医疗投资的“风”依旧在刮。Wind数据显示，2014~2017年，医疗保健行业PE/VC融资分别以24.3%数量复合增长率和37.37%规模复合增长率位列全行业第一位。不过，今年以来医疗行业一级市场与二级市场价值倒挂、投资机构IPO账面退出回报不断下降等现象，也是医疗投资行业绕不开的“难题”。

那么，为何高估值药企赴港上市屡遭破发？药企自身应如何“修炼内功”？医疗行业的投资逻辑是什么？围绕上述问题，《每日经济新闻》记者（以下简称NBD）对歌斐资产医疗直投基金合伙人王培俊作了专访。

药企修炼内功关键在三点

NBD：您能否介绍一下歌斐资产目前在药械板块的投资情况？主要遵循怎样的投资逻辑？

王培俊：歌斐资产在药械板块的投资规模已经超过15亿元，板块内各个细分领域的占比较均衡，其中医药和医疗器械分别占比40%左右，另外，还有一些海外的投资，主要是聚焦于互联网医疗等新模式。

我们的投资逻辑可以概括为紧跟三个趋势：一是技术进步的趋势，我们对医疗信息技术、移动医疗等领域的投资在逐渐加强；二是需求驱动的趋势，现在医疗服务逐渐分层，我们针对的主要是中高端医疗；三是政策的趋势，我们投资的领域往往跟医改政策息息相关，比如医疗服务、仿制药、CRO等领域，近年跟政策的结合度比较高。另外，我们投资的企业和项目多处于成长期，初创期和成熟期的企业相对少一些。

NBD：今年医药投资领域有个现象，一级市场创新药估值走高，二级市场股价探底，包括多家高估值药企赴港股上市后遭破发，您认为这主要是出于什么原因？您如何看待这种现象？

王培俊：今年港股的生物医药板块推出之后，破发的情况确实比较普遍。我认为原因主要有两点：一是二级市场的反应还没有传到一级市场，二是目前大家的观点都有趋同性，就是追热点，这样有些公司就容易“遭罪”，因为其本身的技术产业化进程没那么快，推出来之后其产业化进程可能会低于市场预期，这样一来就会造成价格的回落。

所以接下来，价格回归价值是行业内的常态化趋势，我们对此主要有两个策略：一是对于估值偏高的企业，我们尽量往前走，在其还没有被热捧之前就参与进去，第二，从另外一个视角来说，中国生物医药投资的黄金时代才刚刚开始。机会很多，包括政策的红利、市场的红利、技术创新的红利等，抓住这些红利和时机非常重要。

NBD：今年以来，在大环境下，药企的收入和利润多少会受到影响，而医药企业的成本也在逐年增长，这种情况下，您认为未来药企竞争的关键是什么？

王培俊：药企要修炼好内功，我认为关键在于三点：第一，对医疗企业来说，创新能力是其最关键的竞争力；第二，药企还要善于在研发、生产、申报等各个环节中高效率地整合资源；第三，建立一定核心竞争力之后，要注意资源溢出，提高效用溢出的能力，比如在国内建立核心的产品线之后，再把产品线作延伸，尽量延长产品的生命周期。

医疗投资要遵循产业逻辑

NBD：近年PE/VC业内许多机构重金加码医疗大健康领域，看重的是该领域内企业的高估值所带来的一二级市场巨大的套利空间和投资回报。但有数据显示，2010年以来，机构IPO账面退出回报不断下降，这对投资机构来说面临怎样的挑战？

王培俊：首先，医疗行业毫无疑问是一个朝阳产业，所以外部资本进入这个行业是很正常的。但要注意的是，整个医疗大健康行业，有其自身的逻辑存在，并不是说有钱就行，投资者必须要理解这个行业逻辑，才能事半功倍。

事实上，目前整个行业的资金利用效率并不是很高，这其实是个挑战。我们可以看到目前很多资本盲目地加入，外围的资金很多，但是行业内真正优秀的项目却很稀缺。所以我们之前看到的港股破发，实际上表明了有些企业在当下的发展节点不应该有这样的高估值，破发从某种程度上看，是二级市场对一级市场的修正。所以你所说的回报率下降，实际上是有些资本对产业逻辑的理解过于粗糙造成的。

NBD：近两年很多投资机构都在谈“价值投资”，在您看来，“价值投资”应该如何践行？

王培俊：价值投资从理论上来说，就是未来现金流能在特定折现率的情况下折现，就是说现在投资项目，其内部收益率是可预期的。那么在实际操作中，价值投资就是要做到基于现实去对企业作评估，评估其市场容量、核心竞争力、渠道情况、政策的配合度等客观因素，每个因素的评估值都要体现在企业的整体估值当中。

比如歌斐资产对早期项目的投资会坚持一定的原则，因为早期项目多是亏损的，很考验投资机构的专业性，其市盈率或市销率都是无法计算的，那我们会根据市场的客观容量来进行倒算，进而建立模型，给予一个估值，再考虑到安全边际，最后针对企业的定价给出一个可参考的价格。

NBD：医药行业是一个政策敏感性强的行业，近年国家出台“两票制”、药品“一致性评价”、“分级诊疗”等政策，您认为这种政策驱动带来的投资机会如何？

王培俊：我认为两票制、带量采购等相关政策，其实都是加强了对流通领域的规范，挤压掉一些灰色地带，让流通领域更加透明化。以前药械的出厂价跟终端价格之间存在巨大反差，那么现在通过减少流通环节，缩小这种差距，我认为这是非常有价值的。另一方面，这种政策实际上也促进了行业内商业模式的创新，提升产业链的效率，比如处方外流、医药配送电商化等新模式在冲击传统的流通环节，我们也可以从中看到一些投资机会。