主要观点：

以长周期看，基金规模与业绩表现或存一定程度的非线性关系，随基金规模增大，基金业绩将受到负面的影响，但其影响程度极小；而在不同的市撤境下，各区间基金规模对业绩水平的相关关系存在差异，单以基金规模这一指标即对基金未来业绩表现做出定义是无意义的，透过规模指标有效探究其背后的运作逻辑，才能有效辨别并挑选产品。

通过统计各区间各样本组的投资运作差异，我们得出：

1)规模较小的基金样本组股票仓位波动性较大，灵活的调整范围给了基金经理更大的择时能力发挥空间，同时也带来更多挑战。

2)小规模基金换手更频繁，而大规模基金拥有较低的交易费用率。当市场风格切换迅速，小规模基金经理易借助灵活性追逐市场热点，而大规模基金管理人倾向于更稳健，并能享有低成本带来的好处。

3)当市场风格偏向中小盘时，大规模基金更易拥有偏向于大盘的投资风格，或一定程度导致基金绩效钝化，过大规模的基金难以有效获得突出的业绩回报。但市场风格偏向大盘时，这种现象并不显著，大规模基金本有的投资结构或助力其降低调整成本，获得更优收益水平。

4)各市场格局下大规模基金均较小规模基金持有更多股票，过度分散化的投资不利于管理人专业优势的发挥，影响业绩水平，这种投资特征在市场热点集中且中小盘个股走强时更为显著。此外，不同时期基金规模对基金重仓股合计占比的影响是不同的，市场风格持续性高的背景下，当基金份额增加基金管理人会首先倾向于配置已有的优质个股。

从某种程度上说，不同规模基金投资运作逻辑的差异并非是基金经理的主动选择。随着规模的增长，为保证分散性和流动性，基金经理要将更多的产品纳入投资视野，使得其难以集中精力聚焦于可以覆盖的少数股票；其次，当资金量增大，部分成长性强但规模小且流动性差的个股已难以对基金业绩抬升起到显著的经济效益，由此基金经理不得不转向大盘蓝筹风格。借助规模指标对基金进行研究时，应结合市场状况，有效分析其运作逻辑，辅助产品筛选及基金池构建。

导言：偏股基金的规模之谜

近两年来，公募基金市场中权益类新发爆款基金层出不穷，其背后的原因是多重的：权益市场表现优异时，投资者倾向于将高流动性资产转移至风险资产；其次，基金公司与销售机构联手打造明星基金经理效应，投资者易共同追逐具备优异历史业绩的基金经理所发行的新产品；而当创新的基金品种问世时，亦会出现高发行规模的现象。

然而，爆款基金，抑或大规模基金是否真正能为投资者带来效益？通过统计高发行规模股混基金的收益和规模情况，却发现往往事与愿违。历史上发行总份额超100亿份的股混基金中，成立后第一、第二和第三年的业绩表现在同类型基金中位列前10%的产品占比仅2.00%、5.77%和7.27%，而列后20%的占比则分别为32.00%、26.92%和41.82%；基金成立后第二年末和第三年末总份额腰斩的产品占比分别达22.86%和57.14%。不可否认的是，股混类爆款基金往往发行于权益市场大幅走强的阶段，其后几年股市如遭遇调整，或导致基金投资者赎回。而历经市场起伏后，截至今年三季度末上述样本中基金总份额维持发行水平的产品占比仅2.86%，未能达到发行总份额50%的产品占比超九成。

此外，市场中也有不少基金经理对管理产品的超大规模表现出担忧，甚至倾向于在基金总份额持续增长时加以限制，将管理规模控制在舒适半径内。那么，对于股混基金而言，基金规模是否一定是业绩的“敌人”？本报告拟对此进行研究与讨论。

一、研究样本与区间选取

为保障数据可得性与样本数量，本报告的研究区间为2015年7月1日至2018年6月30日，频率为半年度。该区间经历了两轮市场的持续上涨与下跌，及2016年上半年的市场震荡行情，2017年初经历了A股的风格切换，市场情况较为丰富。对基金样本做出如下选取限制

1、所属类型为上海证券二级分类主动投资股票基金，及主动投资混合基金中的偏股混合基金；

2、选取主代码基金，避免重复计算；

3、半年度考察截点时已成立或转型满6个月，避免因仍处在建仓期，或投资范围及策略发生显著变化而出现异常值；

4、剔除具有显著行业主题投资特性的产品，且非量化基金或沪港深基金，避免因投资逻辑和市场的不同出现异常值。

据此，对样本数量及规模水平做出统计，并将各时点的样本按照基金规模等分为10组(组1平均规模最大，组10平均规模最小)。总体来看，偏股基金投资标的数量不断增长，但随近年来股市的起起伏伏，各区间内各组平均规模呈上下波动态势。

二、基金规模与业绩表现

目前已有研究对基金规模与业绩表现的关系结论不一：部分学者得出基金规模与业绩表现呈线性负相关的结论；亦有研究表明随基金规模的增大，收益水平呈先减后增的态势，即两者的图形表述呈倒U型曲线。基于表2数据，不同规模的基金分组下呈现出微弱的随基金规模增长先业绩抬升后业绩下滑的特征，但整体相关程度并不高。

具体来看，在2015H2至2016H2的三个样本区间中，基金规模与区间收益率的倒U型曲线关系相对较为显著，尤其在2015年下半年，1组和10组的平均收益率为最低，而中间组第4组与第7组相对较高。但在近两期中，这种现象并不明显。从各组的各区间平均排名来看，第9组平均排名最高，收益水平较为稳定；而第5组获得排名首位的次数相对最多。基于相关系数，各区间并未呈现出一致的相关关系，且数值较校

对此，本报告拟借助实证分析手段进一步探讨两者间的关系。为同时反映样本基金在时间序列及横截面上的信息，采用非平衡面板数据进行一元或多元回归分析。实证过程采用区间收益率作为被解释变量，对基金规模的线性关系、非线性关系、及引入其他解释变量时对业绩的解释程度进行考察，得出如下数据结果：

可以发现：

1)仅对基金规模的一次项做回归时，该值显著4为负但系数仅为-0.0004，表明总体而言随基金规模增大，业绩将受到负面影响，该指标虽然显著但解释度并不高；而引入二次项进行回归分析后，一次项系数不显著，二次项系数在10%的显著水平下通过检验且为负值。说明基金规模与业绩表现或存在一定程度的非线性关系，亦有可能限制基金的业绩表现，但其影响极校

2)区间净申购量的系数均显著为正，但数值不大，表明基金当期的净流入将会对当期收益起到正向作用，但影响程度低。此外，基金管理人规模这一解释变量未能通过显著性检验，表明大型基金管理人的产品并非一定拥有更好或更差的业绩。

3)解释变量“上期业绩”的系数为0.1905，且在1%的显著性水平下通过t检验，表明过往业绩具备一定参考意义，历史收益水平较好的基金或倾向于获得较为稳定的回报，但挑选产品时仍应注意过往业绩的解释性更适用于市场处于趋势状态下，而非趋势扭转状态下，过度依赖该指标进行产品筛选是不科学的。

4)同时，虽然(a)及(b)均通过F检验，且(a)中一次项和(b)中二次项均通过t检验，但拟合优度(调整的平方)却极低。而当引入上期业绩和市场组合表现两个解释变量后，回归有效性获得显著抬升。这表明，规模虽与基金业绩水平存在一定程度的负相关，却不是一项决定性的因素，不应单以该指标做出未来业绩的判断。

同时，通过非平衡面板数据散点图可以看出，中小规模基金收益率分布更为分散。图1中基金收益率基本围绕x轴两侧分布，随着横轴坐标数值的增长离散程度显著收窄。

考虑到市撤境的不同，本报告具体至各期再度进行面板数据回归检验检验中如一次项不显著则不会进行非线性检验。

由上表可以得出，各区间基金规模对业绩水平的影响存在差异：2015年下半年，基金规模与收益率呈倒U型曲线关系，即随着规模的增长收益率水平先升后降；而在2016H1及2016H2两个区间内，规模与业绩线性负相关，规模越大的基金收益水平相对较差；2017年下半年，规模指标与业绩表现呈线性正相关，即大规模基金表现更优；2017H1及2018H1两个区间内，解释变量并不显著，表明业绩难以被规模这一变量所解释。此外，各区间内变量显著的前提下，解释的有效性也较低。

基于以上实证数据，我们认为，单以基金规模这一指标即对基金未来业绩表现作出定义是无意义的，不同规模基金为何会在不同市场中有不同表现，透过规模指标有效探究其背后的运作逻辑，才能有效辨别并挑选产品。

三、基金规模与投资运作

基金业绩表现与其投资运作息息相关，为探究不同市场格局下基金规模与收益率水平相关关系差异性的原因所在，下文将从资产配置、持仓时间、持股风格及数量四个角度进行分析。

1、资产配置：偏股基金均保持较高仓位，各规模水平基金调整差异不大

正所谓“船忻调头”，对基金产品而言，大规模基金因成本和流动性等问题往往难以对市场变化做出快速反应；而小规模基金则易于调整。通过统计偏股基金权益资产配置比例的变化水平5得出，规模较小的基金样本组股票仓位波动性较大，但差值并不大。其背后的原因或与本报告样本选择有关，上海证券二级分类主动投资股票基金为股票投资比例下限大于等于80%的基金；三级分类偏股混合基金为股票投资比例下限大于等于60%的基金。相对灵活配置基金而言可调整性较校

灵活的调整范围给了基金经理更大的择时能力发挥空间，但同时也带来更多挑战。在市场方向不明晰时，基金经理易做出不同抉择，导致小规模基金收益表现差异化程度高。

2、持仓时间：小规模基金换手更频繁，大规模基金交易费率更低

投资运作过程中，大规模基金在所投资的股票上掌握较多头寸，难以快速的买卖单只个股，同时大规模资金易带来价格冲击影响股价，导致购买或抛售的成本加大，因此大规模基金在运作过程中可能不倾向于频繁调仓。总体来看，随着基金规模的减小，偏股基金平均持股时间呈下降趋势，即小规模基金换手更为频繁。2018年半年末，偏股基金1组平均持股时间为1.071年，而第10组为0.502年。

此外，基金规模增大或存在“规模经济”效应，其背后既可能由于大规模基金在交易过程中存在较多的交易资金，或一定程度获得优惠费率；而另一方面亦有可能是大规模基金的高持仓时间所致。

由基金规模、平均持仓时间和交易费用率三者间的散点图和相关关系，基金规模与平均持仓时间存在一定的正向关系，且后者与交易费率间的负相关关系显著，可一定程度证明基金规模经由持仓时间而影响交易费率这一路径存在。经统计，2018年上半年第一组样本平均交易费用率为0.59%，而第八、九、十组样本平均交易费用率分别达1.59%、1.46%和1.42%，第八组平均交易费用率较规模最大的样本平均水平高出约1个百分点。

当市场风格切换迅速，小规模基金经理易借助灵活性参与一些市场短期热点的运作，而大规模基金管理人则倾向于更加稳健，并能享有低成本带来的好处。

3、持股风格：中小盘强势市场下大规模基金更易贴近大盘走势

一般而言，当基金规模持续增加时，如基金经理已对市面上的好股票持股比例过大，为了尽量保障收益水平会倾向于将资金投入大盘蓝筹个股，则基金业绩易于贴近大盘走势。

经统计发现，这种现象在不同类型的市场中呈现出不同表征。15年上半年央行连续降息提振小盘成长风格个股，加之监管政策对大盘价值投资有所压制，市场风格转向小盘，其后一直处在风格胶着的市场格局下，2015H2区间内，1组大盘风格基金占比显著超过规模较小组，证明在市场风格偏向中小盘时，大规模基金确实更易拥有偏向于大盘的风格。而此区间市场中小盘风格表现强势，偏向大盘的投资风格或一定程度导致基金绩效钝化，过大规模的基金难以有效获得突出的业绩回报。

2016年11月以来，机构投资者推动大盘风格重新引领市场节奏。2017H1、2017H2及2018H1三个区间即蓝筹风格强势时，大盘风格基金占比显著增加，大规模基金更倾向于大盘投资风格的情况并不如2015H2区间明显，其中2017H2区间组1和组2的大盘风格基金占比相对其他两个区间较高。本有的投资风格结构可能助力基金降低调整成本，从而获得更优回报，这也可能是2017H2区间内规模与收益率正相关的一个原因。

从持股的估值水平来看，基金规模并未产生较大影响。2015年下半年基金普遍持有TMT板块相关个股，整体估值偏高，而随着近年来市场热点向低估值板块漂移，基金整体持股估值水平显著下降。

图5、基金规模与基金持股估值

4、持股数量：大规模基金持有更多股票，各市撤境下集中度不同

从基金持股数量来看，各区间内大规模基金均较小规模基金持有更多的股票。根据我国现行《证券投资基金运作管理办法》的有关规定，一只基金持有一家上市公司的股票，其市值不得超过基金资产净值的10%；且同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，不得超过该证券的10%。则当基金规模增大时，基金经理无法全部投资于所谓“好股票”，只能转向其他个股。这或是过大的基金规模对业绩具有负面影响这一说法的支撑，过度分散化的投资不利于管理人专业优势的发挥，从而可能影响业绩水平，这种投资特征在市场热点集中且中小盘个股走强时更为显著，也是2015H2大规模基金表现较差的一个原因。

管理大规模资金亦会影响个股选择，应用上海证券基金评价研究中心证券选择能力指标对偏股基金区间三年的选股能力进行展示。将第1、2、3组合并为大规模组；4、5、6组合并为中规模组；而由于7、8、9、10组规模相差不大，统一合并为小规模组。针对各区间内持续保持在同一规模组6的基金进行统计，可以发现随着基金规模的增大，偏股基金选股能力显著下滑，或一定程度与大量资金无法集中投资有关。

那么，基金是否会“顶着天花板”进行投资？从基金持股集中度情况来看，不同时期基金规模对重仓股合计占比的影响是不同的。

2015H2、2016H1与2016H2三个区间内，并未体现出大规模基金显著拥有较高持股集中度的特征。这或许是由于市场风格并不显著或板块轮动速度较快的前提下，基金管理人并不会倾向于将资金重押在某几只个股中，这三个区间内各组前十大重仓股合计占比也相对较低。

而自2017年始，市场风格逐渐倾向于大中盘，资金抱团效应明显，此背景下基金经理能够对个股有较为清晰的判断。可以看到，2017H1、2017H2及2018H1这三个区间内，规模较大的基金持股集中度显著高于规模较小的基金。2018年二季度末持股集中度最高的为1组，前十大重仓股合计平均占比达51.52%，超出最低的第10组近10个百分点。其背后的原因或在于，当基金份额增加管理人首先倾向于配置已有的优质个股，这种强化效应在市场风格及热点稳定时更为明显。因此，在大盘蓝筹个股走强时，重仓此类个股易于抬升业绩水平，也能一定程度保障流动性。基于上文回归检验结果，这种强化体现在了2017H2区间，当基金规模增大时业绩表现亦持续抬升。

从某种程度上说，不同规模基金投资运作逻辑的差异并非是基金经理的主动选择。随着规模的增长，为保证分散性和流动性，基金经理要将更多的产品纳入投资视野，使得其难以集中精力聚焦于可以覆盖的少数股票；其次，当资金量增大，部分成长性强但规模小且流动性差的个股难以对基金业绩抬升起到显著的经济效益，由此基金经理不得不转向大盘蓝筹风格。借助规模指标对基金进行研究时，应结合市场状况，有效分析其运作逻辑，辅助产品筛选及基金池构建。

四、结论与建议

以长周期看，基金规模与业绩表现或存一定程度的非线性关系，随基金规模增大，基金业绩将受到负面的影响，但其影响程度极小；而在不同的市撤境下，各区间基金规模对业绩水平的相关关系存在差异，单以基金规模这一指标即对基金未来业绩表现做出定义是无意义的，透过规模指标有效探究其背后的运作逻辑，才能有效辨别并挑选产品。

通过统计各区间各样本组的投资运作差异，我们得出：

1)规模较小的基金样本组股票仓位波动性较大，灵活的调整范围给了基金经理更大的择时能力发挥空间，同时也带来更多挑战。

2)小规模基金换手更频繁，而大规模基金拥有较低的交易费用率。当市场风格切换迅速，小规模基金经理易借助灵活性追逐市场热点，而大规模基金管理人倾向于更稳健，并能享有低成本带来的好处。

3)当市场风格偏向中小盘时，大规模基金更易拥有偏向于大盘的投资风格，或一定程度导致基金绩效钝化，过大规模的基金难以有效获得突出的业绩回报。但市场风格偏向大盘时，这种现象并不显著，大规模基金本有的投资结构或助力其降低调整成本，获得更优收益水平。

4)各市场格局下大规模基金均较小规模基金持有更多股票，过度分散化的投资不利于管理人专业优势的发挥，影响业绩水平，这种投资特征在市场热点集中且中小盘个股走强时更为显著。此外，不同时期基金规模对基金重仓股合计占比的影响是不同的，市场热点持续性高的背景下，当基金份额增加基金管理人会首先倾向于配置已有的优质个股。

从某种程度上说，不同规模基金投资运作逻辑的差异并非是基金经理的主动选择。随着规模的增长，为保证分散性和流动性，基金经理要将更多的产品纳入投资视野，使得其难以集中精力聚焦于可以覆盖的少数股票；其次，当资金量增大，部分成长性强但规模小且流动性差的个股难以对基金业绩抬升起到显著的经济效益，由此基金经理不得不转向大盘蓝筹风格。借助规模指标对基金进行研究时，应结合市场状况，有效分析其运作逻辑辅助产品筛选及基金池构建。

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(文章来源：上海证券基金评价研究中心)