【天风研究·固收】 孙彬彬/周泽平

摘要：

“有效汇率-经常项目平衡”、“宏观/外债杠杆率-M2”是两组货币危机判断的前瞻信号，“外储”（含结构）则是预防危机的主要屏障。

目前新兴市场货币危机本源是：外储结构/总量的恶化+货币信用的过度扩张。联储如果持续加息缩表，危机未来仍可能持续发酵，而下一步蔓延的国家中首当其冲的可能是南非和墨西哥，印度、俄罗斯的边际也在恶化。中国是其中免疫力最强国家，我们认为暂时不会有此风险。

年初以来，土耳其里拉持续贬值，迄今幅度已达58%，引发市场对新兴经济体货币危机连锁反应的担忧。

实际上，土耳其并非唯一遭遇货币贬值危机的新兴市场国家，年初以来，各新兴市场发生了不同程度的贬值，其中，阿根廷比索贬值幅度更是超过46%。

事实上，新兴市场国家的货币危机在历史上也并非新鲜事， 2011年美国经济研究局（NBER）题为“Stories of Twentieth Century for theTwenty-First”的研究报告就指出，在1970至2006年年间，共发生过127次货币危机，其中84次货币危机都是发生在新兴市场国家。

为何全球范围内货币危机频发，而新兴市场又是重灾区？什么诱发了新兴市场国家的货币危机？

“Stories of Twentieth Century for theTwenty-First”认为，信用扩张带来的高杠杆和实际汇率的升值是危机的重要标志。

为什么这两个因素是货币危机的“前瞻信号”？我们可以从新兴市场国家货币脆弱性的根源来出发：

与发达国家相比，新兴市场缺乏国家货币信用，基于外储信用为国家货币发行背书，而发达国家信用坚实，货币发行植根于国内信用：

以印尼和欧元区分别代表新兴市场和发达经济体，观察其央行资产的构成，可以看出，印尼央行资产端主要由外储（国外净资产）构成，而欧洲央行资产构成虽然纷繁复杂，但基本上都类属于国内资产。

也就是说，印尼为代表的新兴市场，是基于资产端的外币资产做负债端的货币派生，而发达经济体的货币派生则是基于国内信用。

新兴市场的货币的基石是“外储”，因而，其货币危机根源需要从“外储”的角度去探索：

到底哪些因素会影响外储呢？从国际收支的角度而言，无非就是经常项目和资本项目的变动两个渠道：

外储=经常项目顺差+外国直接投资（FDI）+外债

（1）从实际有效汇率到经常项目平衡

其中，经常项目顺差是由位于本国的企业和居民部门赚取的、长期限的外币资产，因而，这是外储构成中最稳定的资金。

当经常项目顺差减少乃至出现逆差之时，如果要维持外储稳定，则需要资本项目流入用以填补，但从期限和所有者角度来看，与经常项目顺差相比，资本项目中，外债期限较短且所有者则为国外投资者，是不稳定的外储资金。

因而，当实际有效汇率恶化，进而边际上导致恶化经常项目顺差之时，一方面直接导致了外储总量下降；另一方面带来了外储结构的恶化。

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（2）从信用扩张到资本项目恶化+本币超发

如果国内此时仍然处于信用扩张状态（宏观杠杆率和M2都显著上升），则形成两种情形：

首先，如果没有资本项目的流入，则本币的扩充对应了外储的下行，本币缺乏“有效资产”支撑，自然积累危机；

其次，如果资本项目持续流入，则伴随外债大幅上行，而外债是不稳定的外储资金，本币的支撑结构恶化，则危机潜伏。

总结而言，NBER论文中所提到的两个信号，本质上都是在侵蚀本币的“外储基础”。

因而，“Stories of Twentieth Century for theTwenty-First”进一步认为：持有大量外储的国家就能大幅降低货币危机发生的可能性。

既然“有效汇率-经常项目平衡”、“宏观杠杆率-M2”是两组货币危机判断的有效信号，而“外储-外储结构”又是预防危机的主要屏障，我们不妨以这三组指标来看看：还有哪些国家危机潜伏？

哪些新兴市场国家掉落了“星星之火”？

1.指标纵览

风险指标1：“有效汇率-经常项目平衡”

首先考察各国的有效汇率和经常项目指标，其中有效汇率通过影响经常项目进而影响外储，而经常项目流入本身是外储的构成部分。

从实际有效汇率来看：

土耳其、阿根廷等货币大幅贬值国家实际有效汇率下降（贸易条件边际改善），但仍未能扭转经常项目逆差状态。因而，从经常项目角度考察对外储及货币风险的影响更有意义。

从经常项目平衡来看，我们选取的经济体中：

印度、土耳其、南非、阿根廷、墨西哥经常项目都持续处于逆差状态，如果考虑经济体规模的话，印度的逆差占比要稍微小一些；而其中，土耳其、阿根廷、南非、墨西哥的逆差近两年来还在持续扩大。

马来西亚、中国、俄罗斯、泰国都处于顺差状态，巴西的经常项目平衡也在不断改善，可以看出，以马来西亚、泰国为代表的东南亚经济体健康的经常项目收支，是其在近期危机中能够“独善其身”的一个重要原因。

风险指标2：“宏观杠杆率-M2”

为了分析国内信用的变化，我们选取私人非金融部门杠杆（家庭+企业）作为宏观杠杆率指标，剔除政府杠杆；并且采用M2同比增速作为信用扩张和货币超发的信号。

从宏观杠杆率看：

可以看出，2010年以来，除阿根廷、南非以外，大多数国家宏观杠杆率长期上升，但2014年过后（联储完全退出QE）有所分化，前期快速加杠杆的各国中都在降杠杆，但土耳其、墨西哥的杠杆率仍在持续攀升。

从M2同比增速看：

阿根廷、土耳其两个货币危机爆发的国家都出现大幅的信用扩张：阿根廷M2同比增速在2017年激增，增速最高超过50%；土耳其M2呈现周期性的高增长，在10%-25%的区间内震荡。除这两个国家之外，印度在2017年末M2增速快速上升，墨西哥M2增速在2018年后有所抬头。在全球流动性收紧背景下，其余国家的信用扩张在2017年后相对平稳。

防御指标：外储总量和外储结构

最后，我们从外储总量和外储结构两方面来看各国信用“基石”的变化情况。

基于存量角度：中国的外储总量远高于其余国家。俄罗斯、印度和巴西三国外储存量处于第二梯队，2018年绝对水平在3500亿美元左右。受资本外流和汇率贬值压力影响，2013年的俄罗斯以及2015年的墨西哥、马来西亚和印度尼西亚出现外储下行阶段。

基于同比变动角度：为应对2018年新兴市场国家的汇率贬值压力，东南亚三国（泰国、印尼和马来西亚）、俄罗斯以及印度的外储增速在2018年后出现一致的下行趋势，其中马来西亚外储下行趋势较明显，外储已转为负增长。

外债杠杆：

外债占比较高，意味着外储的本国持有部分和长期资金部分相对较少（粗略印象），因而过分依赖外债（其实是过分依赖短期外债），会使得外储丧失防御能力。

外债杠杆和宏观杠杆变动具有相关性，新兴市场国家外债杠杆呈上升趋势，在2016年后出现分化：大部分国家外债杠杆趋于稳定；但土耳其和南非的外债杠杆呈现显著长期上升趋势，阿根廷外债杠杆在2017年后显著攀升。

中国的外债杠杆长期呈上升趋势，但外债杠杆水平非常之低。

2.危机潜伏在哪？

从两大风险信号来看，三者都占全了的就是土耳其、阿根廷和印度，但印度拥有高额外储。

从经常项目、外债出发，那么未来还有可能蔓延风险的国家主要是南非和墨西哥，且并无高额外储支撑。

而中国无论是风险信号指标——经常项目+杠杆/M2，还是风险防御指标——外储，都是新兴市场体系中最为安全的国家。

因而，我们认为，目前新兴市场国家货币危机本源是外储结构和总量的恶化+货币信用的扩张所造成。未来不排除进一步发酵可能性，而下一步蔓延的国家中首当其冲的可能是南非和墨西哥，印度、俄罗斯的边际也在恶化。

中国是其中免疫力最强国家，我们认为暂时不会有此风险。

上述分析的本质是认为：作为货币政策的基石的外储被经常项目和短期外债冲击了结构和总量，而货币信用的扩张又使得本币相对于外储基石形成“超发”，货币缺乏支撑后形成危机。

这个框架比较容易使得我们构建一个本币贬值压力指标——“M2-外储：同比之差”表达相对于外储的货币超发，我们简单浏览一遍各国作为再验证：

需要注意的是：贬值压力指数中的外储同比增速只能衡量外储的总量变化，所以还要结合外储变化的原因（经常项目差额）以及外储结构的变动（主要体现为外债杠杆）综合考虑各国货币风险。

再验证：贬值压力指数与汇率变动

（1）土耳其

土耳其经常项目长期逆差，且在2017年逆差加剧，带来外储总量和结构上的变化：外储总量在2017年后持续下降；外债长期持续上升，表明土耳其外储结构持续恶化。

国内信用方面，土耳其M2增速较高，2017年后维持在20%左右。土耳其的外储总量和结构恶化，叠加国内信用扩张和货币超发，最终导致2018年土耳其货币危机爆发。

（2）俄罗斯

俄罗斯经常项目长期顺差，但顺差来源严重依赖能源。外汇储备在2014年年中至2015年年末大幅下降。在此期间经常项目保持顺差，外储下降主要来自于资本外流。

俄罗斯M2长期增速平稳，本币信用稳定。2014-2015年俄罗斯的贬值压力主要来源于资本外流导致的外储下降。资本外流减轻后，至2016年俄罗斯贬值压力减轻，于2016年末货币同比升值。

（3）印度

印度经常项目长期逆差且程度较大，外储总量平稳，因而存在外储结构的恶化。国内信用方面，印度M2增速长期平稳，但在2017年末显著上升。

印度贬值压力指数在2017年末急剧上升，这主要源于国内信用扩张。除此之外，印度还存在外储结构恶化的风险。

（4）印度尼西亚

印度尼西亚经常项目长期逆差但程度较小，2017年后逆差小幅恶化。外储总量长期稳定，在2018年小幅下降，外债杠杆稳定。

国内信用方面，印度尼西亚M2增速长期平稳。印度尼西亚贬值压力在2018年有所抬头，主要源于逆差恶化导致的外储数量下降。

（5）泰国

泰国经常项目长期顺差，外储和外债杠杆长期平稳。外储足以支撑国内温和的信用扩张。因而，泰国贬值压力指数较小，2018年以来货币同比升值（环比小幅贬值）。

（6）马来西亚

马来西亚经常项目长期顺差，外储长期平稳，国内信用温和扩张。因此近期贬值压力指数处于低位，汇率同比升值（环比小幅贬值）。但外储质量风险值得注意。

（7）巴西

巴西经常项目长期逆差，但在2015年逆差边际改善。外储总量长期平稳，国内信用温和扩张，因而贬值压力指数长期稳定。

巴西汇率与2015年大幅贬值，主要是由于长期资本逆差带来的外储质量下降。2015年开始，巴西逆差边际改善，2016年外债杠杆由上升趋势转为平稳，巴西汇率贬值的基本面因素改善，2016年年中开始，汇率同比上升。

（8）阿根廷

阿根廷经常项目长期逆差，且在2017年后逆差恶化。阿根廷外储在2017年同比激增，外债杠杆在2017年后出现上升拐点。逆差恶化主要导致外储质量恶化。

国内信用方面，阿根廷M2于2017年同比激增，增速最高超过50%。

阿根廷贬值压力指数的上升主要来源于国内信用的膨胀。在此基础上叠加外储结构的恶化，最终导致阿根廷货币风险的爆发。

（9）墨西哥

墨西哥经常项目长期逆差，外储总量基本保持不变，因而结构有所恶化。国内信用增长平稳，但缺乏相应的外储增长支撑，因而仍存在贬值压力。

（10）南非

南非经常项目长期逆差，2017年后逆差恶化，且在2018年出现明显的下行拐点。外储总量平稳，但外债杠杆长期显著上升。

国内信用方面，南非M2长期平稳增长。从贬值压力指数看，南非货币风险较小。但其经常项目边际恶化导致的外储结构恶化，货币风险不容忽视。

（11）中国

中国经常项目长期大幅顺差，尽管近期顺差边际收敛，但仍存在巨大的外汇储备。中国外债杠杆在所有国家中处于低位。外储总量和外储结构都相对健康。

国内信用方面，中国宏观杠杆率近年来持续快速上升，但在2017年后趋于平稳。2016年后M2增速也持续下降。

因而，2016年后中国贬值压力指数持续下降，从外储总量、外储结构和国内信用三个角度考察，中国的货币危机风险都很小。

风险提示

新兴市场经常账户持续恶化；联储继续加息缩表。