【中信建投 利率债】提前发行重塑债市供需格局

资金面跨年压力不大,关注年后CRA。上周央行继续扩大公开市场投放,跨年资金压力明显弱于2017年。元旦后资金利率预计进入宽松期,但考虑到春节因素(2月5日),央行是否以及何时推出临时准备金动用安排(CRA)工具将是年初资金面关注焦点。

经济下行压力仍然不小。12月PMI数据环比继续回落至49.4%,为今年以来首次跌落荣枯线,主要受国际贸易摩擦加剧、全球经济增长放缓,内部需求疲弱等多重因素影响,短期内经济回落压力仍然不小。

地方债发行重塑债市供需格局。从2018年8月地方专项债加速发行的经验来看,尽管基本面下行预期一致、流动性处于宽松局面,但地方债大规模供给仍带来明显的利率上行压力,银行加大配置地方债后,对其他利率债品种需求存在明显的挤出。随着2019年地方新增债提前发行,当前利率下行势头将受阻,或进入调整期,但考虑基本面和流动性因素,利率上行风险或有限。

货币政策宽松的力度将决定次轮利率调整的幅度和长度。由于1月份是银行信贷冲量关键阶段,加上春节资金压力,此时地方债提前大规模发行需求央行货币政策更多的呵护,从而降低地方债发行所带来的挤出效应。除1月份临时准备金动用安排(CRA)等阶段性措施意外,常规降准的概率大幅增加。

调整期同时也是配置期,维持2019年10年国债利率下线3.0%,10年国开债利率3.4%的基本判断。由于地方债发行压力从二季度分担到一季度,加上基本面下行预期短期内难以扭转,流动性宽松预期或继续强化,在地方债提前发行冲击初步消化后,上半年债市仍有较大概率收获不错的交易行情。

一、提前发行重塑债市供需格局

上周(12月24日至12月30日)债市经历短暂上行后快速回归下行通道,央行四季度例会指出货币政策要加大逆周期调节力度,保持流动性合理充裕,强化了市场对未来货币宽松的预期; 11月工业企业利润同比负增长,经济预期下行以及风险偏好进一步回落带动债券收益率进一步下行,政策面和基本面继续支撑债牛行情。

进入2019年,一方面经济下行仍在进行中,12月PMI数据环比继续回落至49.4%,为今年以来首次跌落荣枯线,短期内经济回落压力仍然不小;另一方面,政策面对冲宏观经济下行趋势愈加明朗,媒体报道2019年中央提前下达部分新增地方政府债务限额,其中新增一般债务限额按2018年的70%(5800亿元)下达,新增专项债务限额按2018年的60%(8100亿元)下达,加上此前央行四季度例会指出货币政策要加大逆周期调节力度,明确了保持货币信贷及社会融资规模合理增长的目标,财政与货币协同发力的趋势已逐渐明朗。与我们年度报告时期相比,短时间内债市格局产生明显变化,地方债提前至1月份发行成为短期内债市最重要影响因素。

我们在《地方债提前发行之“What & How”》(12月18日)中指出,地方债提前发行的影响取决于“量”。若按照新增地方债1.39万亿限额且上述额度在一季度全部发完,根据此前地方债发行指导意见中每季度30%-40%发行上限要求,或意味着2019年3.5-4.6万亿的新增地方债供给,与我们年报中4.05万亿新增地方债的预测较为接近。此前我们认为,1月份甚至一季度发行压力不大,一方面由于时间仓促,另一方面由于春节返乡因素,地方债发行后短期内也难以看到基建明显,对经济短期内拉动力实则有限;而忽略了地方政府借助新增专项债处置隐性债务等问题的诉求,这或是地方债提前启动发行的重要原因。

因此,地方债提前发行的影响,关键或不在于积极财政政策托底经济,而是地方债大规模发行对债市供需格局的重塑。从债市惯性思维来看,一季度多为国债和地方债供给空窗期,是有利的利率债交易窗口期,因此,2019年一季度地方债提前发行,其供给冲击不容忽视。从2018年8月地方专项债加速发行的经验来看,尽管基本面下行预期一致、流动性处于宽松局面,但地方债大规模供给仍带来明显的利率上行压力,银行加大配置地方债后,对其他利率债品种需求存在明显的挤出。我们认为,随着地方新增债提前发行,当前利率下行势头将受阻,或进入调整期,但考虑基本面和流动性因素,利率上行风险或有限。

此外,货币政策协调地方债提前发行将极其关键。由于1月份是银行信贷冲量关键阶段,加上春节资金压力,此时地方债提前大规模发行需求央行货币政策更多的呵护,从而降低地方债发行所带来的挤出效应。除1月份临时准备金动用安排(CRA)等阶段性措施意外,常规降准的概率大幅增加。货币政策宽松的力度将决定次轮利率调整的幅度和长度。由于地方债发行压力从二季度分担到一季度,加上基本面下行预期短期内难以扭转,流动性宽松预期或继续强化,我们认为调整期同时也是配置期,在地方债提前发行冲击初步消化后,上半年债市仍有较大概率收获不错的交易行情,仍然维持2019年10年国债利率下线3.0%,10年国开债利率3.4%的基本判断。

二、上周流动性回顾

资金面:资金面跨年压力不大,年后CRA是焦点

上周(12月22日到12月29日)央行投放7D逆回购4700亿元,14D逆回购2600亿元,周内逆回购到期4900亿元,亦无MLF及国库现金定存到期,周内央行净投放2400亿元。本周(12月30日到1月4日)逆回购到期4300亿元,此外周五(1月4日)还有1000亿元国库现金定存到期。2018年最后一周,央行继续扩大公开市场操作,跨年资金压力不大。

资金利率方面,受跨年因素影响,上周资金利率一度大幅上行,但随着央行扩大公开市场投放,下半周资金利率呈现快速回落态势,整体压力明显弱于2017年,其中,上周银行间隔夜质押回购上行1.39BP至2.5263%,7天质押回购利率上行47.72BP至3.1362%,14天质押回购利率下行154.29BP至3.6144。元旦后资金利率预计进入宽松期,但考虑到春节因素(2月5日),央行是否以及何时推出临时准备金动用安排(CRA)工具将是年初资金面关注焦点。

同业存单:年末同存发行旺盛,流动性考核催生同存需求

上周(12月24日到12月30日)总计发行同业存单626期,实际发行5008.6亿元,上周同业存单到期2795.5亿元,周内同业存单净融资2213.1亿元,临近年末银行同存需求明显增加。本周(12月31日至12月6日)同业存单到期483.1亿元。从同业存单利率来看,受跨年因素影响,上周1M、3M期限同存利率上行明显,但6M、9M和1Y期品种波动仍在20BP以内,而随着后半周资金面缓和,同存利率也随后回落。截止至12月29日,AAA评级3M期限同存到期收益率为3.1549%,6M期限同存到期收益率为3.2543%,1Y期限同存到期收益率为3.3822%。

三、上周债市回顾

一级市场:供给淡季需求不弱,关注2019年地方债提前发行

上周(12月24日到12月30日)有4期利率债发行,发行规模316.2亿元,当周净融资216.2亿元,由于上周为年末最后一周,一级市场发行较为清淡。本周有750亿元利率债到期。从上周发行情况来看,尽管周初二级市场利率上行,但供给压力不大,进出债发行并不弱,10年期进出债发行利率为3.8852%,较市场利率下行3.86BP;而后半周债市回暖后,周五贴现国债发行明显升温。地方债方面,上周发行了19期地方债,发行规模253.12亿元,以新增债券为主,其余为置换债券。

此外,2019年地方债提前发行确认,根据媒体报道,提前下达部分新增地方政府债务限额,新增一般债务限额按2018年的70%(5800亿元)下达,新增专项债务限额按2018年的60%(8100亿元)下达,分地区限额按上述比例相应下达。上述新增地方债限额达到1.39万亿,若上述额度在一季度全部发完,按照地方债发行每季度30%-40%上限要求,或意味着2019年3.5-4.6万亿的新增地方债供给。

二级市场:牛平行情兑现,基本面和政策面继续支撑债牛

上周(12月24日至12月30日)债市经历短暂上行后快速回归下行通道,央行四季度例会指出货币政策要加大逆周期调节力度、保持流动性合理充裕,明确了保持货币信贷及社会融资规模合理增长的目标,强化了市场对未来货币宽松的预期;另一方面,11月工业企业利润同比负增长,随着经济走弱以及PPI加速下滑,企业盈利空间进一步压缩,并带动股指进一步下行,经济预期下行以及风险偏好进一步回落,带动债券收益率进一步下行。具体来看,上周1年期国债收益率下行10.45BP至2.6000%,2年期国债收益率下行12.81BP至2.7077%,3年期国债收益率下行3.1BP至2.8688%,5年期国债收益率下行9.81BP至2.9676%,7年期国债收益率下行7.51BP至3.1641%,10年期国债收益率下行12.18BP至3.2265%,10-1年期限利差小幅缩窄1.73BP至62.65BP。政策性银行债方面,10年期国开债下行11.24BP至3.6426%,10年期进出债收益率下行6.57BP至3.8563%,10年期农发债下行12.62BP至3.7782%。

分析师:郑凌怡

执业证书编号:S1440513090009

分析师:李广

执业证书编号:S1440518100012

本公众订阅号为中信建投宏观固收研究团队设立的。本订阅号不是中信建投证券宏观固收研究报告的发布平台,所载内容均来自于中信建投证券研究发展部已正式发布的研究报告或对报告进行的跟踪与解读,如需了解详细的报告内容或研究信息,请具体参见中信建投证券研究发展部的完整报告。在任何情况下,本订阅号所载内容不构成任何人的投资建议,中信建投证券及相关研究团队也不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。本订阅号对所载研究报告保留一切法律权利。订阅者对本订阅号所载所有内容(包括文字、音频、视频等)进行复制、转载的,需注明出处,且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

发表评论
留言与评论(共有 0 条评论)
   
验证码:

相关文章

推荐文章

'); })();