一、上市公司基本情况

1、 基本业务和股权关系

绝味食品成立于2008年，是一家以休闲卤制食品产品为主，通过“加盟连锁”形式迅速扩张的连锁企业，已发展成为全国最大的休闲熟食连锁专卖网络和生产体系，是全国鸭脖连锁领导品牌。

经过十几年的发展，绝味食品凭借其成熟的加盟模式、不断优化和丰富的产品结构把握住休闲食品的发展机遇、积极拥抱消费升级红利，在稳健经营中逐步领跑卤制品行业。公司市场占有率为7.4%，位居行业第一。

公司实际控制人为董事长戴文军先生，通过聚成投资、汇功投资、成广投资和富博投资间接持有公司61.02%股份，较2017年小幅下降。

今年3月份公告显示，原始投资股东九鼎投资旗下的三个投资机构（苏州九鼎、文景九鼎、金泰九鼎）以及深圳汇贤拟减持绝味食品股份，拟减持共计不超过绝味食品 3456万股股份，即不超过绝味食品总股本的8.43%，九鼎系股份基本减持完毕。目前机构持股占15.66%，共54家机构，机构持股较为分散。

公司2017年上市，18年5月分红10派4.8，分红比例39.2%，属于高比例分红，后续延续性还需观察。

2、公司财务指标分析

1）、公司毛利率34.91%，净利润14.73%，虽然数据不及酒类和调味品，但比通类别肉制品公司中处于高盈利水平，主要是盈利方式不同，肉制品更强调高周转。连续三年来看，两个比例均有小幅增长。

2）、公司费用率保持稳定，且比例不高，对于大众消费品来说8%的销售费用率确实是较低水平，财务费用为负，说明公司基本没有付息债务，且多于现金还有利息收入。

3）、应收账款占比极小，净营运资本为负值，公司在产业链中占据优势地位。高应付款、低预付款说明营运方面可以利用上游的资金，而低应收款、高预收款反应公司营运方面进一步占用下游资金，营运方面具有优势。

4）、公司资产负债率处于较低水平，同时固定资产比重微涨，但仍不高，没有太多的资本支出。

5）、净资产收益率数量略降，但预测年度数据仍在20%以上的高水平，主要原因是总资产周转率下降，而总资产周转率下降的原因是，营业收入的增长低于总资产的增速，而净利润的增速保持在30%说明经营没有问题。

6）、从现金流质量较高，收益主要来自于经营收益，另外与极低的应收账款相呼应，表明公司回款能力很强。

二、市场空间及潜力

中国休闲食品行业的规模将从2010 年的4000亿元增长至2020年的近1.3万亿元，增长3倍以上的规模，其中在 2018 年将突破万亿的市场规模，由此数据可以看到中国的休闲食品市场规模巨大，且未来仍将保持较为快速的增长。在人均消费量方面，目前，国内休闲食品人均消费量约为30克，只相当于发达国家人均消费量的9.3%。中国的休闲食品人均消费量和消费额与其他国家相比仍处于较低水平，休闲食品行业天花板远未达到，行业空间天花板高意味着目前的领先企业有广阔的市场前景，渠道结构丰富并且线上线下可以融合的企业将会构筑坚实的壁垒。

休闲健康食品属于快速消费品的一类，是人们闲暇、休息时所吃的非主食类食品。按照保质期长短和是否具有标准化包装归纳来看主要是三大类：

（1）标准化长保零食（膨化类、坚果类、肉铺类、糖果类）；（2）短保类卤制品；（3）（非）标准化烘焙类。标准化长保零食过去统治着休闲健康食品界，如今依然占据着半壁江山，但短保类卤制品和烘焙类近几年的发展势如破竹，迅速占领了大片的休闲健康食品市场。

从 Frost & Sullivan 对我国休闲食品细分行业的增速预测来看，2010 年-2015 年休闲卤制品行业复合增速为18%，在休闲食品细分品类中增速最快，细分行业中复合增速处于上升趋势的仅有休闲卤制品、炒货和其他分类。预计 2015 年-2020 年休闲卤制品行业复合增速接近20%。2020年行业规模可达 1,235 亿元，休闲卤制品行业未来增长潜力可观。

三、行业竞争情况

我国休闲卤制品的历史较为悠久，但是行业在上世纪 90 年代开始大规模的发展，之前处于小作坊、家庭式、无品牌的运行，现代机械化、品牌化的休闲卤制品发展时间较短，品牌化程度不高，导致行业集中度偏低，据 Frost &Sullivan 统计，截至 2016 年中期，我国休闲卤制品行业 CR5 为 21%，前三分别为绝味、周黑鸭、煌上煌，市占率分别为 9%、6%、3%，仅有排名前两位的绝味和周黑鸭的市场份额超过5%，未来随着行业集中度提升，龙头企业的规模效应将逐步体现。

卤制品是很分散的行业，行业壁垒不高，需要通过品牌建设达到对客户的高粘性以及规模化后对上游成本的控制，最终做的较强的竞争优势。目前，绝味、煌上煌和周黑鸭的品牌建设还不突出，对客户培养还需要更多时间。在市场占有率方面，绝味比另两家有强很多，加盟店数量明显要高于另两家。

四、经营业态和成长驱动

1、 财务数据分析

从净资产收益率上看，公司2014—2016ROE水平始终保持在28%左右的高水平，17年略有下降，18年预计ROE也保持在20%以上的优秀水平。从因素拆分看，净利润率始终保持增长，从14年8.99%到18年Q3增长到14.73%，但资产周转率下降，主要原因是收入的增长速度低于总资产的增速，权益乘数变化不大。

从成长性分析，公司收入保持每年13%左右的增速，但是净利润增速却高达30%左右，说明公司成本费用控制较好，费用率未扩大，有较高的经营杠杆。另外公司总资产的增速也快于收入，每年增速达到20%以上，2017年总资产增长了62.55%，从资产负债表看，增长的项目是货币现金增加了6.66亿和固定资产增加了3.7亿元，都是良性资产。

2、 业务情况和成长驱动

公司经营采取“以直营连锁为引导、加盟连锁为主体”经营思路，90%以上的收入来源于加盟店，公司加盟门店、自营门店单店收入呈现逐年上涨态势，截至2018年第三季度，公司旗下门店数量已逼近9800，预计2018年公司门店数目有望突破1万家，根据目前可见的开店速度，预计公司年底可以顺利完成全年新开门店10%-12%的计划。

加盟模式具有投入资金少、风险小、资金回笼快、轻资产模式等优点使得企业短时间内得以迅速抢占市场份额，在行业成长阶段得以获得先发优势。对于加盟店来说，一家成熟的加盟店利润率在15%左右，利润回报丰厚。

公司鼓励加盟商扩张门店，根据2016年数据，公司1个加盟商平均2个加盟店，甚至有的加盟商拥有10家门店，主要原因还是由于加盟店的利润率高。

公司每年新增加盟店的速度是800—1200家，预计增长10%左右，与收入的增速相当，可见加盟店的增长速度以及单店的利润率高低是绝味食品业绩变化主要观察数据。

根据估算，公司开店数量的天花板应该是在2.8万家左右，公司根据店址选择与规划的角度预计开店数量应该在2.2万家以上，其中每年新增门店 800-1200 家，可支撑十年以上开发，折算至全国为不到 0.5 家店/县/年，从这个角度考虑，公司开店数量还有不止一倍的空间。

公司是国内卤制休闲食品类企业中规模最大、门店数量最多、全国化程度最高的企业，是休闲卤制食品的龙头。总体来看，公司属于高回报、高成长的公司，伴随在产能和门店扩张，必然得到业绩的释放。

风险提示：食品安全风险；开店计划不及预期风险；鸭肉等原材料价格上涨风险；单店盈利下降风险。

作者：张海森 执业证书：A0680617100001