【华创机械李佳团队】李佳/鲁佩/赵志铭/娄湘虹/吴纬烨

主要观点

1. 中国中车：全球轨交装备制造业龙头。中国中车是全球轨道交通装备领军者。公司业务分为四大板块，铁路装备、城轨、新产业和现代服务业务。2017年，铁路装备实现营业收入1082亿元，占总营业收入的51%，是其绝对核心业务。近年来，公司把握“一带一路”机遇，海外市场不断取得突破。2010-2017年，公司海外业务复合增长率达到15.93%，并于2017年度达到192.20亿元。

2.天时：打赢蓝天保卫战，公转铁政策推动机车货车需求迎来爆发式增长。党中央发起打赢蓝天保卫战行动，“公转铁”作为重要抓手，将得到强力推进。预计未来三年新采购机车超过4000台、货车超过20万辆，预计2018/2019/2020年公司机车业务收入有望达到123/313/401亿元，CAGR达到28%，货车业务收入有望达到160/312/392亿元，CAGR达到21%。

3.地利：高铁地铁通车高峰即将到来，动车组、城轨业务增长可期。动车组方面：我们预计2018/2019/2020年我国高铁新增通车里程数将达到3557/4408/4749公里，因此预计公司2018/2019/2020年高速动车组业务收入为569/601/647亿元，CAGR为5%。地铁方面：根据我们的测算，2018/2019/2020年地铁预计新增通车里程数1206/1025/2282公里，则地铁车辆需求数2018-2019年地铁车辆新增需求超过6000辆，2020年地铁车辆新增需求超过10000辆，2018-2020年城轨地铁车辆采购总金额超1600亿元。

4. 人和：业务整合效应初显，未来期间费用率存在下降空间。2017年度，中车毛利率和净利率达到22.68%和6.17%，均为南北两车上市、合并为中车以来的历史最高水平。合并以来，公司致力于子公司的业务整合与人员精简。2017年末，公司启动了涉及4.6万员工的10家同质化货车企业整合，并对6家机车企业按照造修一体化模式聚合优化。在业务部门整合和人员精简的推动下，未来公司期间费用率有望降低。

5. 盈利预测：我们预计未来三年公司归母净利润分别为112.74亿、144.19亿、170.69亿，EPS为0.39元、0.50元和0.59元，对应PE为22倍、17倍、15倍，维持“推荐”评级。

6. 风险提示：铁路固定资产投资不及预期，公转铁政策推进不及预期；海外市场竞争风险。

目录

报告正文

一、中国中车：全球轨交装备制造业龙头

中国中车是由中国北车股份有限公司、中国南车股份有限公司按照对等原则合并组建的A+H股上市公司。中国中车承继中国南车和中国北车的全部业务和资产，成为全球规模领先、品种齐全、技术一流的轨道交通装备供应商。中国中车拥有世界领先的轨道交通装备研发制造平台，高速动车组、大功率机车、铁路货车、城市轨道车辆等产品全面达到世界先进水平，能够适应高温、高湿、高寒、风沙等各类复杂的气候环境条件，以及多样化的个性需求，是全球轨道交通行业实现产品类型全覆盖的企业之一。

（一）南车北车，分久必合

中国南车集团和中国北车集团是2000年由原中国铁路机车车辆工业总公司分拆而成。当时，原铁道部内出现政企分开的改革浪潮，铁路基建、装备企业从中剥离出来。为鼓励竞争，原铁道部旗下的车辆研发、制造机构和工厂按照划长江而治的粗糙思路，被划分为南北两车。由于仅按地区拆分，双方业务架构和技术高度重合，造成此后两家企业的恶性竞争。为消除两者恶性竞争，避免重复建设，浪费投资的问题，2015年，在国务院的推动下，南北两车重新合并，正式更名为中国中车。

公司控股股东为中车集团，实际控制人为国务院国资委。控股股东中车集团通过直接及间接的方式共计持有上市公司55.63%的股份，对上市公司形成绝对控股。国务院国资委全资持有中车集团，为中车集团、中国中车的实际控制人。中国中车旗下共有46家全资及控股子公司，其中主要的几家有中车青岛四方机车车辆股份有限公司、中车长春轨道客车股份有限公司、中车株洲电力机车研究所有限公司、中车唐山机车车辆有限公司以及中车株洲电力机车有限公司。

中车业绩主要由其重要控股子公司所贡献。从公司2017年年度报告披露的数据，我们可以看到，2017年，中国中车归属于母公司所有者的总净利润为107.99亿元，其中有超过90亿元的归母净利润是由中国中车的5家重要控股子公司所贡献的。2017年度，中车子公司四方股份、长客股份、株洲所、株机公司、唐山公司的归母净利润分别为27.56亿元、22.59亿元、19.42亿元、11.09亿元、10.88亿元，合计占上市公司归母净利润的85%。

（二）四大类业务齐头并进，铁路装备业务处于核心地位

中国中车是全球规模最大、品种最全、技术领先的轨道交通装备供应商。公司业务分为四大板块，铁路装备业务、城轨与城市基础设施业务、新产业业务和现代服务业务。2017 年，铁路装备实现营业收入1082 亿元，占总营业收入的51%，是其绝对的核心业务。铁路装备业务中机车业务收入234.37 亿元，客车业务收入51.84 亿元，动车组业务收入575.41 亿元，货车业务收入220.10 亿元。

轨交装备业务走出低迷，公司未来业绩向好。2013-2015 年，公司营业收入和净利润呈现持续增长态势。2016年以来，铁路总公司对动车组、机车的招标采购有所放缓，导致公司订单交付量减少，近两年营业收入和净利润均有所下降。2018 年第一季度，公司核心业务铁路装备板块开始回暖，动车组和机车交付量同比增加，而城轨业务受到政策不确定性影响有所下滑，第一季度公司营业收入为329.23 亿元，同比减少1.99%，净利润为15.34 亿元，同比增加5.87%。随着未来轨交行业景气度的回升，公司业绩将持续向好。

（三）开拓国际化业务，加快“走出去”步伐

近年来，公司把握“一带一路”机遇，海外市场不断取得突破。公司推行“产品+技术+服务+资本+管理”五位一体的合作方案，实施“本地化制造、本地化用工、本地化采购、本地化维护、本地化管理”的五本模式。目前，中车产品已经服务全球104 个国家和地区。

自2010 年来，中国中车的海外业务总体呈现增长态势。公司海外业务收入由2010 年的68.28 亿元增长至2017年的192.20 亿元，复合增长率达到15.93%。2017 年度，公司海外业务收入占总营业收入的比重达到9.11%，已经成为业绩贡献的重要来源。2018 年上半年，公司海外业务占比9.43%，维持上升势头。中车海外业务的快速发展，主要是得益于其大力推进的以“转型升级、跨国经营”为主要特征的全球化战略。随着公司技术和品牌在海外市场得到更多认可，我们认为未来公司海外业务有望持续增长。

二、天时地利，轨交业务迎空前机遇

我们认为，未来三年中国中车将会迎来历史性的发展机遇。从“天时”的角度来说，2018年7月国务院部署打赢蓝天保卫战计划，“公转铁”政策作为重要抓手，将达到中央政府方面的强力推进，经测算2018-2020年中铁总有望采购货车超过20万辆，机车超过4000台，这将是建国以来从未有过的货运车辆集中采购。而从“地利”的角度来看，根据我们对在建项目预计完工情况的测算，明后两年高铁、城轨都将迎来通车高峰，届时动车组和地铁车辆的采购也将升至高点。

（一）机车/货车业务：公转铁政策落地，铁路货运迎新机遇

1、公转铁+新清算办法推行，政策里应外合促增长

外部规划清晰，2020年全国铁路货运量将达47.9亿吨。2018年来，我国多部委屡提“提升铁路运量”。中央经济工作会议要求“调整运输结构增加铁路运量”，2018年全国环境保护工作会议也提出，推动大宗物流由公路运输转向铁路运输，为打赢蓝天保卫战取得突破性新进展。2018年7月3日，国务院印发《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，正式定下“公转铁”的 战略方针。为贯彻落实中央部署，中国铁路总公司业已制定《2018-2020年货运增量行动方案》，标志“公转铁”政策正式落地。《方案》指出，到2020年，全国铁路货运量要达到47.9亿吨，较2017年增长30%。

内部改革发力，新清算办法带动路局揽货积极性。为积极适应铁路供给侧结构性改革发展需要，中国铁路总公司制定《铁路货物运输进款清算办法（试行）》并于2018年1月1日起执行。《新清算办法》将铁路货物运输收入的清算由“分段计算、管内归已，直通清算”调整为“承运清算”模式。《新清算方法》规定，承运企业取得来自市场的全部货物运费进款，并按计费工作量和对应清算单价逐票向参与联合运输的提供服务企业付费。新清算方法的推出，将有效带动路局揽货积极性，从而刺激铁路货运装备的需求。

2、乘货运新政东风，铁路货运装备需求增加

货车采购量与当年铁路货运量增速高度相关。从我们对2007-2017这11年间铁总货车采购量与当年铁路货运量增速的拟合结果来看，铁路货车的招标量与铁路货运量具备很强的正相关关系（2012年出现货运量增速下降但货车采购量增加，这可能是由决策上存在的弱滞后性导致的）。因此可以看出，中铁总在制定招标计划时，需要重点参考当年的铁路货运量变化。

机车与货车配比水平在1:50上下。截至2017年底，我国机车保有量2.1万台，货车保有量79.9万辆。一般来说，一台机车可拖60节货车，大秦线最高可拖120节货车。但是由于铁总的管理方式中货车是由铁总统一管理，而机车由各个路局分别管理，机车的拥有量要更高，配比大约在1:50。

公转铁政策落地将加速铁路货运量增长，年初至今机车货车招标已超预期。从铁路总公司《2018-2020年货运增量行动方案》的规划中我们可以看到，到2020年，我国铁路货运量要达到47.9亿吨，较2017年增长30%，即增加11亿吨。根据铁总年初开的工作会议，2018年下调投资数据至7320亿，装备采购金额下调至800亿（+200亿），制定全年机车采购目标380台，货车采购目标3万辆低于市场预期。中铁投网站显示铁总2018年上半年合计招标机车428台，招标货车33338辆，已超过年初计划。进入今年下半年，蓝天保卫战打响，国常会及政治局会议确定基建补短板方向，全年铁路投资有望重回8000亿，以机车货车为代表的铁路货运装备采购将为重要着力点。

预计2018-2020年货车采购量超20万辆，机车采购量超4000台。2017年，我国铁路货运量为36.9亿吨，而铁路货车拥有量为79.9万辆。根据我们的线性外推的结果，为完成2020年新增11亿吨的增量基本只能通过新增线路及货车机车装备得到满足。根据我们的初步估算，要达到2020年铁路货运量47.9亿吨的目标，在这2018-2020年这三年期间，铁路货车市场将新增超过20万辆的需求，机车超过4000台。假设一辆货车的价格为40万元，则我们预计2018-2020中国中车的货车业务对营业收入的贡献为160亿元、312亿元和392亿元。假设一台机车价格为2000万元，则我们预计2018-2020中国中车的机车业务对营业收入的贡献为123亿元、313亿元和401亿元。

3、配套措施设计完善，铁路货运增量目标完成可期

扩能增量重点工程+铁路专用线建设双拳出击 ，线路运能有保障。扩能增量工程方面，本次货运增量方案将重点推进15个方面在建项目施工和10个方面增量项目工程研究，完善大秦和唐呼线集疏运体系、陕煤外运体系、北煤南运体系、主要港口疏港矿石运输体系、集装箱海铁联运体系。专用线建设方面，针对目前国内规模较大的工矿企业、主要港口铁路专用线接入比例不高，铁路运输衔接不畅的问题，积极争取国家有关部委和地方政府政策支持，加快推进专用线建设，解决铁路门到门运输的“前后一公里”问题。

本次货运增量方案主要将落实于三个货种品类：煤炭、矿石、集装箱。三个品类货运量总增量基本超过10亿吨，其中国家铁路超过8亿吨（国家铁路煤炭/矿石/集装箱分别增运4.5/3.3/2亿吨）。从铁路总公司对运输线路的增量扩能和铁路专用线的建设的详细规划来看，我们认为货运增量目标的完成值得期待。

煤炭增量方案：全面增强西煤东运，北煤南运能力，坚持下水、直达、铁水联运三关齐下。货运增量计划提出，到2020 年铁路煤炭运量相较2017 年增加6.5 亿吨，其中国家铁路增量为4.5 亿吨，地方铁路为2 亿吨。具体到线路来看：

(1) 大秦线保持年运量4.5 亿吨不减；(2) 唐呼线年均同比增运5000 万吨，其中2018 年完成5000 万吨，2019 年完成1 亿吨，2020 年力争1.5 亿吨；(3) 瓦日线力争年运量突破1 亿吨。2018 年完成2400 万吨，2019 年完成4000 万吨，2020 年力争1 亿吨以上；(4) 蒙华铁路2020 年完成运量6000 万吨；(5) 陕煤外运增运7800 万吨；(6) 疆煤通过公转铁实现增运6600 万吨；(7) 京津冀及周边地区通过公转铁实现增运6500 万吨。整体来看，到2020 年7 条运输通道将带来5.2 亿吨的新增运量，足以满足国家铁路增运煤炭4.5 亿吨的要求。

铁矿石运输线：沿海主要港口积极兴建铁矿石疏港铁路，集疏运能力将显著提升。本次货运增量方案要求，到2020年北方18个沿海主要港口全国铁路疏港矿石运量6.5亿吨，较2017年增加4亿吨，其中国家铁路疏港矿石运量增加3.3亿吨，其他铁路疏港矿石增加0.7亿吨。针对增加铁矿石运量的问题，交通运输部、铁路总公司已定下路地战略合作的基本思路，将遵循一港一策模式，逐港制订疏港矿石公转铁解决方案。未来铁路将大力开展内陆钢厂铁路专用线建设，打造东部沿海港口与内陆钢厂间的门到门铁路矿石疏运体系，为本次货运增量行动提供运能保障。

根据目前已制定的矿石增量方案，未来三年沿海主要港口矿石增量预计达到3.3亿吨，可满足此次货运增量对国家铁路部分的要求。具体的增量方案如下：（1）河北3港（曹妃甸、京唐、秦皇岛）铁路疏港矿石增运1.55亿吨；（2）天津港铁路疏港矿石增运4500万吨；（3）黄骅港铁路疏港矿石增运4000万吨；（4）东部5港（青岛、日照、烟台、岚桥、连云港）铁路疏港矿石增运7800万吨；（5）东北7港（大连、营口港等）铁路疏港矿石增运1200万吨。

集装箱运输线：集疏港基建打通“最后一公里”，海铁联运迎契机。2017年发改委印发《“十三五”铁路集装箱多式联运发展规划》，明确加快七大主要港口（营口、天津、青岛、连云港、宁波、深圳、大连）疏港铁路建设，实现铁路与港口高效衔接推进港站一体化，提高铁路集疏运比重。目前《规划》中的13个主要港口19条集疏港铁路正逐步落实，七个主要港口开行铁水联运的线路达到了200个。

本次铁路货运增量方案提出，2018-2020 年，国铁集装箱运量要确保年均增长20%以上，其中集装箱多式联运力争年均增长30%以上，较2017 年约增加2 亿吨的运量。我们认为，未来随着集装箱海铁联运体系的逐步完善，本次方案提出的2 亿吨增量目标达成可期，且长期来看集装箱铁路疏运的发展潜力空间也较大。

（二）动车组业务：高铁出行大势所趋，明后两年将迎通车高峰

1、高铁逐渐替代普铁及公路出行，未来动车组需求将持续增加

动车组已成为中车最为重要的收入板块。中国中车是我国高铁动车组产品的唯一生产者，在国内市场的地位无可取代。中车依托子公司长春客车公司、青岛四方机车公司、唐山机车公司和南京浦镇车辆公司为高速动车组的研发、生产和销售平台，创造一个又一个高铁奇迹。公司动车组收入占公司总收入比例从2010 年的20.74%上升至2017年的27.27%，超过了总营收的四分之一。

近年来我国高铁发展迅猛。目前我国出行结构还是以公路运输为主，2017 年公路客运量占总客运量的79%。而近年来，高铁的快速发展带动铁路客运量节节攀升，2017 年铁路客运量达到30.80 亿人次，占总客运量的16.64%。2010 年至2017 年，我国高铁营业里程由5000 公里左右增长至2.5 万公里，翻了接近5 倍之多。国家统计局数据显示，2016 年我国高铁客运量已达12 亿人次，占铁路客运量比重已超四成。

与公路、普铁相比，高铁在长途客运领域具有显著的性价比优势。据广东省交通运输规划研究中心测算，在600km以上长途客运领域，高铁完全占据市场；在400km-600km 的中长途客运领域，高铁和公路尚处于旗鼓相当的状态;而在400km 以内，由于公路客运具备“门到门”的优势和较高的经济性，市场占有率较高。

消费升级驱动下高铁发展仍存在较大空间。乘客选择何种方式出行，主要取决于其对于经济性和快捷性、舒适性的权衡。在居民可支配收入不断增加引领消费升级的背景下，乘客对经济性的偏好将继续向快捷性、舒适性转变。这意味着，未来在400-600km甚至400km以内的中短途客运领域，乘客将很可能会更多地选择高铁出行，高铁需求的增长依旧值得期待。

未来中铁总动车组的采购将以“复兴号”系列为主。复兴号动车组列车是由我国自主研发的、具有完全知识产权、达到世界先进水平的动车组列车。复兴号英文代号为CR，列车水平高于CRH系列。三个级别为CR400/300/200，数字表示最高时速，而持续时速分别对应350/250/160km/h。CR400系列目前已推出两种型号：蓝海豚CR400AF和金凤凰CR400BF，分别由四方股份公司和长客股份公司研制而成。铁总已与中车签订战略合作协议，未来三年计划采购的动车组车型主要为CR400和CR300。CRJ200J动力集中型动车组则是专为既有线普铁内的营运旅客列车动车化改造而设计研发的，设计时速160km/h，速度要高于现有的大部分普铁内客运列车。目前CR200J尚处于试验阶段，未来该车型推出后有望大量取代既有线普速客运列车，从而实现普铁捷运化，并全面提高铁路客运的服务质量。

2、2018-2020年高速动车组采购金额测算

根据目前在建以及规划的高铁项目的进度，预计2018/2019/2020年高铁通车里程数为3557/4408/4749公里。“十三五”期间，国家在全面贯通“四纵四横”高速铁路主骨架的基础上，继续推进“八纵八横”主通道建设，目前正实施一批客流支撑、发展需要、条件成熟的高速铁路项目，以构建便捷、高效的高速铁路网络，拓展服务覆盖范围，缩短区域间的时空距离。

从历年的情况来看，我国高铁通车密度均维持在0.8辆/公里之上的水平。2010-2017年我国高铁通车密度平均为0.92辆/公里。考虑到未来三年通车线路沿线人口密度低于已通车的东部沿海区域，我们取保守假设未来新线通车密度0.75辆/公里。

预计2018-2020年高速动车组采购总金额达到1800亿元。按每列动车8辆编组计算，2018/2019/2020年动车组采购量为290/413/445列。2018-2020年铁总主要采购的高速动车组型号为CR400和CR300。由于CR300今年尚未正式下线，我们假设2018年采购的动车组全部为CR400，而在2019和2020年的采购中，CR400和CR300各占一半。按照CR400动车组1.71亿元/列、CR300动车组1.20亿元/列测算，2018/2019/2020年动车组采购金额预计为509/601/647亿元，总计约1800亿元。

3、高铁主干道预计在未来5-10年建设完毕，城际作为毛细血管发展潜力较大

随着我国新型城镇化建设和城市群的崛起，城际铁路发展迅速。如果说高铁是串起神州各地的主动脉，那城际铁路就像是铺陈在动脉间输送养分的毛细血管。2015年以来，各地开始兴建城际铁路。据统计，至2017年底，我国城际铁路运营里程数已达到6014公里。按照目前在建的城际铁路的建设进度来看，至2020年全国城际铁路运营里程数预计达到11430公里，即2017-2020年城际铁路运营里程仍将维持24%的复合增长率，发展潜力较大。

4、城际动车组实现谱系化，中车有能力满足多样化市场需求

公司现有城际动车组以标准8辆编组的CRH6系列为主。中国中车基于先进的高速动车组技术，融合地铁特点，搭建了我国首个城际动车组平台——CRH6型城际动车组。该平台下有8辆编组的CRH6A和CRH6F两种速度等级车型。从历年的招标信息来看，2015年至2017年，该两种车型瓜分了我国城际动车组的市场，各地城际铁路公司共采购CRH6A型动车组36列，CRH6F型动车组11列。

针对城际铁路客流“潮汐性”特点，公司量身打造“短编版”CRH6系列动车组。2017年9月，中车推出CRH6A和CRH6F的“短编版”，即4辆编组的CRH6A-A和CRH6F-A城际动车组。新车型既可4辆编组单独运营，也可重联成8辆编组的列车运行。客流高峰期，通过重联运行可满足大运量需求；客流平峰期单独运行，能够有效降低运营成本，有利于城际铁路增加发车密度，实现“公交化”运营，既方便旅客出行也有利于城际铁路培育客流。目前阳大铁路公司和成都交投铁路公司已分别就CRH6F-A和CRH6A-A进行了招标，数量为1.5列和5列（换算为标准列）。

CRH6A-A 和CRH6F-A 的下线，意味着我国拥有了不同速度等级、不同编组形式的系列化城际动车组车型，将使中车的城际动车组能够满足不同城市群的多样化需求。当前我国共规划了包括京津冀、长三角、珠三角在内的二十多个城市群的城际铁路，未来随着在建项目的陆续完工，城际动车组的需求仍有较大增长空间。

（三）城轨业务：地铁2020 年将迎通车高峰，52 号文推动城轨分制式有序发展

1、“十二五”以来城轨行业蓬勃发展，地铁制式占据主导地位

地铁是我国城市轨道交通最重要的组成部分。根据中国城市轨道交通协会的统计，截至2017 年末，中国内地已开通城市轨道交通包括地铁、轻轨、单轨、市域快轨、现代有轨电车、磁浮交通、APM 七种制式。其中，地铁运营线路长度达3882 公里，占比77.2%，具有绝对的主导地位，其次是市域快轨（占比10%）和现代有轨电车（占比4.9%）等其他城轨制式。

“十二五”以来，我国地铁行业进入高速发展期。2010-2017 年，我国地铁营业里程数由1167 公里增加至3882公里，复合增长率达到18.73%。随着地铁营业里程数的增加，地铁运营车辆的数量也在快速上升，截至2015 年末，全国地铁运营车辆的数量已经达到18098 台。地铁车辆的旺盛需求带动了整个城市轨道交通行业的发展。据交通部统计，2010 年至2017 年，我国城市轨道交通运营车辆的数量由8285 辆增长至28125 辆，复合增长率高达19.08%。根据我们的测算，2018/2019/2020 年地铁预计新增通车里程数1206/1025/2282 公里。也就是说，2020 年地铁将迎来新一轮通车高峰。

2、通车高峰的来临将推动地铁车辆采购到达高位

通车密度假设及车辆需求量测算：根据以前年份的地铁通车里程数和车辆保有量计算，我国历年地铁通车密度均高于6 辆/公里的水平。保守估计，按照6 辆/公里的通车密度计算，2018-2019 年地铁车辆新增需求超过6000 辆，2020 年地铁车辆新增需求超过10000 辆。考虑到地铁车辆交付节奏、加密需求因素，我们预计2018/2019/2020 年地铁车辆交付量分别为7233/6153/13689 辆。

预计2018-2020 年城轨地铁车辆采购总金额达到1600 亿元。2017 年中车销售地铁6298 辆，销售额为335.77 亿元，平均每辆地铁单价530 万元。考虑南北车合并不再低价中标的因素，我们假设未来地铁单价可达到600 万元/辆的水平，由此测算，2018/2019/2020 年地铁车辆设备投资额将达到434/369/822 亿元，总计达到1625 亿元。到2020年地铁将迎来通车和车辆采购的高峰。

3、52号文推动城轨多层次有序发展，中小运量制式城轨发展空间广阔

（1）52号文对未来三年内通车项目影响较小

国务院于7月13日发布《关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见》（即52号文），提高了城市修建地铁及轻轨的条件。相比原来的81号文，52号文主要变动有：一般公共预算收入方面，地铁的门槛由原来的大于等于100亿元，变为大于等于300亿元；GDP方面，地铁的门槛由原来的大于等于1000亿元，变为大于等于3000亿元；人口方面，数字没有改变，但把“城区人口”变为“市区常住人口”。

据测算，在已获得批复的规划里程中，受新规影响的只有174公里，占总规划里程数2%。若不考虑批复与否，受影响里程数达2700公里，占总规划里程数25%。由于地铁项目一般建设周期为4-6年，且已开工项目不受影响，所以未来三年内计划通车的项目受到的影响较小。

（2）52号文实质不是收紧，而是要求城轨分制式有序发展

更重要的是，此次新规不能简单认为是收紧，而是明确什么样的城市应该发展何种制式的城轨，划清界限之后，所有城市可明确对号入座。城市轨道交通分为多种制式，不同制式适用不同的运量。大运量制式如地铁一般用于客流量较大的地区，而轻轨、跨座式单轨、中低速磁浮等则属于中小运量制式，适用于客流量较小的地区。新规实际上是要求各地按照经济适用原则，合理选择系统制式，控制工程投资，从而提高城市轨道交通投资效益 。

长期来看中小运量的城轨制式发展空间广阔。据测算，每年一二三线城市的交通客流量大约以15%-16%的速度增长，而道路的增长只有2%-3%，城轨由于大多以地下或高架方式铺设，发展潜力巨大。随着二三线城市迅速发展，交通压力也会逐渐增大。由于许多二三线城市人口尚未达到建造地铁的标准，中小运量制式的城轨具有较大市场空间。另外一线城市郊区的加密需求也在增加。目前在一线城市的城轨建设中，对郊区的覆盖尚有欠缺。而由于郊区客流量小，若是建地铁将会造成资源浪费，因此一线城市在进行郊区加密线建设时，对中小运量制式的城轨（如轻轨、跨坐式单轨等）的需求也将会增加。虽然对比地铁，其他制式城轨的造价小很多，但主要影响的土建阶段的投资额，车辆设备的采购不会因制式结构转变受到太大影响，所以整个市场长期前景十分乐观，利好车辆设备以及相关配套自动化设备。

三、人和：业务整合效应初显，未来期间费用率存在下降空间

在南北车合并之后，中国中车积极开展内部整合工作，有效解决了海外市场恶性竞争的问题，并加速过剩产能出清的工作。2017 年公司启动了涉及4.6 万员工的10 家同质化货车企业整合，并对6 家机车企业按照造修一体化模式聚合优化。受益于两车合并带来的规模效应，2015-2017 年公司毛利率和净利率持续上升，盈利能力有所改善。我们认为，未来随着业务整合的深入推进，公司期间费用率存在下降的空间，并将为公司业绩带来较大的弹性。

（一）南北车业务高度重合，合并后公司致力于去除过剩产能

中国南车和中国北车于2014 年底开始筹划合并事宜，并于2015 年完成合并成为中国中车。合并之前，南车和北车在机车、客车、动车组、城轨地铁、货车均有布局，产品结构高度一致。由于南车和北车的业务高度重合，合并前两者存在明显的恶性竞争情况。国内市场方面，为争夺地方政府招标订单，南北两车在地方重复建厂，浪费大量投资。海外市场方面，两者则过于依赖价格竞争，利润很低。合并之后，海外市场恶性竞争的问题已基本解决，但由于之前南北车重复投资带来的产能过剩问题依旧存在。

近年来公司致力于内部资产整合以及过剩产能的去除。为解决两家大型央企合并之后遇到的各项难题，公司成立了重组办专门负责内部重组整合。自2016 年开始，公司加快了过剩产能出清的步伐。公司年度报告显示，2016-2017两年内，公司处置了12 家子公司，这其中就包括了转让资阳电气51%股权、转让中车时代电动汽车51%股权、转让二七车辆100%股权等。

2017年中车进入整合“施工高峰期”，年内公司启动了涉及4.6万员工的10家同质化货车企业整合，并对6家机车企业按照造修一体化模式聚合优化。机车方面，中车对机车制造的主机企业和修理的企业，实行股权纽带关系的管理，以此解决重复投资的问题，提高产能利用率。货车方面，中车对旗下10家货车子公司进行重组。重组分为两步：首先，中车将北京二七车辆100%股权以11.61亿元的价格转让给控股股东中车集团，其后，中车将余下9家货车子公司连同中车风电（锡林郭勒）重新整合为两大货车子集团——长江子集团和齐齐哈尔子集团。

2018年5月9日、5月21日，中车齐车集团、中车长江集团相继成立，货车重组行动正式迈入实质性阶段。未来，公司将依托货车子集团，进一步提升国有资产配置效率，完成调结构、去产能目标，激励货车企业更多参与国际业务，强化公司整体战略协同、专业协同和区域协同，打造世界级铁路货车制造基地。

（二）业务整合初显成效，毛利率净利率双双进入上升通道

2015-2017年，公司毛利率和净利率均持续上升。南北车合并前的2014年度，南车和北车的毛利率分别为20.96%和18.86%。在合并后，中车毛利率持续上升。2017年度，中国中车毛利率达到22.68%，为南北两车上市、合并为中车以来的历史最高水平。净利率方面，在合并前的2014年度，南车和北车净利率分别为5.54%和5.46%。在合并后，中车净利率同样持续上升。2017年度，中国中车净利率达到6.17%，同样为南北两车上市、合并为中车以来的历史最高水平。

公司盈利能力的提高主要得益于南北车合并后公司积极的整合。南北车合并之后，中车积极推进业务整合及产品结构升级，主要体现在以下方面：(1) 恶性竞争的消除，合并后南北两车不再打价格战，这使得产品价格回升至

正常水平，助力公司毛利率水平提升；(2) 产品结构的升级，合并后高毛利率产品动车组业务占比的提升带动铁路装备业务综合毛利率的提升，2015 至2017 年度，公司铁路装备业务的毛利率由23.80%上升至25.80%，提高2%；(3) 规模效益的显现，两车合并之后中车成为全球规模最大的轨道交通装备企业，这使得公司可充分利用规模效应降低生产成本并提升产品价格。目前规模效应在城轨地铁领域体现较为明显，2015 至2017 年度，中车城轨业务毛利率由12.60%上升至16.86%，提高4.26%。未来随着机车和货车子公司的深度整合，规模效应也将在这两个领域进一步释放。

（三）未来期间费用率存在下行空间

中国中车2015/2016/2017 年期间费用率分别为12.79/13.10/15.35%，呈现逐年上升的趋势。其中2017 年上升较为明显，增幅有2.25%，主要原因是公司在2017 年进行部门整合，精简人员编制，并对富余人员进行安置，由此带来数额较大的职工一次性安置费用11.5 亿，从而提高了管理费用率（较上年增加1.83%），进而拉高整体期间费用率水平。

对比合并前2014 年南车和北车的期间费用率，我们认为中车的期间费用率存在下降的空间。在南北车合并前的 最后一个完整会计年度（2014 年），南车和北车的期间费用率分别为14.17%和11.30%，均低于目前中车的期间费用率（2017 年度为15.35%）。我们认为，目前南北车合并的整合效应尚未完全释放。未来随着中车内部的战略和研发协同，过剩产能将逐渐出清，管理费用率有望开始下降，带动期间费用率整体收缩。根据我们的测算，以中车目前2110 亿规模的年营业收入，其他任何条件不变，单是期间费用率减少1%就可以为中车新增15 亿的净利润，因此期间费用率的下降未来将给中车带来较大的利润弹性。

中车投资高峰期已过，预计未来固定资产规模缩减将带来费用率的降低。目前中车投资的高峰期已过，2010 年以来南北两车（包括合并后的中车）固定资产增速显著放缓，由2010 年的25%大幅降至2018 上半年的2%左右。假设未来两年中车固定资产原值每年的降幅为10%，根据公司现有固定资产折旧方法，我们预计2018/2019/2020 年中车固定资产折旧额将为46.76/42.09/37.88 亿元，逐渐降低的固定资产折旧额也将帮助公司进一步提升毛利率、降低费用率。

四、国际化+多元化提供长期增长空间，中车前景辉煌

从长远角度来看，中国中车的海外业务和新兴产业将为公司提供新增长点。海外市场方面，根据国际铁路联盟的数据，全球高铁总里程将达到10万公里，其中中国高铁里程约4万公里，海外市场的开拓相当于可以再造1.5个中国市场，发展空间广阔。新兴产业方面，中车积极布局战略新兴产业如风电装备、高分子复合材料、新能源汽车等，将为公司业绩带来新的增长点。

（一）海外高铁市场前景广阔，中车未来大有可为

1、未来全球高铁总里程将达10万公里，规划中里程超4万公里

尽管全球高速铁路已稳步发展超50年，但全球未来对高速铁路的需求有增无减。根据国际铁路联盟2018年6月发布的《High Speed Lines In the World》报告，世界各国高速铁路规划里程将超4万公里，其中近期规划约1万公里，远期规划约3万公里。

分洲际看，亚洲和欧洲仍是未来高速铁路的主要增量市场。根据国际铁路联盟2017年4月发布的《High Speed Lines In the World》报告，亚洲、欧洲高速铁路远期规划里程分别达1.51万公里和1.16万公里，分别占全球高速铁路远期总规划里程的44%和33%，因此亚洲和欧洲将是未来高速铁路的主要增量市场；另外，除亚欧外其他大洲规划里程也达到9633公里，尽管相对亚洲、欧洲市场规模较小，但仍不容忽视。

分国家看，除中国外，印度、俄罗斯、南非等“金砖国家”未来高速铁路市场发展空间较大。印度、俄罗斯、南非以及中国被称为“金砖国家”，指的是拥有庞大外汇储备的新兴经济体。有趣的是，2018年7月，据土耳其《自由报》报道，土耳其总统埃尔多安也十分希望土耳其能加入金砖国家组织。如果土耳其正式加入金砖国家组织，那么未来全球高铁规划里程数前三的国家都将来自金砖国家组织。

高铁规划里程数前10名中，金砖国家占据3席。根据国际铁路联盟数据，土耳其、俄罗斯高速铁路未来规划里程达4574公里和2978公里，超过欧洲老牌高速铁路大国的法国（1713公里）和西班牙（1061公里），排名欧洲国家前两位；亚洲方面，印度高速铁路未来规划里程达4634公里，超过泰国（2877公里）和越南（1600公里）等东南亚国家，排名亚洲国家首位；南非高速铁路未来规划里程达2390公里，在除亚洲和欧洲之外的世界各国中排名首位。由此可见，以中国、俄罗斯、印度、南非等“金砖国家”为代表的新兴经济体未来在全球高铁市场中的地位举足轻重。

中国中车已在前10名中的7个国家打开了市场。这其中就包括了前两名的印度、土耳其等。未来随着一带一路的深度推进与中车品牌声誉及国际知名度的提升，中车有望进一步加大高铁产品的对外输出。另一方面，美国高铁规划中里程为2159公里，仅占全球市场5%-6%，因此我们预计中美贸易战不会对中车的动车组业务造成实质性影响。

长远来看，海外高铁市场发展前景广阔。目前，除中国外全球高铁的运营里程、在建里程分别为15039 公里、4377 公里，而根据国际铁路联盟2018 年6 月发布的《High Speed Lines In the World》报告，长期来看全球高铁总里程数将达到98102 公里，而中国高铁的总里程数将达到39132 公里。所以从里程角度而言，海外市场的开拓相当于是再造了1.5 个国内市场的体量。

2、中国中车国际竞争力：研发周期短、交货速度快、性价比高、产品谱系全

（1）研发周期短：这主要得益于近年来中车在研发方面持续的大力度的投入。2017 年度，公司研发支出总额超过100 亿元，占营业收入比例达到5.00%，这个比例在全球从事轨交装备的大型企业中，仅次于工业巨头西门子。中车拥有11 个国家级研发机构、20 个国家级企业技术中心、13 个海外研发中心，搭建了具有国际先进水平的轨道交通装备设计、制造、产品三大技术平台。公司过去的五年科技投入584 亿元，科技投入比例超过5%。

（2）交货速度快：中车拥有从零件到整车的全产业链布局，公司内部联动性好，系统性强。公司依托其在轨道交通车辆整车领域的绝对优势，积极发展通用机电业务，增强系统集成能力，完善产业链，促进主要产品技术升级。公司在海内外拥有一批具有国际先进水平的轨道交通装备制造基地、研究基地，具备以主机企业为核心、配套企业为骨干，辐射全国的完整产业链和生产体系，其产能能够快速匹配国内外市场的需求

（3）性价比高：中国高铁建设造价只有海外同行的1/3 到1/2。根据世界银行统计数据，我国高铁每公里造价1-2 亿元，时速350 公里高铁每公里造价大约1.3 亿元，时速250 公里高铁造价更低。对比国际来看，德国法兰克福-科隆线每公里造价3 亿元左右，韩国每公里造价2.5 亿元，日本新干线每公里造价超过3 亿元，均大大超过中国。

（4）产品谱系齐全：中国中车业务涵盖动车组、机车、货车、客车、城轨以及车辆配套机电系统等。公司以产品加服务的形式，产品全生命周期管理，进而配套资本、技术、服务等方面，实现“产品+技术+资本”等全要素的输出，抓住客户的痛点，深度绑定市场。

（二）积极布局战略新兴产业，未来业务有望多点开花

多元化已成全球轨交装备企业经营方向，有利于拓宽业绩增长点和分散经营风险。全球6家主要轨交装备生产商中，仅有阿尔斯通一家100%经营轨交业务。庞巴迪实行“商务飞机+轨交装备”齐头并进的商业模式，其飞机和轨交装备收入大约各占一半；西门子业务覆盖工业自动化、能源、医疗、交通等领域，2017年其轨交业务占营收10%；；川崎重工覆盖多个机械子领域，2017年轨交业务收入仅占9%；通用电气业务涉足飞机发动机、发电设备、水处理、医疗、消费者金融和媒体内容等，2017年轨交业务仅占其营收的4%。中国中车作为全球轨交设备商龙头，近年亦逐步推进多元化业务布局，培育出一批核心竞争能力突出、行业地位领先的新产业业务系列和现代服务系列。

近年来公司新产业营收额及其占总营收比例均呈现上升趋势。中国中车大力发展其新产业业务， 2011 年至2017年，公司新产业业务收入额由151.72 亿元增长至538.50 亿元，复合增长率达到23.51%。同样，新产业业务的营收贡献率也自2015 年开始大幅增长。2017 年，中车新产业业务收入占总营收的比例达到25.5%，新产业已超越城轨业务，成为公司第二大收入来源。

中国中车秉承多元化的发展战略。公司依托核心技术与装备制造优势，一直致力于轨道交通以外新产业的拓展，现已形成9 个新产业板块，分别是通用机电、风电装备、新能源汽车、高分子复合材料、环保产业、智能装备、光伏发电、重型工程及矿山机械和信息及软件技术。

1、未来全球高铁总里程将达10万公里，规划中里程超4万公里

公司通用机电业务围绕轨交装备领域展开，同时拓宽应用领域，实现专业化、规模化发展。公司通用机电产品事业部成员企业包括永济电机公司、天津装备公司、南口机械公司，四方所公司、大连所公司和大连电牵公司6 家企业。业务范围涵盖铁路动车组、机车、客车、货车、城轨车辆等轨道交通装备及风电、船舶等多元产业装备的核心部件和关键系统的研发、生产制造、试验检测。

通用机电主要产品包括牵引电传动系统、制动系统、远程控制系统、微机及网络控制系统、通风冷却系统、钩缓及减震装置、辅助电气系统、齿轮传动系统等装备。由于公司通用机电业务主要是轨交领域的配套零部件产品，我们预计通用机电业务的增速和轨交业务增速基本保持一致，大约在20%左右。

2、风电装备：风电叶片业务位列行业前三，政策风险解除行业增长可期

中国中车紧跟时代步伐，积极布局风电产业。中车风电业务已有十余年历史，目前中车子公司时代新材的风电叶片收入已位列全国前三。公司风电业务板块主要的成员企业有永济电机公司、株洲电机公司、时代新材、山东中车风电有限公司等。其中，时代新材是中车的上市子公司。

2012-2017 年，时代新材风电业务收入由6.80 亿元增长至20.21 亿元，复合增长率达到24.34%。2017 年初，由于弃风问题较为严重，西北部6 个风电大省（内蒙古、黑龙江、吉林、宁夏、甘肃、新疆）被国家能源局实施红色预警，新增风电规模大幅下降。受此影响，风电装备行业需求整体下移，时代新材风电业务收入出现26%的下滑。

2018 上半年，全国弃风情况大幅改善，风电重回开工和设备交付旺季，装备市场需求回暖。2017 年以来，在各省努力下，风电行业弃风率尤其是西北部6 大红色预警省市的状况显著好转，至2018 年第一季度末，全国平均弃风率已降至8.50%，较2016 年末下降8.6 个百分点。上半年全国新开工风电项目大幅长，带动风电装备需求回暖，2018 年上半年全国风电新增设备容量达到753 万千瓦，同比增长25.30%。

风电行业未来增长可期。2017 年，我国风电累计并网装机容量达到1.64 亿千瓦。根据国家能源局《风电发展“十三五”规划》，2020 年底，风电累计并网装机容量目标达到2.1 亿千瓦以上。因此，2018-2020 年，风电市场预计将保持8.6%以上的复合增长率。公司深耕风电板块战略客户，订单总量稳定提升，2017 年累计获取订单1848 套，并首次获得三一集团2.0MW 系列高速双馈风电叶片订单近亿元。未来随着风电行业景气度转好，中车风电板块的业绩有望实现进一步突破。

3、新材料：收购德国BOGE 整合效应显现，PI 膜实现量产有望贡献新增长点

中国中车的新材料板块的业务主要由子公司时代新材开展。“时代新材”已被国家工商管理局认定为中国驰名商标，是国内高分子复合材料基础研究和工程化应用领域最著名品牌之一；时代新材在2017 年度全球非轮胎橡胶制品企业50强榜单上位列第15位，为中国企业最好排名；据时代新材年报介绍，公司是全球唯一一家同时与世界六大先进机车车辆制造企业（GE、BT、ALSTOM、SIEMENS、AMSTANDRAIL 和中国中车）建立战略合作关系并实现批量供货的供应商。

并购德国公司BOGE整合进展良好，汽车材料业务稳健增长。公司2014年9月年并购德国公司BOGE并将公司原有汽车材料业务与BOGE整合，大举进军汽车市场。BOGE公司主营汽车减震产品，根据公司年报，2017年BOGE盈利突破1000万欧元，较上年增长70%以上。公司汽车业务主要由德国BOGE橡胶塑料业务组成，并购以来BOGE公司经营良好，降本增效进行顺利，带动时代新材汽车业务收入及毛利率同步稳健增长。2015-2017年，公司汽车业务营业收入由53.58亿元增长至63.17亿元,毛利率由12.93%增长至14.98%。未来随着国内汽车市场中高端乘用车销量高速增长，公司汽车业务有望持续放量。

PI膜实现批量供货，将为公司新材料业务提供新的增长点。据高工产研膜材料研究所（GGII）数据显示，2017年，全球FCCL用PI膜的需求量达到12500万吨，中国的FCCL用PI膜需求量为4181万吨；预计2018年全球FCCL用PI膜的需求量为13750万吨，中国的FCCL用PI膜需求量为4500万吨，市场空间超45亿元。我国是FPC、FCCL的世界生产大国，但其原材料PI薄膜的制造水平落后于发达国家。日本和韩国产的FCCL用PI膜占据国内主要市场份额，国内企业生产的PI膜主要应用于低端FCCL行业，高端的FCCL用PI膜仍然高度依赖进口。

2017年，公司完成了国内首条化学亚胺化法PI膜生产线的调试运行及优化，年产量500吨。小批量产品交付客户试用后合格，产品性能接近杜邦同类产品水平，已经开始批量供货。公司上半年签订了首笔8468万元大额销售合同，标志着公司开始向高性能新型材料市场拓展，有望实现PI膜的进口替代。未来新材料业务有望成为公司新的增长点。

4、新能源汽车：凭借强大研发实力和技术优势，新能源客车业务已位居行业前四

公司新能源汽车业务主要由中车时代电动有限公司（以下简称“时代电动”）开展。时代电动为中车株洲电力机车研究所旗下子公司。公司依托中国中车强大科研实力，打造了IGBT元器件、关键零部件、动力系统、整车的新能源客车产业平台。公司业务主要以新能源客车的研发、生产及销售为主，产品品种包括增程电式客车、纯电动客车和常规混合动力客车。中车的新能源汽车板块是国内唯一一家具备从部件、系统到整车的完整方案提供商，插电式混合动力汽车成为客户首选，也是全球唯一一家超级电容储能式电动汽车企业。

2014 年以来，中国新能源汽车的销量迎来爆发式增长。2014 年-2017 年，新能源汽车销量由1.28 万辆增长至77.7万辆，复合增长率高达127%。根据中国产业信息网的预测，2018/2019/2020 年我国新能源汽车销量将达到90/130/200万辆，市场空间巨大。

自2007 年成立以来，公司致力于新能源客车的研发生产，10 年产值增长了50 倍。2017 年，中车电动销售新能源客车6328 辆，同比增长47.95%，位居行业第四，市占率7.29%。公司的快速发展得益于技术领先战略，近十年公司累计投入近10 亿元用于研发体系建设和新产品开发，产品不断推陈出新，产品型谱日趋完整，并积极拓展海外业务。

据了解，中国中车已明确提出将新能源汽车产业作为新的支柱产业来打造。中车时代电动“十三五”战略规划显示，到2020 年，该公司将形成跨地域产业布局，打造新能源大中型客车、轻型客车、专用车和动力系统及关键零部件四大业务板块，整车年销售突破2 万辆，动力系统及关键零部件外销20 万台套，成为国内新能源客车领先品牌，未来公司的业绩还有较大的增长空间。

5、环保设备：提供轨交配套列车卫生系统，并积极开拓村镇污水治理业务

中车环保产品主要包括普通列车及动车的给水卫生系统、村镇分散式污水治理系统、城市综合便民服务岛和建筑真空排水系统等。在普通列车的给水卫生系统市场中，中车山东机车公司和株洲所目前是市场的双寡头，两者市场占有率合计为70%左右。根据我们调研了解的情况，动车方面，一个标列配5 套给水卫生系统，一年若市场容量200-300 列，按照动车一标准列300 万的价格计算，动车给水卫生系统的每年的市场空间大概在6-9 亿元。

近年来中车积极推广其民用环保产品，公司环保水处理板块成为国内村镇污水治理领域首选供应商。中车山东机车公司依托在轨道交通领域先进装备制造及产业化优势，以及战略合作伙伴久保田成熟可靠的净化槽生产制造技术，具备分散污水处理设备的精益生产制造基础。2015年开始，山东公司开始发展生活污水治理业务，2016年进军农村、县城的市场。公司村镇项目主要以PPP项目形式为主，一个项目的规模小的在3-5亿之间，大则可达20亿。根据中车公司官网披露信息，目前公司已分别与崇明、常熟、丹棱、当阳、澄江、靖江等地方政府签署了农村污水治理战略合作协议，开展试点工程29项、PPP项目3项。

五、盈利预测与投资建议

从近期中国中车的PE 和PB 变化情况来看，自2018 年下半年以来，中车的PE 大致在20-25 倍的范围内波动，而PB 则大致位于1.7 倍-2.2 倍之间，均低于公司历史平均水平。而与阿尔斯通等国际轨交行业巨头相比，中车在业务规模、多元化以及A 股市场估值的特殊性也并未在PE 和PB 的估值上得到充分体现。根据我们的模型测算，预计未来三年归母净利润分别为112.74 亿、144.19 亿、170.69 亿，EPS 为0.39 元、0.50 元和0.59 元，对应PE 为22 倍、17 倍、15 倍，维持“推荐”评级。

六、风险提示

铁路固定资产投资不及预期，公转铁政策推进不及预期；海外市场竞争风险等。