半年报净利同比大增 126%！然而面对亮丽的业绩，白云山部分投资者却是 " 脚底抹油 "！业内人士认为，上半年白云山报表数据好看，但当中实际经营状态并非那么亮丽，是公司股价 " 见光死 " 的重要原因。

与部分投资者因为公司中报业绩 " 虚胖 " 而 " 出逃 " 不同，机构对白云山普遍好看。有分析认为，公司大健康业务预计未来将保持稳定增长，利润率提升有望为公司带来业绩弹性。更有机构给出了较公司现时股价高逾四成的目标价。

中报业绩 " 虚胖 " 投资者 " 脚底抹油 "

8 月 22 日晚间，白云山 ( 600332 ) 发布半年报。公告显示，2018 年上半年公司实现营业收入 148.4 亿元，同比增长 33.51%；实现归属母公司净利润 26.19 亿元，同比增长 126.14%。实现基本每股收益为 1.61 元。

然而，这一令人眼前一亮的数据，非但没提振公司股价走强，反而逆市走弱。数据显示，半年报发布后的两个交易日里，白云山 A 股的股价己经跌去了 4.43%，而同期上证综合指数为上涨 0.55%。白云山 H 股 ( 00874.HK ) 更是跌去了 5.84%。

而从股价 K 线图走势看，无论是 A 股还是 H 股，白云山的股价在发布半年报后的首个交易日，股价都曾走高，其中，A 股一度涨超过 3%，H 股更是大涨近 6%。不过很快就出现下行的走势。

何以这么靓丽的业绩，白云山股价还会逆市走弱呢？分析人士对《投资快报》记者表示，上半年白云山经历了并购广州医药、广州医药和一心堂的资产价值重估等因素，使得报表数据异常的好看，但白云山的实际经营状态并没有那么亮丽，是公司股价高走低走的重要原因。

记者注意到，白云山的主营业务收入表面增长明显，但扣除广州医药并表的因素后只增长了 8%，增幅并不算大，其中二季度只完成了收入 51 亿元，环比一季度的 69 亿元下滑了 26%，同比去年二季度的 58 亿元也下滑了 12.4%。

三大板块中，虽然大南药板块和大健康板块收入都录得增长，大南药板块更是保持了 30% 的增长。不过，这两大板块的盈利能力均出现下降，其中大南药板块毛利率同比下降 1.86 个百分点至 44.95%，大健康板块毛利率同比下降 3.71 个百分点至 37.46%。

此外，白云山主营业务毛利率也滑落至 31.87%，同比下降 5.27 个百分点。而上半年白云山实现净利润 26.19 亿元中，由广州医药和一心堂的资产价值重估等带来的非经常收益高达 10.78 亿。扣除这一块，白云山上半年净利润 15.41 亿元，同比增长是 36.72%。

值得注意的是，，公司的应收账款从期初的 11.14 亿元增长超 9 倍达到 114.41 亿元，负债率也达到 54.14%，相较于期初增加超过 22 个百分点。此外，作为一家业绩增长倚重营销的药企，在白云山今年上半年收入增长的情况下，销售费用却出现了下降。

数据显示，期内公司销售费用近 21.76 亿元，同比下降近 3%，占公司收入的比重也从去年的超 20% 下降至不足 15%。对此，白云山的解释称，销售费用出现下降的主要原因是公司全资子公司王老吉大健康促销投入今年更多采用了销售折扣方式，使得本期销售折扣增加、销售费用减少。

机构普遍看好股价可能涨逾四成

面对白云山翻倍增长的业绩，市场不以为意。那么机构又是怎么看的呢？《投资快报》注意到，在白云山半年报发布后不久，即多家机构发表了跟踪研报。券商研究员普遍对白云山前景看好。有机构分析指出，公司大健康业务预计未来将保持稳定增长，利润率提升有望为公司带来业绩弹性；大南药板块流感、提价等因素利好下今年有望实现较快增长；商业板块在并表整合广州医药后完善公司工商业体系，后续亦有望在协同效应下逐渐发力。

中金公司在 8 月 23 日发表的题为《白云山： 1H18 主营净利润增长符合预期，2Q18 扣非净利润低于预期》研报中指出，公司上半年主营净利润增长符合预期，若不考虑广州医药和一心堂带来的一次性投资收益，上半年实现归母净利润占我们全年预期的 55% ( 中金预期 28.1 亿 ) 。但二季度扣非净利润低于市场预期，主要由于一季度公司基数较高，单二季度消化库存所致。研报中称，维持公司 A/H 股推荐评级，给予 A 股目标价至 47 元 ( 按最新收盘价 33.40 元算，白云山的股价将涨 40.72% ) 。

国泰君安在 8 月 24 日发表的题为《白云山：格局向好，全年净利有望继续显现弹性》的中报点评报告中表示，渠道调研二季度王老吉库存消化按预期推进，三季度旺季收入有望重回双位数增长，经销商信心较积极，目前买赠水平约在 10 送 3、部分区域单箱实际提货价升 1-2 元，格局向好预期下买赠减少、费用压缩趋势延续，净利率有望继续提升。考虑医药公司并表，上调 2018-19 年 EPS 为 2.30、 2.21 元 ( 前次 1.74、2.17 ) ，参考可比公司给予 20 倍 PE，目标价 45.5 元。

方正证券首席分析师薛玉虎认为，公司已经告别过去规模快速提升阶段，去年首提 " 品质效益年 "，今年继续围绕降本增效持续推进，其中王老吉通过瓶装扩大消费场景，黑凉茶等新品吸引更多人群等，未来收入稳定增长，同时竞争趋缓为王老吉盈利提升创造时代机遇，未来净利润率有望提升至 15-20% 以上水平。 同时，集团整体效率优先环境下，销售逐步统一，费用精简，金戈等高毛利产品持续放量，预计医药工业，商业业务亦能持续提供业绩弹性。给予公司 " 强烈推荐 " 评级。

事实上，白云山在二季度获得机构的增持及新进。中报显示，证金公司继续增持白云山，持股由一季报的 6028.49 万股增至 7843.84 万股，增持了 1815.35 万股，持股比例占总股本的 4.82% ( 流通股比例的 6.08% ) 。而此前的一季度，白云山获证金公司增持 1268.13 万股。同时，白云山分获社保基金 105 组合和 603 组合新进分别持有 1032.68 万股和 586.37 万股，占公司流通股比例的 0.80% 和 0.52%。