光看美股泡沫不够了 比股市更危险的其实是债市

摘要：彭博巴克莱债券指数显示，反映企业债对同期限国债溢价的信用利差近期跳涨，可能是暗示经济走弱的信号。越来越多的分析指出，信用债才是传统意义上最终传递经济前景警报的资产类别，坏消息是，债市压力已经开始累积。

市场正翘首以盼年底 " 圣诞节反弹 " 提振行情，却被一场猝不及防的大跌重击。一时间，" 美股跌至 10 月盘整后低点且抹去全年涨幅 " 成为最吸睛的话题。然而越来越多的分析指出，信用债才是传统意义上最终传递经济前景警报的资产类别，坏消息是，债市压力已经开始累积。

彭博巴克莱债券指数显示，反映企业债对同期限国债溢价的信用利差近期跳涨，可能是暗示经济走弱的信号。本周一，投机级别的美国企业债收益率，较同期限的美债收益率平均高出 4.8 个百分点，10 月初还创下多年新低的 3.03 个百分点。

此外，彭博社指出，过去几周全球的可投资级企业债与国债的信用利差也在上涨，美国、欧洲、亚洲美元债的风险溢价涨至 2016 年以来最高，令债市投资者不安的因素包括：油价暴跌、通用电气债券抛售，以及对经济增长的担忧。而在 2016 年，投资者担心通货紧缩，市场压力水平到达一定高度，令耶伦时代的美联储打破了加息三次的规划，只在当年 12 月加息了一次。

不过正如高盛经济团队所言，信用利差（credit spread）的走阔程度尚不足以影响美联储的货币政策收紧决策。《华尔街日报》也指出，今年 1 月末 2 月初美股深跌盘整时，债市风险溢价也显著走阔，但整体都低于 2016 年的水平，当时高收益（投机级别）美国企业债收益率超出国债 8 个百分点；而 2007-2009 年金融危机期间的溢价高达 20 个百分点。

但目前公司债的境遇不佳依旧值得市场警觉。我们曾提到，今年迄今为止，美元垃圾债、美元投资级债券、欧元垃圾债和欧元投资级债券收益全部转负，如果延续到年底，意味着这四大资产类别自 2008 年以来首次同时出现年度亏损。

汇信据相关分析称，随着信用利差抬升，企业再融资成本更高，将伤害企业拓展投资和扩大雇佣的能力。在最差的场景中，流动性冻结的信用市场将直接触发危机。

风险溢价走阔的触发因素很多。油价下跌对美国高收益企业债影响较大，因为很多参与者是能源公司。" 百年老店 " 通用电气仍是 BBB 可投资级，但近期债券的交投风格与价格接近垃圾债，令人担忧其他可投资级别的债券会被跟风抛售。主要央行都在收缩过去十年 " 大放水 " 的货币刺激政策，也令质量欠佳的债券状况更为严峻。

摩根大通下属私人银行的亚洲固收、外汇与商品主管 Ben Sy 预期，明年再融资活动会更为艰难，特别对全球的高收益债发行企业来说。再融资成本若显著走高，会侵蚀企业的长期利润。由于投资者都在担心全球经济增速放缓，尤其是 2020 年美国经济或陷入衰退，信用利差还有进一步走阔的空间。若信用债市场持续现有路径，终将形成恶性循环，构成流动性陷阱。

资管机构 Amundi Pioneer 的信用研究主管 Michael Temple 对 CNBC 表示，市场明显存在不安（angst），这不是完全没有道理。如果未来 12 至 18 个月利率持续走高，债市危机爆发的拐点就会到来。最坏情况下，经济恶化叠加利率抬升，将令企业债务无法再像过去几年一样轻松展期：

问题在于，到本轮信用周期正式转变之前还剩多少时间？利率达到某个水平开始遏制经济活动之前还剩多少时间？如果大家都认为利率高到经济不能承受，以及明年某个时刻会开始经济衰退的话，那么我们现在已经有一个很大的问题在发酵了。

一个令人担忧的趋势是：可投资级别企业债的边缘玩家正在丧失段位，逐渐转成高收益垃圾债，违约互换掉期价格也在飙升。只有当美国经济表现持续好于其他国家、企业债问题只在海外市场出现，以及出现问题的个别公司不属于系统重要的话，才不是很大问题。

汇信援引财经媒体 CNBC 指出，高达 9 万亿美元的企业债 " 炸弹 " 正在美国经济中膨胀，如果利率持续提升和经济前景持续恶化，这将构成下一次危机的潜在威胁。美国证券行业与金融市场协会（SIFMA）的数据显示，美国企业债发行规模从 2007 年的 4.9 万亿暴涨至如今的 9.1 万亿美元，等于十年 " 大放水 " 时期基本令企业债务翻倍，低利率鼓励借贷来发展业务和回馈股东。

英国《金融时报》也曾提及，在过去利率处于历史低位的环境中，美国公司大举发债，2009 年来年均发债金额超过 1 万亿美元，已将 2007 年 9690 亿美元这一金融危机前的高点甩在身后。与此同时，外界对于利率上行导致投资者抛售的警告接连不断。

我们提到，本周在接受路透采访时，有 " 新债王 " 之称的双线资本首席执行官 Jeffrey Gundlach 警告称，目前公司债市场面临的问题是供应过剩，很多发债公司大量使用杠杆；在资质更好的可投资级公司债发行方中，杠杆也大规模增加。与此同时，债务质量却在恶化：

在 Gundlach 看来，公司债已是债券市场最危险的领域，目前正处于历史上最脆弱的阶段，投资者应避开投资级公司债券，并专注保护资本。

Lazard Asset Management 全球固收基金经理 Yvette Klevan 表示，" 从 3 万英尺高空俯瞰 "，大部分美国企业债质量还不错，经济依旧非常强劲、税改政策仍呈利好，明年债务偿付很稳定。但过去 5 至 7 年的企业债激增值得注意，整体来说，债务是向一国经济增长征税，中期来说，企业债市场的表现对很多国家的经济有较大影响。

文章关键词：美股

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