12月已经过半，兑现分析师12月策略观点的时间已经不多了。10月19日沪指2449点以来，海通证券策略分析师荀玉根就坚定看多，认为年内最大幅度的反弹有望形成，理由是国内宏观政策开始边际改善。12月16日，时隔两周，荀玉根在进门财经路演指出，A股预期的利好已经兑现两个，展望2019年一季度，有可能是黎明前最黑暗的时刻。

A股单边大涨和大跌都很难，因为目前A股整体估值水平无论PE还是PB都处在历史底部水平。对比历史牛熊周期，这一轮从2015年6月份5178年以来下跌幅度跟过去所有熊市相比，时空已经很充分了。2019年行情比较重要的是判断好节奏，把握好结构。

节奏上到底是上半年机会大一点还是下半年机会大一点？我们认为先防御，再等机会。逻辑是从政策拐点到市场拐点到基本面拐点三者拐点来衡量的。政策底领先于市场底领先于业基底，可以参考和比较的历史是2008年，在1664点的时候当时4万亿投资计划出现，这是政策底。从1664点涨到2100点，这是政策底出现之后的反弹，但市场并没有直接反转，而是从2100点又跌回1814点，涨了400点又跌回去300多点。就是因为虽然政策底出现，但是基本面并没有改善。市场涨了两个月后大家发现基本面还在加速恶化，投资者开始怀疑政策是否有效。

我们现在面临的环境是，从10月19日2449点以来，市场反弹的核心逻辑就是政策底出现之后催生的反弹，到目前为止政策利好已经兑现三分之二了。国内宏观政策重心开始转向稳增长。12月13日中央政治局会议提出了一系列要求和目标，定性和10月底的中央政治局会议没有太多差异，还是强调稳增长。第二个利好是中美两国元首达成的未来三个月双方贸易谈判的事情。我们预计大概率能够谈成，等于中美关系阶段性缓和。第三个利好就是12月18日改革开始40周年的庆祝大会，大会会对未来改革提出一些方向，也有可能有一些改革的措施落地。反弹的逻辑还在但是前面两个因素已经落地。

接下来到2019年一季度我们认为市场会有一些压力，压力来自于基本面数据的下降，数据下降短期很难避免。因为政策虽然出现拐点，但是力度并不是很强，而且政策发挥作用对基本面产生效果还有时滞。可能到2019年一季度碰到的情况是政策的效果还没有体现，基本面数据处于加速下滑的阶段，尤其是从一月中旬开始将公布宏微观数据。

未来的关键是什么时候市场底才能找到，这个底需要什么信号？我们认为这个信号关键就是看到政策开始对基本面起作用。价格的指标包括我们要看到广谱利率下降，比如银行的加权平均贷款利率，银行理财利率和信托利率。只有这些利率下降，企业才有动力去扩大再生产，企业的生产经营恢复了，宏观经济整体景气度才会回升。另外一个我们要看到银行的新增信贷和M2社融这些数据有所回升。这就表明资金已经从银行转到企业端，企业扩大再生产是自然的过程。

这两个指标出现没那么容易，现在有两个事情阻碍这些指标的出现。央行降息降准，水龙头打开，水从央行到企业传导过程中，水管有两个东西堵塞。一是商业银行自身没有太强的意愿放贷，去信用扩张。二是部分企业不敢轻易要钱。这两个心病如何去除？银行的担心是过去这么多年的贷款当中有一块隐形的违约风险，就是部分公益性企业的贷款，这需要地方政府来背书，或者通过发地方债的方式置换出来。这需要一个过程，可能要看两会过后是否有地方政府有财政预算调整，给个三五年的发债计划慢慢调整出来。过去一年多去杠杆政策导致一些民企担心，现在融资后过半年或者一年后不再给它融资，如果项目是三五年的，后面压力就很大。所以企业家需要确认政策是不是真的出现拐点，是不是真的愿意支持中小企业、民营企业。这个疑虑的消除需要政策逐步落地，包括18号庆祝改革开放会议怎么定调未来的改革，以及下一步十九届四中全会的政策规划。所以说明年一季度可能是比较艰难的时刻。

为什么现在政策只是定向降准，只是对中小企业纾困，还没有出现降息等更强的政策，那是因为我们内外环境还有一些掣肘。内部CPI和PPI还不够低，外部美国加息还没有落地，只有等内外环境慢慢改善，政策加码才会落地。这就是我们讲的穿越黑暗迎接黎明，就需要一个黑暗期，黎明的信号就是量价指标出现信号。

投资者关心探市场底是否会创新低，目前看很难判断。我们回头看2008年没有创新低，因为2008年政策很强，而且很快起效果。这次会不会创新低，取决于未来一个季度，经济下滑的幅度有多深，政策及时调整或者加码的幅度有多快。不管怎么样，市场就是一个不断反复筑底的过程，并不是新一轮大幅的下跌。

第二个问题是怎么去把握节奏。我们建议是2019年一季度，主要是偏防御心态的话，还是以高股息公司为配置品种。从宏观经济来讲，今年三四季度是类滞胀特征，明年一季度到二季度可能进入类衰退特征。即GDP增速下降，CPI、PPI也下降。从量跌价平到量价齐跌，这个时候企业盈利下滑的压力更大。这个背景下高股息公司的股息可以对抗业绩下滑趋势，所以相对受益。从历史上来看，类衰退背景下通常债券表现比较好，高股息股票有类债券特征，表现也比较好。从更长远来看，高股息公司表现好是市场未来出现机会的先行指标。

从明年下半年开始往后看，建议战略性配置成长股。如果以两到三年看市场风格，市场风格正在向成长切换。回顾历史，市场风格两到三年是一个切换周期。我们发现跟风格真正高度相关的是企业盈利增长速度，到底是价值型还是成长型行业利润增速更高，决定了风格偏向哪一块。但利润增速是事后公布，一个季度才有一次，等数据出来已经晚了。是什么变量影响利润增速？我们发现政策很重要。政策决定怎么分蛋糕的问题，各个行业都创造利润，具体哪个行业分得多一点，这就是政策的导向。

未来两三年政策着力点我们认为会偏向科技创新成长类行业。10月底的中央政治局会议讲得很清楚，要支持中小企业，民营企业。12月13号的会议特意提到先进制造、现代服务业。宣布推出科创板本质上就是说明我们在对金融系统做增量的改革，通过多层次资本市场的建设，通过股权融资来支持产业升级，支持中国经济结构调整。未来政策导向是支持成长类创新类企业。当然这个方向不是一蹴而就的。具体到成长性行业里面我们认为是两条线索，一条是技术进步带来的供给创造需求，这里面以5G和新能源车为代表。二是人口周期和收入水平变化带来的消费升级推动的新的成长。中国年龄结构已经进入服务型消费高峰期，中国人均GDP今年也达到一万美元。从发达国家经验来讲，一万美元之后，消费升级是加速的。消费将从商品走向服务，服务中比较相关的是以医疗保健、保险为代表。

总结：对于2019年的市场，一句话概括就是穿越黑暗迎黎明。现在市场的核心矛盾是政策拐点出现，政策向上，但是政策力度还不够大，政策效果发挥作用还需要过程。市场需要经历一个基本面的黑暗期。投资节奏上先防御，再等待市场底信号的出现。具体配置上先以高股息股票为主，后面再配置成长股。