资金面跨年压力不大，关注年后CRA。上周央行继续扩大公开市场投放，跨年资金压力明显弱于2017年。元旦后资金利率预计进入宽松期，但考虑到春节因素（2月5日），央行是否以及何时推出临时准备金动用安排（CRA）工具将是年初资金面关注焦点。

经济下行压力仍然不小。12月PMI数据环比继续回落至49.4%，为今年以来首次跌落荣枯线，主要受国际贸易摩擦加剧、全球经济增长放缓，内部需求疲弱等多重因素影响，短期内经济回落压力仍然不小。

地方债发行重塑债市供需格局。从2018年8月地方专项债加速发行的经验来看，尽管基本面下行预期一致、流动性处于宽松局面，但地方债大规模供给仍带来明显的利率上行压力，银行加大配置地方债后，对其他利率债品种需求存在明显的挤出。随着2019年地方新增债提前发行，当前利率下行势头将受阻，或进入调整期，但考虑基本面和流动性因素，利率上行风险或有限。

货币政策宽松的力度将决定次轮利率调整的幅度和长度。由于1月份是银行信贷冲量关键阶段，加上春节资金压力，此时地方债提前大规模发行需求央行货币政策更多的呵护，从而降低地方债发行所带来的挤出效应。除1月份临时准备金动用安排（CRA）等阶段性措施意外，常规降准的概率大幅增加。

调整期同时也是配置期，维持2019年10年国债利率下线3.0%，10年国开债利率3.4%的基本判断。由于地方债发行压力从二季度分担到一季度，加上基本面下行预期短期内难以扭转，流动性宽松预期或继续强化，在地方债提前发行冲击初步消化后，上半年债市仍有较大概率收获不错的交易行情。

一、提前发行重塑债市供需格局

上周（12月24日至12月30日）债市经历短暂上行后快速回归下行通道，央行四季度例会指出货币政策要加大逆周期调节力度，保持流动性合理充裕，强化了市场对未来货币宽松的预期； 11月工业企业利润同比负增长，经济预期下行以及风险偏好进一步回落带动债券收益率进一步下行，政策面和基本面继续支撑债牛行情。

进入2019年，一方面经济下行仍在进行中，12月PMI数据环比继续回落至49.4%，为今年以来首次跌落荣枯线，短期内经济回落压力仍然不小；另一方面，政策面对冲宏观经济下行趋势愈加明朗，媒体报道2019年中央提前下达部分新增地方政府债务限额，其中新增一般债务限额按2018年的70%(5800亿元)下达，新增专项债务限额按2018年的60%(8100亿元)下达，加上此前央行四季度例会指出货币政策要加大逆周期调节力度，明确了保持货币信贷及社会融资规模合理增长的目标，财政与货币协同发力的趋势已逐渐明朗。与我们年度报告时期相比，短时间内债市格局产生明显变化，地方债提前至1月份发行成为短期内债市最重要影响因素。

我们在《地方债提前发行之“What & How”》（12月18日）中指出，地方债提前发行的影响取决于“量”。若按照新增地方债1.39万亿限额且上述额度在一季度全部发完，根据此前地方债发行指导意见中每季度30%-40%发行上限要求，或意味着2019年3.5-4.6万亿的新增地方债供给，与我们年报中4.05万亿新增地方债的预测较为接近。此前我们认为，1月份甚至一季度发行压力不大，一方面由于时间仓促，另一方面由于春节返乡因素，地方债发行后短期内也难以看到基建明显，对经济短期内拉动力实则有限；而忽略了地方政府借助新增专项债处置隐性债务等问题的诉求，这或是地方债提前启动发行的重要原因。

因此，地方债提前发行的影响，关键或不在于积极财政政策托底经济，而是地方债大规模发行对债市供需格局的重塑。从债市惯性思维来看，一季度多为国债和地方债供给空窗期，是有利的利率债交易窗口期，因此，2019年一季度地方债提前发行，其供给冲击不容忽视。从2018年8月地方专项债加速发行的经验来看，尽管基本面下行预期一致、流动性处于宽松局面，但地方债大规模供给仍带来明显的利率上行压力，银行加大配置地方债后，对其他利率债品种需求存在明显的挤出。我们认为，随着地方新增债提前发行，当前利率下行势头将受阻，或进入调整期，但考虑基本面和流动性因素，利率上行风险或有限。

此外，货币政策协调地方债提前发行将极其关键。由于1月份是银行信贷冲量关键阶段，加上春节资金压力，此时地方债提前大规模发行需求央行货币政策更多的呵护，从而降低地方债发行所带来的挤出效应。除1月份临时准备金动用安排（CRA）等阶段性措施意外，常规降准的概率大幅增加。货币政策宽松的力度将决定次轮利率调整的幅度和长度。由于地方债发行压力从二季度分担到一季度，加上基本面下行预期短期内难以扭转，流动性宽松预期或继续强化，我们认为调整期同时也是配置期，在地方债提前发行冲击初步消化后，上半年债市仍有较大概率收获不错的交易行情，仍然维持2019年10年国债利率下线3.0%，10年国开债利率3.4%的基本判断。

二、上周流动性回顾

资金面：资金面跨年压力不大，年后CRA是焦点

上周（12月22日到12月29日）央行投放7D逆回购4700亿元，14D逆回购2600亿元，周内逆回购到期4900亿元，亦无MLF及国库现金定存到期，周内央行净投放2400亿元。本周（12月30日到1月4日）逆回购到期4300亿元，此外周五（1月4日）还有1000亿元国库现金定存到期。2018年最后一周，央行继续扩大公开市场操作，跨年资金压力不大。

资金利率方面，受跨年因素影响，上周资金利率一度大幅上行，但随着央行扩大公开市场投放，下半周资金利率呈现快速回落态势，整体压力明显弱于2017年，其中，上周银行间隔夜质押回购上行1.39BP至2.5263%，7天质押回购利率上行47.72BP至3.1362%，14天质押回购利率下行154.29BP至3.6144。元旦后资金利率预计进入宽松期，但考虑到春节因素（2月5日），央行是否以及何时推出临时准备金动用安排（CRA）工具将是年初资金面关注焦点。

同业存单：年末同存发行旺盛，流动性考核催生同存需求

上周（12月24日到12月30日）总计发行同业存单626期，实际发行5008.6亿元，上周同业存单到期2795.5亿元，周内同业存单净融资2213.1亿元，临近年末银行同存需求明显增加。本周（12月31日至12月6日）同业存单到期483.1亿元。从同业存单利率来看，受跨年因素影响，上周1M、3M期限同存利率上行明显，但6M、9M和1Y期品种波动仍在20BP以内，而随着后半周资金面缓和，同存利率也随后回落。截止至12月29日，AAA评级3M期限同存到期收益率为3.1549%，6M期限同存到期收益率为3.2543%，1Y期限同存到期收益率为3.3822%。

三、上周债市回顾

一级市场：供给淡季需求不弱，关注2019年地方债提前发行

上周（12月24日到12月30日）有4期利率债发行，发行规模316.2亿元，当周净融资216.2亿元，由于上周为年末最后一周，一级市场发行较为清淡。本周有750亿元利率债到期。从上周发行情况来看，尽管周初二级市场利率上行，但供给压力不大，进出债发行并不弱，10年期进出债发行利率为3.8852%，较市场利率下行3.86BP；而后半周债市回暖后，周五贴现国债发行明显升温。地方债方面，上周发行了19期地方债，发行规模253.12亿元，以新增债券为主，其余为置换债券。

此外，2019年地方债提前发行确认，根据媒体报道，提前下达部分新增地方政府债务限额，新增一般债务限额按2018年的70%(5800亿元)下达，新增专项债务限额按2018年的60%(8100亿元)下达，分地区限额按上述比例相应下达。上述新增地方债限额达到1.39万亿，若上述额度在一季度全部发完，按照地方债发行每季度30%-40%上限要求，或意味着2019年3.5-4.6万亿的新增地方债供给。

二级市场：牛平行情兑现，基本面和政策面继续支撑债牛

上周（12月24日至12月30日）债市经历短暂上行后快速回归下行通道，央行四季度例会指出货币政策要加大逆周期调节力度、保持流动性合理充裕，明确了保持货币信贷及社会融资规模合理增长的目标，强化了市场对未来货币宽松的预期；另一方面，11月工业企业利润同比负增长，随着经济走弱以及PPI加速下滑，企业盈利空间进一步压缩，并带动股指进一步下行，经济预期下行以及风险偏好进一步回落，带动债券收益率进一步下行。具体来看，上周1年期国债收益率下行10.45BP至2.6000%，2年期国债收益率下行12.81BP至2.7077%，3年期国债收益率下行3.1BP至2.8688%，5年期国债收益率下行9.81BP至2.9676%，7年期国债收益率下行7.51BP至3.1641%，10年期国债收益率下行12.18BP至3.2265%，10-1年期限利差小幅缩窄1.73BP至62.65BP。政策性银行债方面，10年期国开债下行11.24BP至3.6426%，10年期进出债收益率下行6.57BP至3.8563%，10年期农发债下行12.62BP至3.7782%。

分析师：郑凌怡

执业证书编号：S1440513090009

分析师：李广

执业证书编号：S1440518100012

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