面对经济下行压力，自今年年中起，我国开始实行更加积极的财政政策和货币政策。截至目前，已经实行了三轮降准，地方债也在全力加速发行，舆论普遍认为这是新一轮大放水的到来。笔者也曾这么认为，但是，当笔者把数据一一列出计算之后发现，这种观点是有待商榷的。

1. 从货币超发到货币欠发

货币超发导致通胀一直大众抱怨最多的点，也是投资人坚定举债投资的原因。

统计数据显示，从1997年至2018年的这20多年，广义货币M2年均增速为15.6%，2009年更是一度飙到28.4%。而同期的经济增长却没有这么快，同期实际GDP的年均增速只有9%，而两者的差值就是实际的通胀水平，年均达到6.6%。其中一部分表现为统计上的CPI，年均只有1.9%，剩下的都体现为货币超发，年均高达4.7%。

虽然过去20年CPI年均增速不到2%，除个别年份，全社会并没有出现显性通胀，但还有年均4.7%的通胀是用货币超发体现的。而这4.7%的通胀主要体现的房地产领域。

我国在上世纪八九十年代曾经连续出现恶性通货膨胀，农副产品价格飞涨。90年代后期，我国痛定思痛，开始发展货币蓄水池，也就是商品房市场。从此之后，虽然货币持续超发，但我国再也没有出现过大的通胀危机，商品房市场功不可没。

持续的货币超发决定了过去十几年举债买房是最成功的投资方式，人生赢家和输家就靠几套房来定。那些买房早、敢于加杠杆的人，很多都早早的实现了财务自由。而没有及时买房的，到后来就再也上不了车。

但是，自去年起，这种现象出现了逆转，2017年起货币超发转为负值。2017年M2增速8.2%，减去GDP增速6.9%，实际通胀为1.3%，再减去CPI的1.6%，货币超发实际是-0.3%。到2018年这种情况更进一步，截至2018年8月份，货币超发进一步负增长到了-0.5%。

表1：2017年起货币超发转负

数据来源：统计局、央行

2. 房产投资很难再有超额收益

在货币超发逆转的背景下，支撑加杠杆买房的两个基本逻辑都将被颠覆。

一是货币超发推动资产价格上涨将不再成立。2017年我国M2增速下台阶，从11.3%降至8.2%，同年实际通胀也仅为1.3%。截至2018年8个月，实际通胀略升至1.5%，连续两年处于过去20年从未有过的低位。按照笔者的统计，从2000年统计局有数据以来，商品房价格年均增幅在8.3%，略超实际通胀1.7个百分点，说明房产具有保值性，但增值性一般（这里指的是全国范围内的，一二线城市的增值性还是非常可观的）。随着未来货币超发转负，商品房价格的增速也会下台阶至3%左右。

二是加杠杆带来的财富效应将不再成立。投资房产除了房价上涨，其实更大的收益来源是加杠杆带来的财富效应。过去十几年，由于实际通胀大于贷款利率，对借款人来说相当于债务贬值，举债买房还能享受到这样一份额外的补贴。但未来不会了，实际通胀降至1.5%，而贷款利率普遍在5%以上，加杠杆的成本大大增加，再算上持有房产的各种税费和折旧，房价上涨的收益很难弥补资金成本，杠杆带来的财富效应将大打折扣。

3. 今后的大类资产如何投资？

笔者统计了一下过去20年房地产、股市和黄金的回报率。

从长期回报来看，黄金只具有保值功能。黄金价格年均增长6.44%，和我国年均6.6%的实际通胀基本相当。而且持有黄金并不能带来额外的孳息收益（如利息、租金或股息），除非你擅长波段操作，否则长期持有黄金并不是一笔划算的投资。

商品房具有保值增值功能。商品房价格年均增长8.3%，比我国年均6.6%的实际通胀高出1.7%，作为长期持有来讲，是能够跑赢通胀并带来资产增值的。但是考虑到未来的持有成本（物业费、房产税、折旧）和交易成本（二手房降价和税费），回报率不一定有这么高。在房价增长受限的情况下，需要额外关注租金回报，租金将是未来投资房地产的主要收益来源。而租金和城市、地段、周边配套息息相关，需要投资人仔细衡量。

股票市场的增值功能最强大。统计数据往往和我们的直观感觉有出入，烂绝全球的A股市场居然在过去的20年间有着年均13%的回报率。当然，这里统计的是上证指数，个股没有办法计算。作为长期持有，特别是懒人投资者，可以长期定投指数型基金，例如上证50和沪深300等指数型基金，这是穿越牛熊保障收益最简单最傻瓜的方法。如果你能在一轮周期的阶段高位出货，那收益将更为可观。

综上，新一轮放水并没有得到证实，在货币超发逆转，实际利率上升的情况下，再继续加杠杆买房无异于火中取栗。反而跌成鬼的A股正在酝酿机遇，想参与又不放心的话，可以定投一些指数基金，理智投资必将带来回报。