要点

10月社融和信贷数据超预期下滑，在一系列“紧信用”边际放松，以及“松货币”政策下，新增人民币贷款增速依然缓慢是主要原因。无论短期还是中长期的非金融新公司及其他部门的贷款增速均下滑，这说明金融机构的金融顺周期收敛，已经让经济进入“信用碾压”的负向循环中，已有的对冲政策效果尚待观察。自4月以来，我们提醒市场留意“信贷碾压”现象，当前社融以及M2增速下行，意味着金融周期下半场开启，金融顺周期下行难逆转，“宽财政”更为紧迫。安全资产受追捧，而风险资产的估值压力短期或难消失，国债利率则有进一步下行的空间。

正文

从2018年4月以来，我们判断金融周期金融下半场，金融下行顺周期难以逆转，“信用碾压”现象难免。10月低于预期的金融数据，再次说明这个现象存在。

人民币贷款增速超预期下滑，“信用碾压”加剧

金融市场流动“合理充裕”，但社融增量依然大幅度下行，金融顺周期收敛造成的“信贷碾压”已成事实。10月新增社融量仅为7288亿元，同比增速即便按最新口径也已连续下滑15个月至10.2%。10月份DR007维持在2.6%左右的低位。银行间流动性相对宽松，但社会融资存量同比仍在继续下滑。

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社会融资存量同比增长下滑超预期，主要原因在于：一方面，人民币贷款增量无法维持2018年以来快速增长；另一方面，在影子银行继续压缩影响下，表外项目下降2700亿人民币（图1）。市场信心尚未恢复，政策刺激已略显疲态。

尽管定向降准，扶持中小微企业等鼓励信贷等政策陆续投放，但10月非金融公司及其他部门的贷款不仅环比下滑6269亿人民币，同比也下降了639亿元（图2）。

从期限角度来看，10月人民币长期贷款中，居民中长期贷款同比变动不大，说明进入房地产资金增量有限，“房住不炒”政策执行力度较好。而非金融性公司短期和中长期贷款同比和环比都较大幅度萎缩，说明流动性流入实体经济仍然有阻力，实体经济生产活动和投资活动都有放缓可能（图3）。

“信贷碾压”呼唤“宽财政”

10月末，广义货币（M2）余额179.56万亿元，同比增长8%，增速分别比上月末和上年同期低0.3个和0.9个百分点。贷款创造存款，人民币贷款增速下滑，导致存款增速下降。同时2018年的超储率与2017年同期相比有所上升（图4），也说明金融机构放大信贷的意愿并不强烈，未来M2增速有可能将进一步回落。此外， M1增速已连续8个月低于M2增速（图5），持续释放实体企业运营活力下滑信号，经济运行有回落风险。

“信贷碾压”呼唤更果敢政策

出现“信贷碾压”的现象，表明金融机构已经进入金融顺周期收敛的状态。从资产配置角度来讲，这将导致金融机构更加抛弃风险资产，转而安全资产的怀抱，国债长端利率可能将进一步下滑。反观“信贷碾压”这种自我强化的负向螺旋过程，减税的紧迫性进一步上升。