导言

在我国，私募股权基金一般采用有限合伙制，因此就有了普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）的区别。GP作为基金管理人收取管理费和超额业绩报酬，负责投资决策和内部管理，而LP作为投资人出资加入仅享有收益权不参与经营管理。虽然从两者的权利上看LP似乎并不会影响基金的运作，但在实际过程中他们往往会有剪不断、理还乱的爱恨情仇。

LP构成对基金的影响分析

市场上的LP通常有政府引导基金，政府背景产业基金，独立运作的民资母基金（比如歌斐、宜信），市场化运作但由财政出资的母基金（中金、国投），家族资金，上市公司，大学捐赠基金、高净值个人等，每种类型的LP的诉求是不一样的，不同的LP构成甚至会对GP的决策造成影响。

政府引导基金和产业基金通常不是追求财务回报为目标，他们投资目的是带动当地经济发展，所以会比较关注你这个基金所投的项目是否能落地在当地，带动税收和就业，如果是符合产业升级方向的明星项目，对领导的升迁也是很大吸引力，而且这类型资金都有返投和注册地要求。

由财政出资的母基金会对投资领域方面有一些限制，通常倾向于国家产业政策支持的行业，比如大数据，人工智能，芯片，高端制造等和国外相比差距比较大的领域，以服务国家战略目标为首选，收益目标相对来说偏次要。

家族资金分为两类，一类是产业背景家族资金，这类型资金会利用自身家族产业积累的各方面优势去寻找相关标的项目来放大回报收益，或者后期从基金里面收购项目，做大自己的产业。另一类是纯财务投资，主要是分散化资产配置，以家族资金的保值增值为目标。

上市公司与产业资本类似，除了财务目标外，对自身产业的协同效应会有更大的关注，从中寻找并购标的，做好市值管理工作。有些上市公司投资基金是为了获得市场更多的项目信息和发展趋势，回报要求倒不是那么重要。

民资背景母基金，大学捐赠基金和高净值个人基本都属于财务性投资人，纯粹是为了追求投资收益。

所以资金来源背景不同，关注点和诉求也会不一致。不同基金会选择不同资金结构，以达到最佳组合。

一般市场化运作的基金比较偏好市场化运作的母基金，因为他们追求的诉求是一致的，以获取投资收益为目的。他们也很看重决策的独立性，如果引入过多的政府背景资金或产业背景资金，这些资金对基金的干预会比较深，大多数会要求在决策机制上有深度参与，影响基金投资的独立性。

选择产业资本作为LP也并不都是坏事，产业资本会利用他们对行业的理解和长期积累的资源给基金很多建议和帮助，这是实实在在的投后赋能。要关注的点是约束产业资金在基金的投资比重，比例不能过高，不然基金的独立决策会受到很大影响。比如产业资金发现基金投的某个项目不错，想把项目收购装入旗下的上市公司，作为上市公司市值管理的手段之一，这样会导致上司公司为了自身利益而做低项目收购价格，就是本来这个项目可以按5亿市场价出售，但上市公司利用它在基金的影响力把价格压低到3亿，这就损害了其他LP的利益。所以，产业资金参与的比重是投资人需要关注的点。

政府背景的引导基金和产业基金通常都会有返投（返投是指投资在当地的创业类项目上）和注册地要求，注册地还好点，对基金影响不是很大。但返投是会产生比较大的影响的，特别是那些偏落后省份的政府基金，创业项目很少，很难找到符合投资标准的项目，但拿了政府钱就要投资，最终可能那些不符合标准的项目会被基金投资，最终损害的还是投资人的利益。

所以合理的LP结构应该每种类型资金都会涉及，但有特别诉求的资金如政府引导基金、产业基金、上市公司等要看他们的具体投资比例，是否有其他诉求，是否会影响到基金的独立决策机制。通常纯财务投资机构如市场化运作的母基金的投资比例占多数，基金的GP决策机制会更独立，适当引入一定比例的产业背景资金，他们为了自身利益也会给基金导入一定的资源，这对基金来说也并是坏事，所以具体情况还是要具体分析。

背靠大山的GP有哪些风险？

最近看了一些医疗基金，其中有两个基金是跟上市公司深度合作，按照管理人说法，可以借助上市公司影响力帮他们拿到一些好项目，并且通过上市公司的众多医院的渠道资源来评估验证产品的市场潜力。在退出方面，上市公司也会是一个不错的退出渠道。

上述这些优势听上去都不错，但这些优势也恰恰是他们的劣势，因为他们会太依赖这些靠山，万一上市公司出了什么问题，对他们基金会产生很大影响，而且越依赖他们，受他们控制和影响也会越大，基金的自主独立决策性会受很大牵制。

之前我们看过一个W基金，该基金背靠一个大家族，该家族好几年名列国内富豪榜前几位。家族在国内地位显赫，资源非常丰富，不仅自身产业庞大，有地产，文化，金融等众多领域，而且基金创始人自身在业内投资了很多项目，并取得了不错的业绩。当时评估下来这是一个资源型的基金，他们家族背后的产业是支撑这个基金成功的重要元素。

该基金在募集路演时表示好几个大项目都是来自他们背后集团产业，因为这层关系可以拿到稀缺份额和便宜的价格。但事实难料，在基金成立不久后，该集团在网络上出现了很多负面新闻，自身融资陷入困难，导致在路演时提到的很多项目都因各种原因无法投资，影响了基金的投资策略，在项目投资进度方面也拖慢了很多。

回到开头提到的两家医疗基金，一家是上市公司直接出资20%到基金，在GP也享有一定股权，在投决会具有一票否决权；另一家基金也是某集团直接出资到基金，在GP也享有一定股权，在投决会有投票权，但没有一票否决权。所以上面两家对基金的影响力都是非常大的，可以说是深度绑定，GP缺少了独立性。这也实质上说明了GP自身实力还不够强大，需要外部资源的导入来帮他们去募资宣传，拿到好项目，包括后期的投后增值服务。

如果合作顺利，这些基金的业绩未必会不好，可能还会有很不错的回报。但股权基金存续期通常都是8-10年，市场变化很大，像上面案例中的W基金，后面的靠山发生了大的变故，对基金影响会非常大。

投资最重要的是规避风险，控制风险，尽量在风险可控前提下获取一定的回报。所以尽量选择那些专业，独立，一直深耕于细分领域的基金，经受的风险相比有靠山的基金会少些。

如何确保GP与LP的利益一致

1、关注GP的管理资产规模

对GP来说，收入最大化是他们的核心目标。为了达到这个目的，GP会有很强的意愿去扩大管理资产的规模，因为这样可以每年收到稳定的管理费，这个是非常稳定的现金流，不受基金存续期间投资资产波动的影响。

这导致的后果是就算不工作也可以每年拿到很高的报酬，会降低投资机构努力工作及寻找优质资产的动力。但投资行业商业逻辑本质是，管理费通常只是维持机构日常运营的基础，真正的收益来源应该来自投资业绩的收益分成，只有投资回报优异，GP才能赚大钱。

最近在看的一个基金就有赚管理费的趋势，这家机构前面两支基金规模为4亿和6亿，随着公司成长而稳步增长，这个很正常。但第三期基金一下子规模放到15亿，这个步子跨的就有点大了，让人感觉是为了收管理费，旱涝保收的样子。

耶鲁基金首席投资管史文森就说过，真正优秀的基金经理会主动限制资产的规模，不按常理出牌，敢于选择另类的投资品种，虽然增加了风险，但也为超额回报埋下了伏笔。

2、GP是否具有创业精神

独立的小GP会以投资人目标为出发点，在投资管理过程中处处体现创业精神。创业环境强调的是人，而管理制度和组织结构都是第二位的。

创业型机构合伙人都是亲自到一线看项目，每个项目亲力亲为做尽调，这样确保项目的成功概率；大机构很多都是投资经理去看项目，由于投资经理比较年轻，经验和专业方面不是很足，难免会有盲点，错过好项目概率比较大。

另外创业型基金因为是合伙人亲自去看项目，决策机制十分高效；而大机构层层表决，时间上会耽搁很多，难免会因为内部流程问题错过一些好项目。

3、GP与LP是否共同投资

如果GP自己也出资到基金里面，并且金额可观，那就充分说明GP和LP利益是一致的，GP自身为了自己的钱能产生回报，会努力去找好项目。目前行业通行的是GP出资1%，如果更多，有的甚至是合伙人自己个人出资到基金，那是更好的，说明他确实很看好项目。

但有一点需要投资人注意，如果投资协议里面只规定了共同分享收益，而损失由投资人自行承担的话，导致结果是会刺激投资经理冒更大的风险。

说到这点正好想到某基金，该基金今年退出了一个项目，在分配金额时发现他们提取了20%业绩报酬，仔细看投资协议，原来他们是按单个项目退出来结算的，而不是整个基金本金退还后才算业绩报酬。这对投资人来说是不公平的，因为亏损是投资人承担，而赚钱了GP就分收益，最终结果是投资人本金可能都没拿回来，但GP却靠个别盈利项目而提取了丰厚的业绩报酬。

4、GP是否设置门槛回报

现在市场上基金很多，有的基金会设有门槛回报，而有的基金是没有门槛回报的。对投资人来说，他投到基金的钱也是存在机会成本的，比如他可以去买信托产品，房地产基金，就算放在银行存款也有利息收入。

所以那些没有门槛回报的基金其实是不太合理的。只有当GP创造出超过资金机会成本的增值收益时才予以奖励，才能正真激励GP为投资人投出好项目，并获得出色的风险调整后的收益。目前国内市场通常的年化门槛回报为8-10%，超出这个部分，GP才应该提取20%业绩分成。

巴菲特在2007年3月为寻找继任者时表示，他希望基金经理不仅是具有聪明的头脑和近期优异业绩，重要是骨子里就能够识别和规避重大风险的人，并具有良好的人品，能独立思考，具有沉稳的性格，对投资行为本身有深刻的理解。

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