自2015年我国启动地方债“自发自还”工作以来，地方债已成为债券市场占比最大的单一品种。由于一级市场发行利率较低，造成二级市场流通性较差、市场接受程度低、发行难度较大等问题，地方债发行定价已成为地方债发行工作中的核心问题。

我国地方债发行定价采用信用利差定价的方法，在发行过程中，由于地方政府对发行定价的行政干预，地方债发行利差非常低。为降低发行部门的行政干预，促进地方债的顺利发行，财政部多次强调并通过改革发行政策促进地方债发行定价市场化。

研究地方债发行利差的影响因素及定价形成机制，对于研究和指导地方债发行工作有重要的意义。本文利用我国2015年5月－2018年6月末地方债发行数据，通过构建信用利差模型，考察我国地方债发行定价的影响因素以及定价形成机制。

一、文献与研究设计

（一）样本与数据来源

本文选取2015年5月18日到2018年6月31日期间发行的地方债，并对数据做如下处理：（1）按照经济区域划分为东部地区、中部地区、东北地区、西部地区。（2）剔除发行数量只有一支的深圳，同时剔除经济同样最为发达的北京、上海。（3）剔除负债率较低，发行数量较少的西藏地方债券数据。

（二）模型设计

考察影响地方债发行信用利差的4方面因素：（1）发行要素，如发行规模、发行期限等。（2）宏观经济要素情况，如CPI、经济增长率、市场流动性等。（3）地方财政风险要素，如各地方债务率、财政自给率等。（4）政策要素，如国库现金试点、承销团规模等。

本文基于Junbo Wang et al.（2008）、M Schwert等（2017）的信用利差模型，描述发行政策对定价的影响。

（1）

其中的为h省第t次发行的地方债信用利差，为t次发行时期第i个发行要素情况，为t次发行时期第j个宏观经济要素情况，为t次发行时期第k个财政要素情况，为t次发行时期第m个政策要素情况。为刻画地方政府发行市场化进程，本文引入发行次数作为解释变量。

（三）变量解释

地方债发行利差为被解释变量，具体计算方式为Spread=Rate-Yield5，Yield5为同期限记账式国债近5日收益率均值。同时以Spread1=Rate-Yield作为对实证结果的检验，Yield为发行日同期限记账式国债收益率。

通过上文分析，解释变量如下：

（1）发行期限（term），主要有3年、5年、7年、10年四个期限。

（2）发行规模（lnscale），指本次发行的特定期限地方债规模，取其自然对数。

（3）发行区域（area）。按前述划分四个区域，并将深圳、大连、青岛、厦门、宁波等5个计划单列市单独划分出来。东北区域area=0；西部区域时area=1；中部区域area=2；东部区域area=3；计划单列市area=4。

（4）发行方式（issuetype），公开招标issuetype=0；定向发行issuetype=1。

（5）消费者信心指数（CPI），即地方债发行月份时已公布的消费者信心指数。

（6）加权回购利率近一周均值（Repo），即地方债发行日前一周的7日加权回购利率均值。

（7）GDP增长率（GDP），即地方债发行所在省市的国内生产总值增长率。

（8）人均国内生产总值增长率（PerGDP_growth），即地方债发行所在省市的人均国内生产总值增长率。

（9）财政存款数量（lndepositfiscl），即地方财政存量数额，本文对财政存款作对数化处理，取其自然对数。

（10）债务率（debtratio），为（债务余额/财政收入）*100%。

（11）财政自给率（Selfsufficiency），为（一般预算收入/一般预算内支出）*100%。

（12）承销商数量（issnum）。是参与本次债券承销的主承销商和分销商数量总和。对于某省市公开发行债券而言，主承销商和分销商有差异而且每次几乎都不同，扩大承销团成员可视为政策的一种推进手段。

（13）国库公开招标试点（treasurycash）。2015年财政部批准上海、北京、深圳、广东、黑龙江和湖北省作为公开招标试点单位。2016年新增天津、河北、吉林、江苏、浙江、安徽、福建、厦门、江西、海南、四川、陕西、甘肃、青海、新疆15个省（区、市）。2017年推广到全国。当政府债券发行时为国库公开招标试点省份时，treasurycash=1；否则，treasurycash=0。

（14）发行次数（num），指地方政府发行地方债券的次数，发行次数越多，发行方和投资者双方博弈更加频繁，发行定价就更加市场化。

同时，本文把发行年份和发行场所变量设置为控制变量。

（四）描述性统计

根据上文模型的设定，相关变量统计结果如下：

表1 相关变量数据统计

相关性检验表明，各变量间相关性均小于0.5；同时采用多元回归中的逐步回归和岭回归方法剔除可能存在的多重共线性。

二、实证结果及分析（一）实证结果分析基于（1）式，本文实证结果见表2：

表2 地方债发行利差回归分析

注：*、**、***分别表示1%，5%，10%的置信水平

模型（一）表明，地方债发行利差与其发行规模、发行期限、回购利率正相关，与其所在发行地域、发行方式负相关。

本文重点讨论如下因素对地方债发行定价的影响，结果如下：

（1）财政存款。财政存款规模越大，发行利差越低。说明地方政府发行部门可通过财政存款影响投资者（主要是银行机构）的投标，财政存款对地方债发行利差有显著影响。这种调节往往被视为政府对地方债发行的干预。

（2）承销商数量。承销商数量对地方债定价有一定影响。承销商数量越多，可承销的地方债数量越多，可带来的投标数量越多，在一定程度上可以降低发行利差。

（3）国库现金招标试点。在实际操作中，由于公开招标试点仍然很难避免在招标过程中采取与地方债投标相挂钩的考核方式，因此国库现金公开招标试点影响不大。

（4）发行次数。发行次数越多，说明发行方与投资者谈判次数越多，发行方与投资者之间博弈次数越多，发行方对于利差控制的意愿与能力愈低，投资者的定价能力愈强，从而博弈推动地方债发行的市场化。

在表3的实证基础上，对比财政存款发现，经济发达省份其财政存款也比较多，因此本文引入变量即财政存款在广义存款中的比率作为检验指标，该变量更能刻画地方政府对财政存款的支配作用和银行对财政存款的需求。实证检验结果差别不大。

模型（二）和模型（一）结果较为类似，同样印证了上述结论。

（二）稳健性检验

由于各地区样本数量不完全相同，本文采用bootstrap的方法，对模型采用抽样统计分析。同时为避免异方差的估计偏差，回归分析采用稳健标准误检验，得到如下结果：

表3 地方债发行利差回归稳健性分析

注：*、**、***分别表示1%，5%，10%的置信水平

研究表明，bootstrap以及稳健标准误检验的结果和原来结果差异不大，回归结果与前文研究结论一致。

三、结论及政策建议

（一）研究结论

（1）从发行要素来看，发行规模和发行期限与信用利差正相关；定向发行利差高于公开招标发行利差。

（2）从地方财政风险特征来看，发行主体所在区域的财政自给率越高，即地方债务的偿还能力越强，信用利差越小。

（3）财政存款越高，其降低发行信用利差效果越显著。

（4）从政策推动来看。由于承销团的扩大，增加了债券承销量，从而有效降低发行利差。而随着地方发行次数的增加，市场化约束越来越明显，地方债发行也越来越市场化。

（二）政策建议

（1）积极推进市场化改革，约束地方发行部门行为。

（2）推进发行过程的改革。可以提前半年公布发行计划，推进滚动发行机制，减少发行对市场的冲击，同时可引入弹性招标机制，增加地方债投资弹性并降低流标的可能性。

（3）扩大投资者范围。尤其是推进负债期限相对比较匹配的保险资金和社保基金投资，通过设计相对应的基金ETF产品引入个人和机构投资者，提高地方债在二级市场的流动性，为地方债提供相应的参考 。

（4）下调商业银行投资风险权重。商业银行是地方债最主要的投资者，中小银行特别是城商行和农商行受制于风险资本约束，投资地方债额度有限，不利于本地机构增加投资配额。提高地方机构投资的积极性，应推动降低商业银行投资地方债的风险权重。

作者：刘锐，中国财政科学研究院

原文《行政干预、政策调整与地方债发行定价》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2018.12总第206期。