央行公布数据显示，初步统计，前三季度社会融资规模增量累计为15.37万亿元，比上年同期少2.32万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加12.8万亿元，同比多增1.34万亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少1913亿元，同比多减1608亿元；委托贷款减少1.16万亿元，同比多减1.84万亿元；信托贷款减少4652亿元，同比多减2.25万亿元；未贴现的银行承兑汇票减少6786亿元，同比多减1.14万亿元；企业债券净融资1.59万亿元，同比多1.41万亿元；地方政府专项债券净融资1.7万亿元，同比多1438亿元；非金融企业境内股票融资3099亿元，同比少2918亿元。9月份社会融资规模增量为2.21万亿元，比上月多2768亿元，比上年同期少397亿元。

9月份新增贷款1.38万亿元，其中居民贷款增长7544亿元，仍占新增贷款的一半以上。居民贷款中，短期贷款增长3134亿元，消费贷款经过前期调整后再创一年以来单月新高；按揭贷款增长4309亿元，较前值有小幅回落。企业贷款本月增长6772亿元，其中企业中长期贷款增长3800亿元，仍然维持在较低水平。除此之外，非银贷款小幅减少603亿元，票据融资增长1742亿元。

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社融方面，本月社融大幅增长2.21万亿元，为1月之后的新高，但社融回升主要原因是央行再次进行了口径调整，继贷款核销和资产支持证券等后，9月起再次将地方政府专项债纳入社会融资的口径，而9月份专项债大幅增长达7389亿元；剔除口径调整因素后，本月社融仅增长1.47万亿元，其实仍不理想。考虑口径调整后，9月末存量社融同比增速为10.6%，可比口径下前值为10.8%。而不理想主要体现在表外融资继续压缩，9月份委托贷款减少1434.99亿元，信托贷款减少908.35亿元，未贴现银行承兑汇票减少547.71亿元。直接融资方面，企业债融资在9月份大幅回落至仅增长141.9亿元，股票融资则贡献了271.57亿元。

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货币方面，9月份M2增速小幅回升至8.3%，环比增加值为1.3万亿元左右；M1同比增速回升至4.0%；M0环比因节假日因素小幅增加1524.61亿元。从存款分项上看，9月新增人民币存款8902亿元，其中居民存款增长13269亿元，企业存款增长3104亿元，非银存款季末季节性减少9498亿元，财政存款支出3473亿元。在央行保持较高的投放规模及财政支出的情况下，9月M2和M1增速均仅小幅上行0.1个百分比的结果同样算不上理想。

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综合考虑：

1、本月金融数据中，最大的焦点在于社融口径的再次调整，从理论情况来说专项债纳入到社融当中有合理性。但问题在于首先专项债发行规模受限，年内已大部分发行完毕；其次专项债为政府主导的融资，单就这一项的高增不能完全反映实体经济的融资情况；即便在纳入专项债之后，本月存量社融同比增速仍在下滑。而前期市场最关注的问题为，表外融资的持续收缩造成实体经济面临融资渠道缺乏，本月表外融资的进一步下行及债券融资的大幅回落均证实当前社会融资的结构性问题依然存在。

2、贷款增速仍然维持较高的单月增长，但各项贷款余额同比增速连续三个月维持在13.2%，贷款增长的弹性有限是造成社融难超预期的最主要因素之一。贷款结构当中居民部门仍占相当高的比例，企业短期贷款虽然从前两个月的负增长转正，但同时又出现当月企业债融资大幅回落，因此实体经济流动性改善尚不明显。

3、货币方面M2和M1同比增速均小幅回升0.1个百分点，考虑到央行在9月份保持较高的投放规模及有季末财政支出的情况下，其实9月改善幅度不算理想。8月末时根据央行资产负债表计算，货币乘数为5.75，结合本月M2的增速和预估基础货币的变动情况，9月末货币乘数预计将低于前值。2017年同期的货币乘数为5.44，在今年前三个季度已经执行降准3次的情况下货币乘数的上升幅度明显偏低，反映信用扩张动力不足。

4、货币的宽松向实体经济传导不畅的最主要因素来自于渠道的缺失，单单依靠信贷额度和货币政策的宽松难以快速缓解。但所谓的流动性淤积在银行体系，这种说法并不构成货币政策收紧的理由，只能说如果当前向实体经济传导不畅，那么后续可能加大疏通的力度，没有说因为传导不畅就要收紧流动性的道理，这当中从宽货币到宽信用，必然存在一定的时滞。且在市场对未来预期仍有分歧的情况下，预计货币政策仍有进一步宽松的空间。

5、对债券市场来说，不必纠结是否存在“宽信用”的问题。从“宽货币”向“宽信用”的传导必然存在一个过程，本月社融数据也再次印证了这一观点。从流动性宽松→债券配置需求回升→利率曲线平坦→实体经济流动性改善，这一过程还需要经历一段时间，而且不太可能绕过中间环节。近期市场围绕着通胀上行与风险资产的下跌有一定波动，但归根结底影响利率的逻辑还是会回到融资需求与货币供给的关系上，我们认为四季度债券市场配置需求有望迎来初步释放，明年初预计有进一步提升。这一点是超储率回升后大概率会出现的趋势，从流动性环境改善到负债压力缓和以及配置需求回归，预计将成为未来影响市场的主要逻辑。

崔灼驹、朱启兵