的是短期滞胀和长期萧条,因此债券长期牛市的趋势并没有结束,短期调整反而是配置的机会。

一、货币利率:低位反弹

1)资金利率反弹。上周央行净投放资金2965亿,其中逆回购投放1300亿,无逆回购到期,国库定存投放1200亿,无国库定存到期,MLF投放3830亿,MLF到期3365亿。R007均值上行25BP至2.56%,R001均值上行72BP至2.41%。DR007均值上行27BP至2.56%,DR001均值上行72BP至2.37%。

2)宽松格局受阻。上周央行重启公开市场操作并小量超额续作MLF,但受到税期、政府债券发行缴款等因素影响货币利率低位回升,7天质押式回购利率重新回到政策利率上方。7月表外非标继续收缩,拖累社融增速继续回落,但政府融资加码导致商业银行重新扩表,宽松格局短期受阻。

二、利率债:政府发债冲击债市

1)上周债市下跌,一级需求偏弱。上周1年期国债收于2.88%,环比上行16BP;10年期国债收于3.65%,环比上行10BP;1年期国开债收于3.22%,环比上行34BP;10年期国开债收于4.21%,环比上行10BP。一级市场方面,记账式国债发行1222亿,政金债发行620亿,地方债发行2091亿,利率债发行量环比增加909亿,净供给环比增加1273亿,认购倍数偏弱,其中30年国债中标利率高于前日市场利率14BP,认购倍数1.70,不及市场预期。

2)金融债弹性招标试点。8月13日,央行金融市场司发布关于试点开展金融债券弹性招标发行的通知,对政策性金融债发行规模实行弹性调整,调整比例不超过初始发行规模的50%。同时强调不得以互持等方式扭曲金融债券定价;不得以手续费、财务顾问费、二级市场交易等任何方式变相向投资人额外返还承销相关费用。弹性招标有利于政策性银行根据市场情况调整发行规模,平滑供给压力。

3)地方债供给加速,短期压力较大。8月14日,财政部发文要求加快专项债券发行进度,特别是8、9月加快进度,各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%。根据我们的测算,假设置换债在8月发行完毕,8-9月平均每月地方债发行量或在9000亿左右,远高于去年同期4100亿的发行量,8、9月净发行量同比大幅增加6100亿和2400亿。可见8-9月地方债供给压力不容忽视,但10-12月地方债发行压力明显减小。

4)社融增速回落、广义融资回升。7月社融增速继续回落,新口径下6/7月社融增速为10.5/10.3%,旧口径下为9.8/9.4%。但7月商业银行总资产增速出现2年来的首次回升,说明政府发债开始改善商业银行资产负债表,对债市短期不利。中长期看,信用扩张受制于地产调控政策不放松和居民企业债务率高企,经济长期衰退风险未除,债市长期向好格局未变。

三、信用债:违约风险分化

1)信用债收益率大幅反弹。上周信用债收益率继续跟随利率债上行,AAA级企业债收益率平均上行14BP、AA级企业债收益率平均上行14BP,城投债收益率平均上行16BP。

2)中介机构监管趋严。交易商协会和证监会同时公告称将暂停大公国际债券评级业务一年,这意味着大公在一年内将失去短融中票和公司债的评级资质,对于原先采用大公评级的发行人,未来可能需要更换评级机构,若评级虚高,或面临一定评级下调压力,目前大公评级的债项AA债券约3700亿,占全部AA债券的14%,其中不乏民企,再融资压力可能会因此而进一步加剧。

3)融资平台首现违约。上周17兵团六师SCP001违约,虽最终兑付,但打破了融资平台债券刚兑神话,加上今年以来已出现多起城投非标违约,城投信仰摇摇欲坠。7月以来3年AA+城投债收益率下行78BP,但交投热情仍主要体现在二级市场,7月城投债一级净发行351亿,仍未达到17年平均水平,且主要是AAA平台发行放量,AA+及以下仍大幅为负。城投债未来将趋于分化,配置仍需择优,规避债务增速过快、债务率较高的地区以及经营性业务不善的类平台企业。

4)违约风险趋于分化。去杠杆大方向不变,宽货币难以向宽信用全面传导,信用违约风险将会分化。一方面,资管新规虽放松但打破刚兑、规范影子银行的大方向不变,非标融资只是降幅趋缓,但萎缩趋势不变;另一方面,金融机构风险偏好仍低,资金只会流向安全性较高的领域和企业,如7月表外融资依旧萎缩4900亿,同比少增4200亿,而7月信用债净发行量回升至1219亿,但主体评级AA及以下债券仍是负653亿,低等级民企和融资平台受益有限,违约风险仍需警惕。

四、可转债:市场情绪谷底,耐心等待机会

1)指数缩量下跌。上周中证转债指数下跌1.41%,日均成交量下降28.1%;同期沪深300指数下跌5.15%、中小板指下跌5.3%、创业板指下跌5.12%。个券13涨3平82跌,正股8涨1平89跌。威帝转债等4支转债上市。涨幅前5位分别是艾华转债(3.42%)、江银转债(1.2%)、康泰转债(0.79%)、蓝标转债(0.65%)和久立转2(0.6%)。

2)三只转债收到批文。上周无转债发行,利尔化学(8.52亿)、奇精机械(3.3亿)、中航机电(21亿)三只转债收到批文,浙江美大(4.5亿)、光华科技(3.2亿)、特发信息(4.19亿)、圆通速递(36.5亿)四只转债过会。此外,上周鼎胜新材(12.54亿)、大丰实业(6.3亿)、绝味食品(10亿)等六家公司公布了转债预案。

3)横河、吴银、凯发三只转债上市。横河转债规模1.4亿元,上市时间8月20日(周一),截至8月17日转债平价88.66元,参考平价相近的三力、博世等转债,我们预计横河转债上市首日溢价率3%左右,上市价格或在90-92元左右。吴银转债规模25亿,上市时间8月20日(周一),截至8月17日转债平价95.4元,参考平价相近转债和同行业转债的溢价率情况,我们预计吴银转债上市首日溢价率2%左右,上市价格或在96-99元左右。凯发转债规模3.5亿,上市时间8月21日(周二),截至8月17日转债平价85.15元,我们预计凯发转债上市首日溢价率3%左右,上市价格或在86-89元左右.

4)市场情绪谷底,耐心等待机会。上周股市继续下跌,转债个券普跌,成交量回到17年底时的水平。同时估值被动抬升,转股溢价率已超过历史均值。目前转债市场情绪处于谷底,一级发行连续两周出现大额包销,低配售比例叠加发行后股价下跌,带来网上弃购现象频发,或影响后续转债的发行进度。而上周新上市四只转债,首日有三只破发,两只出现负溢价,也体现出市场的低迷状态。目前股市震荡下跌,上证综指周五再创两年来的新低,短期股市难言见底。转债仍建议控制仓位,耐心等待机会,可适当关注创新(TMT、高端制造等)+稳定收益(消费属性)板块。

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